Không cần ngân hàng: Lợi suất của stablecoin phải tuân theo các quy định nghiêm ngặt hơn.

Tác giả: Jean-Paul Faraj, Nguồn: Bankless, Dịch bởi: Shaw & Jinse Finance

Washington đang vướng vào một cuộc tranh luận tưởng chừng như tầm thường nhưng thực chất lại khá gay gắt: Liệu những người nắm giữ đô la kỹ thuật số có nên nhận lãi suất hay không?

Các ngân hàng nói không, trong khi các công ty tiền điện tử lại hoàn toàn ủng hộ. Nhà Trắng đã cố gắng triệu tập các cuộc đàm phán vào tháng Hai, nhưng không thành công. Giờ đây, các cơ quan quản lý ngân hàng liên bang đang cố gắng giải quyết vấn đề thông qua sắc lệnh hành pháp.

Vấn đề quan trọng hơn nhiều so với vẻ bề ngoài. Hiện tại, lợi nhuận từ stablecoin được neo vào đô la và được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc chủ yếu thuộc về các nhà phát hành của chúng. Cuộc chiến này là về việc bạn có được chia sẻ hay không, và kết quả của nó sẽ quyết định hàng nghìn tỷ đô la tiền tiết kiệm kỹ thuật số cuối cùng sẽ đi về đâu.

Quốc hội tin rằng họ đã xử lý vấn đề này một cách đúng đắn.

Đạo luật GENIUS, có hiệu lực vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, đã tạo ra một khuôn khổ cho "stablecoin thanh toán" - các token được thiết kế để hoạt động như tiền kỹ thuật số chứ không phải tài khoản tiết kiệm. Logic rất đơn giản: **Nếu một thứ gì đó trông giống như tiền gửi, và lợi nhuận trông giống như tiền gửi, thì nó nên được điều chỉnh như một khoản tiền gửi.** Do đó, Đạo luật cấm các nhà phát hành stablecoin trả "lãi suất hoặc lợi nhuận" cho người nắm giữ chỉ vì nắm giữ token.

Thị trường gần như ngay lập tức phát hiện ra các lỗ hổng.

Nếu các nhà phát hành không thể trả lãi, vậy còn các nền tảng đối tác thì sao? Các chi nhánh thì sao? "Các chương trình thưởng" hoạt động trên cơ sở chia sẻ doanh thu?

Không có chương trình nào trong số này bị cấm rõ ràng, do đó một hệ sinh thái tập trung vào chia sẻ lợi nhuận đã bắt đầu hình thành, với các công ty tiền điện tử tiếp thị các "phần thưởng" cạnh tranh cho những người nắm giữ stablecoin thông qua các cơ chế được thiết kế cẩn thận và tuân thủ pháp luật. Các ngân hàng đã nhận thấy điều này và họ không hài lòng. Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) đã can thiệp. Gần đây, OCC đã đề xuất các quy tắc thực thi mới cho Đạo luật GENIUS, nhằm mục đích bịt lỗ hổng này. Biện pháp cốt lõi là một giả định có thể bác bỏ: Nếu một nhà phát hành stablecoin ký kết thỏa thuận với một bên liên quan để trả lợi nhuận cho họ, và bên liên quan đó sau đó ký kết thỏa thuận với những người nắm giữ để trả lợi nhuận cho họ, OCC sẽ trực tiếp coi toàn bộ thỏa thuận đó là lãi suất bị cấm — trừ khi nhà phát hành có thể nộp bằng chứng bằng văn bản đủ để bác bỏ giả định này. Các "bên thứ ba liên quan" mà OCC đề cập bao gồm các công ty "cung cấp dịch vụ" thay mặt cho nhà phát hành và trả lợi nhuận cho người nắm giữ, cũng như các đối tác nhãn trắng của nhà phát hành phát hành token dưới các thương hiệu khác. Nói cách khác, cơ quan quản lý đang làm rõ: chúng tôi thấy những gì các bạn đang làm và sẽ chỉ ra điều đó. Tuy nhiên, OCC tuyên bố rằng họ không có ý định kìm hãm hoạt động kinh doanh. Các thương nhân vẫn có thể độc lập cung cấp giảm giá cho các khoản thanh toán được thực hiện bằng stablecoin. Các nhà phát hành vẫn có thể chia sẻ lợi nhuận với các đối tác nhãn trắng không liên kết, miễn là những lợi nhuận này không được chuyển cho người dùng cuối dưới dạng lợi nhuận. Mục tiêu của họ rất rõ ràng và cụ thể: **thu nhập nhàn rỗi chỉ đơn giản từ việc nắm giữ token**. Nếu có thể kiếm được phần thưởng chỉ bằng cách nắm giữ token, OCC muốn coi chúng như lãi suất, bất kể phần thưởng cuối cùng được chuyển qua bao nhiêu lớp công ty đến người nắm giữ. Tại sao các ngân hàng lại lo ngại? Các ngân hàng coi đây là rủi ro chảy vốn ra nước ngoài. Nếu người tiêu dùng có thể nắm giữ thứ gì đó có cảm giác như một đô la, chi tiêu như một đô la và trả lãi suất cạnh tranh, điều này sẽ trực tiếp thách thức cơ sở tiền gửi tài trợ cho hoạt động cho vay truyền thống. Họ lập luận (hoặc ít nhất là khẳng định) rằng tiền gửi có thể không còn lưu thông trong hệ thống ngân hàng như những thập kỷ gần đây, tạo ra rủi ro hệ thống. Đề xuất của OCC công khai thừa nhận điều này, lưu ý rằng các nhà phát hành có thể tham gia vào “nhiều thỏa thuận đang phát triển” với bên thứ ba để gián tiếp thu lợi nhuận. Đó là lý do tại sao OCC đề xuất một khuôn khổ giả định, thay vì cố gắng liệt kê mọi phương pháp lách luật có thể. Lập luận phản bác của ngành công nghiệp tiền điện tử rất đơn giản: **lợi nhuận vẫn tồn tại.** Dự trữ stablecoin được đầu tư vào tiền mặt và trái phiếu chính phủ, vì vậy lãi suất phi rủi ro đã tồn tại, chỉ được các nhà phát hành và trung gian tiếp cận, chứ không phải người dùng. Việc chặn các chương trình thưởng không làm cho lợi nhuận biến mất; nó chỉ xác định nơi chúng đi đến. Lập luận này rất khó bác bỏ. Tuy nhiên, đề xuất của OCC đã gặp phải sự phản kháng lớn hơn sau khi được công bố. "Phần thưởng" giờ đây có thể được coi là "lợi suất", bất kể cấu trúc của chúng, điều này thay đổi mô hình cho tất cả các nền tảng trước đây đã âm thầm xây dựng các dự án như vậy. Một trong những phần quan trọng nhất của khuôn khổ này không liên quan đến lãi suất. Theo Đạo luật GENIUS hiện đang được OCC thực thi, các nhà phát hành stablecoin nước ngoài phải đối mặt với các điều kiện bền vững nghiêm ngặt, bao gồm việc nắm giữ đủ dự trữ tại các tổ chức tài chính của Hoa Kỳ để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của khách hàng Hoa Kỳ, và đáp ứng các yêu cầu báo cáo và truy cập mà các mô hình nước ngoài không thể xử lý. Quan trọng hơn, thời gian là yếu tố then chốt. Từ ngày 18 tháng 7 năm 2028, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số sẽ bị cấm cung cấp hoặc bán stablecoin thanh toán tại Hoa Kỳ trừ khi nhà phát hành được cấp phép theo Đạo luật GENIUS hoặc đáp ứng các tiêu chuẩn của một nhà phát hành nước ngoài được chấp thuận. Đối với các công ty như Tether, vốn đã hoạt động ở nước ngoài từ lâu và liên tục chống lại sự minh bạch mà các cơ quan quản lý Hoa Kỳ hiện đang yêu cầu, đây là thời hạn để tuân thủ hoặc rời khỏi thị trường. Hai năm rưỡi là không đủ thời gian. Kết quả có khả năng xảy ra nhất: Trước khi OCC đề xuất một giải pháp, có ba con đường khả thi phía trước. Cấm hoàn toàn, có nghĩa là stablecoin thanh toán sẽ không còn nhận được bất kỳ phần thưởng dựa trên lợi suất nào nữa. Phần thưởng được cho phép, nhưng với các tiêu chuẩn dự trữ nghiêm ngặt và yêu cầu công khai. Giữ nguyên việc không sinh lãi của stablecoin dùng cho thanh toán, nhưng cho phép sinh lãi tồn tại trong một gói riêng biệt được ghi rõ là "tiết kiệm kỹ thuật số", tương tự như quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa. Đề xuất của OCC đã đẩy phương án đầu tiên về phía mặc định theo quy định, ít nhất là đối với sinh lãi nhàn rỗi được chuyển qua các tổ chức liên kết. Nghịch lý thay, điều này lại khiến phương án thứ ba có nhiều khả năng xuất hiện trong thực tế. Nếu bạn không thể nhận được sinh lãi bằng cách nắm giữ tiền kỹ thuật số, sinh lãi sẽ không biến mất mà được chuyển sang một gói riêng biệt có thể được liên kết hợp pháp với sinh lãi trái phiếu kho bạc. Tóm lại, vượt ra ngoài những phức tạp, bản chất của cuộc đấu tranh này là: Ai có thể nhận được sinh lãi từ đồng đô la kỹ thuật số của Mỹ? Nếu stablecoin chỉ duy trì ở cấp độ thanh toán, sự ổn định của tiền gửi ngân hàng sẽ được duy trì, và lãi suất phi rủi ro vẫn sẽ được truyền qua các kênh truyền thống. Tuy nhiên, nếu stablecoin chuyển đổi thành công cụ tiết kiệm, hoặc nếu cơ chế thưởng cho phép chúng hoạt động hiệu quả như tiết kiệm, sinh lãi trái phiếu kho bạc sẽ trực tiếp mang lại lợi ích cho người dùng, và trọng tâm quản lý tiền mặt sẽ trải qua một sự thay đổi chưa từng có trong hệ thống ngân hàng trong những thập kỷ gần đây. Nhà Trắng đã cố gắng làm trung gian cho một thỏa thuận vào tháng Hai nhưng đã thất bại. Hiện tại, OCC đang cố gắng phá vỡ thế bế tắc bằng cách mặc định coi "phần thưởng giống như lãi suất" là bất hợp pháp. Liệu chính sách này có thể được duy trì tại tòa án, Quốc hội hay trong vòng ban hành quy định tiếp theo sẽ quyết định số phận cuối cùng của đồng đô la kỹ thuật số tại Hoa Kỳ.