Không ngân hàng: Cơn sốt DAT hạ nhiệt

Tác giả: Jack Inabinet, Chuyên viên phân tích cấp cao tại Bankless; Bản dịch: @Jinse Finance xz

Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) đã trở thành một trong những hiện tượng bùng nổ của chu kỳ tiền điện tử này.

Các công ty đại chúng này đã biến việc tích lũy tài sản tiền điện tử thành chiến lược cốt lõi, đầu tư hàng tỷ đô la vào các tài sản kỹ thuật số mà họ lựa chọn—từ Bitcoin và Ethereum đến các token Hyperliquid và thậm chí cả Tether Gold! Theo "Báo cáo Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số 2025" của CoinGecko, tính đến tháng 10, đã có 142 công ty như vậy.

Mặc dù DAT đang tăng trưởng mạnh vào đầu năm nay, với số lượng tăng theo cấp số nhân (những người mới tham gia sử dụng hơn một chục loại tiền điện tử để theo đuổi hiệu ứng sao chép của giá cổ phiếu tăng vọt), hầu hết các cổ phiếu này đã bị gạt ra ngoài lề, đặc biệt là do sự yếu kém chung của thị trường tiền điện tử. Bài viết này sẽ đi sâu vào nguyên nhân gốc rễ của hiệu suất kém liên tục của DAT và những rủi ro tiềm ẩn mà các công ty đại chúng này có thể gây ra nếu thị trường thay đổi. 1. Tăng trưởng DAT đang chậm lại? Không có gì bí mật khi thị trường tiền điện tử sẽ hoạt động kém vào năm 2025. Bất chấp một loạt các tiêu đề có vẻ tích cực vào đầu năm, như tôi đã chỉ ra vào tuần trước, tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử (TOTAL) vẫn tụt hậu so với chuẩn mực của thị trường chứng khoán (S&P 500). Các loại tiền điện tử lớn như Bitcoin và Ethereum đang giao dịch ở mức giá gần như tương đương với đầu năm, trong khi nhiều altcoin hàng đầu đã trải qua những đợt sụp đổ không phân biệt - các đồng tiền nóng trước đây (bao gồm ATOM, ENA, PENGU và WIF) đều đã giảm hơn 50% trong năm nay. Tuy nhiên, trong khi các token tiền điện tử liên tục bị bán tháo trong suốt cả năm, biểu đồ DAT cho thấy xu hướng tăng một chiều, cả về tổng số công ty và giá trị tài sản tiền điện tử mà họ nắm giữ. Trong một khoảng thời gian đáng kể vào giữa năm 2025, đối với các công ty niêm yết hoạt động kém hiệu quả, việc chuyển sang mô hình DAT dường như là một lựa chọn tự nhiên: giá cổ phiếu thường tăng vọt ngay sau khi công bố chuyển đổi, tạo ra lợi nhuận gấp nhiều lần cho người trong công ty chỉ sau một đêm. Tương ứng, các loại tiền điện tử được chọn đã có được một nguồn cầu mới không nhạy cảm với giá từ DAT - những DAT này sẽ tích lũy càng nhiều token càng tốt. Mặc dù mối quan hệ tổng dương này đã khuyến khích một số lượng lớn các công ty áp dụng các chiến lược DAT vào năm 2025, nhưng cơn sốt đang hạ nhiệt. Giá cổ phiếu của các dự án DAT mới hiện đang giảm mạnh một cách có thể dự đoán được chỉ trong vài ngày sau khi ra mắt, một số thậm chí còn giảm xuống dưới mức giá trước khi chuyển đổi… Ví dụ, Nakamoto (một công ty kho bạc Bitcoin, mã chứng khoán NAKA), do Giám đốc điều hành của Tạp chí Bitcoin David Bailey sáng lập, đã đạt mức thấp kỷ lục mới chỉ sáu tháng sau khi trở thành DAT. Cổ phiếu hiện đã giảm 81% so với giá trước khi chuyển đổi và khoảng 99% so với mức cao nhất mọi thời đại (đạt được mười ngày sau thông báo về DAT). Một ví dụ gần đây hơn là Forward Industries (một công ty kho bạc Solana, ra mắt vào đầu tháng 9, được hỗ trợ trực tiếp bởi các nhà đầu tư tổ chức lớn nhất của blockchain, bao gồm Multicoin Capital, Galaxy Digital và Jump Crypto). Sau khi giá cổ phiếu của công ty giảm 75% so với mức cao lịch sử (đạt được bảy ngày sau thông báo về DAT), hiện tại nó thấp hơn 33% so với giá trước khi chuyển đổi. Sự vỡ mộng về giấc mơ DAT thể hiện rõ trong nhiều dữ liệu tài sản; phí bảo hiểm khan hiếm từng chỉ dành riêng cho các cổ phiếu blue-chip như Strategy (MSTR) dường như đang biến mất cùng với sự đồng nhất sau đó của các công ty DAT.

2Rủi roDATCổ phiếu DAT có thể được so sánh với quyền chọn mua tiền điện tử mà nó nắm giữ: giá token phải vượt quá một ngưỡng nhất định vào một ngày cụ thể trong tương lai, nếu không cổ phiếu sẽ mất giá trị—vì tài sản dự trữ phải được thanh lý để trả nợ.

Cho đến nay, dự án DAT mới không bị ảnh hưởng bởi sự suy thoái chung của thị trường tiền điện tử thanh khoản. Tuy nhiên, tình trạng trì trệ liên tục của giá tiền điện tử đã bắt đầu gây khó khăn cho việc định giá của ngành công nghiệp vốn nhạy cảm với thời gian này. DAT khuếch đại lợi nhuận tiềm năng cho cổ đông thông qua việc vay nợ. Chiến lược này hợp lý khi token vượt trội hơn đồng đô la Mỹ, nhưng nếu điều ngược lại xảy ra, đòn bẩy có thể nhanh chóng đe dọa lợi nhuận của cổ đông. Về mặt kỹ thuật, DAT không thể bị "thanh lý" vì đòn bẩy của nó được tạo ra bằng cách phát hành nợ định kỳ (không cần phải trả trước khi đáo hạn). Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là DAT không thể bán dự trữ tiền điện tử của mình. ETHZilla được Peter Thiel hậu thuẫn đã bán 40 triệu đô la dự trữ Ethereum của mình vào tháng trước để mua lại cổ phiếu từ các nhà đầu tư. Tương tự, Sequans được Swan hậu thuẫn đã bán 970 BTC vào tuần trước để trả trước nợ, đánh dấu trường hợp đầu tiên một DAT dựa trên BTC thanh lý dự trữ của mình.

Hơn nữa, mặc dù nhiều đội ngũ quản lý DAT hiện tại đã tuyên bố họ không có ý định bán dự trữ tiền điện tử của mình, nhưng với tư cách là một công ty đại chúng có lợi ích cổ đông, DAT có thể bị buộc phải thanh lý tài sản kho bạc của mình trong một vụ thâu tóm thù địch.

Không gian tiền điện tử bản địa không còn xa lạ với những cuộc tấn công kho bạc "giá trị không rủi ro" tương tự: mua lại cổ phần đa số trong một giao thức DeFi đang gặp khó khăn với ý định thanh lý tài sản kho bạc của mình để có được giá trị cao hơn chính giao thức đó.

Nếu khoảng một trăm mã thông báo DAT này mà bạn đã chưa bao giờ nghe nói đến việc giao dịch ở mức chiết khấu sâu so với giá trị tài sản ròng (NAV) do các cổ đông hiện tại thất vọng với thu nhập, các nhà đầu tư khác có thể nắm bắt cơ hội—lần này hy vọng sẽ kiếm lời nhanh chóng bằng cách thanh lý kho bạc, điều này có thể kéo giá của mã thông báo cơ sở xuống thấp hơn nữa.