Lựa chọn sống còn của DeFi: Câu đố mua lại và cuộc khủng hoảng hệ thống của trò chơi tổng bằng không

Giới thiệu: Sự bùng nổ của một cuộc khủng hoảng niềm tin

Vào tháng 11 năm 2025, ngành công nghiệp DeFi đã trải qua một "cơn bão hoàn hảo" hiếm hoi. Chỉ trong vòng một tuần, Balancer đã lỗ 128 triệu đô la, Stream gây ra khoản nợ xấu 285 triệu đô la, bốn đồng stablecoin về 0 và toàn bộ thị trường stablecoin đã sụt giảm 2 tỷ đô la. Gần như đồng thời, Uniswap đã đưa ra đề xuất chuyển đổi phí đã được ấp ủ trong hai năm, khiến thị trường vô cùng phấn khích.

Sự sụp đổ này đã phơi bày các vấn đề về an ninh, minh bạch và quản trị hệ thống trong DeFi, và đề xuất chuyển đổi phí đại diện cho phản ứng điển hình của ngành đối với những vấn đề này—sử dụng kỹ thuật tài chính và phân phối lại lợi nhuận để giải quyết cuộc khủng hoảng.

Phản ứng này có hiệu quả không? Luận điểm cốt lõi của báo cáo này là cuộc khủng hoảng DeFi hiện tại không phải là khủng hoảng định giá, mà là khủng hoảng tạo ra giá trị. Khi vấn đề cơ bản của ngành nằm ở việc không thể liên tục tạo ra giá trị cho người dùng, các hoạt động vốn như mua lại và chuyển đổi phí không chỉ không giải quyết được vấn đề mà còn có thể đẩy nhanh cuộc khủng hoảng.

Phần 1: Mặc định và Mua lại – Cuộc chiến của hai thế lực Tại sao sức mạnh hủy diệt lớn hơn nỗ lực xây dựng Balancer TVL đã giảm mạnh 50% chỉ trong một ngày và Stream đã gây ra sự sụp đổ của bốn đồng tiền ổn định xuống mức 0, vượt xa tác động của các khoản lỗ trực tiếp. Tốc độ lây lan này chứng minh rằng một khi niềm tin sụp đổ, sức mạnh hủy diệt sẽ lan rộng theo cấp số nhân. Trong khi đó, các chương trình mua lại quy mô lớn của ngành được triển khai trong năm qua hầu hết đều thất bại. Aave tiếp tục mua vào vào những thời điểm bất lợi, tạo ra cơn sốt mua ở mức cao, trong khi MakerDAO, mặc dù có nền tảng cơ bản mạnh mẽ, chỉ có giá trị bằng một phần ba mức cao lịch sử. Ở đây có một sự bất đối xứng sâu sắc: việc xây dựng diễn ra theo tuyến tính, chậm và đòi hỏi đầu tư liên tục; trong khi sự phá hủy diễn ra theo cấp số nhân, tức thời và có thể xóa sạch mọi lợi nhuận tích lũy. Mua lại cố gắng giải quyết các vấn đề về phía cầu (bảo mật, niềm tin, tăng trưởng người dùng) thông qua tối ưu hóa phía cung (đốt token), nhưng các vụ vỡ nợ lại trực tiếp phá hủy nền tảng của nhu cầu. Những đánh giá sai lầm mang tính hệ thống đằng sau thất bại của việc mua lại: 1. Nhầm lẫn triệu chứng với nguyên nhân. Các giao thức cho rằng giá token thấp là vấn đề và cố gắng thúc đẩy chúng thông qua việc mua lại. Tuy nhiên, giá thấp chỉ là một triệu chứng; nguyên nhân thực sự là sự trì trệ kinh doanh, tỷ lệ người dùng rời bỏ và khả năng cạnh tranh giảm sút. 2. Nhầm lẫn giữa kích thích ngắn hạn với giá trị dài hạn. Mua lại có thể dẫn đến tăng giá ngắn hạn, nhưng nếu không cải thiện hoạt động kinh doanh, giá sẽ nhanh chóng giảm trở lại. Thị trường sẽ không tăng định giá một cách bền vững thông qua mua lại; giá cuối cùng được xác định bởi tăng trưởng và câu chuyện. Những đánh giá sai lầm này chỉ ra cùng một nguyên nhân gốc rễ: coi DeFi là một trò chơi tài chính thuần túy trong khi bỏ qua bản chất cơ bản của nó là một sản phẩm công nghệ đòi hỏi phải liên tục tạo ra giá trị cho người dùng. Hyperliquid đã đạt được hiệu ứng bánh đà tích cực thông qua việc tối ưu hóa sản phẩm → tăng trưởng người dùng → tăng trưởng khối lượng giao dịch, với việc mua lại chỉ là điểm nhấn. Các giao thức khác chỉ tham gia mua lại mà không có tăng trưởng kinh doanh, biến việc mua lại thành một "kế hoạch Ponzi sử dụng tiền tiết kiệm để nâng giá". Phần Hai: Thế tiến thoái lưỡng nan của Uniswap – Cái bẫy của trò chơi tổng bằng không Chuyển đổi phí bị hiểu lầm Đề xuất chuyển đổi phí của Uniswap đã đẩy giá token của nó tăng hơn 40%, nhưng sự lạc quan này được xây dựng trên một sự hiểu lầm cơ bản. Thị trường coi đó là một kế hoạch mua lại, nhưng trên thực tế, nó đã lấy đi 17-25% doanh thu của LP cho giao thức. Đây là một trò chơi tổng bằng không – mỗi đô la doanh thu của giao thức đều được lấy từ các LP. Sự khác biệt về nhận thức này đã làm trầm trọng thêm các vấn đề của tất cả các thất bại mua lại trước đây. Các trường hợp trước đây, ít nhất là về mặt lý thuyết, không gây hại cho các bên liên quan hiện tại. Tuy nhiên, việc chuyển đổi phí của Uniswap đã chủ động tạo ra một cuộc nội chiến giữa các LP (người dùng không phải LP) và người nắm giữ token—hy sinh nền tảng của giao thức (LP cung cấp thanh khoản) để xoa dịu các cổ đông giao thức (người nắm giữ UNI). Khủng hoảng ba bên: Thời điểm không chính xác: Uniswap triển khai chuyển đổi phí khi hậu quả của sự sụp đổ vẫn còn dai dẳng và cuộc khủng hoảng niềm tin ngày càng trầm trọng. Khi thị trường cần câu trả lời cho câu hỏi "làm thế nào để đảm bảo an ninh quỹ", họ đã đưa ra giải pháp "làm thế nào để phân phối lại lợi nhuận". Tỷ lệ người dùng rời bỏ: Trên chuỗi cơ sở, lợi suất của Aerodrome đã cao gấp nhiều lần so với Uniswap; khoảng cách này sẽ còn nới rộng hơn nữa sau khi việc chuyển đổi phí được kích hoạt. Các LP hợp lý chỉ quan tâm đến lợi suất và sẽ không ở lại vì lòng trung thành với thương hiệu. Thế tiến thoái lưỡng nan chu kỳ: Nếu việc chuyển đổi phí dẫn đến dòng chảy thanh khoản ra ngoài, nó có thể tạo ra một chu kỳ tiêu cực—lợi nhuận của LP giảm → thanh khoản giảm → trượt giá tăng → trải nghiệm người dùng kém hơn → khối lượng giao dịch giảm → doanh thu giao thức thấp hơn dự kiến ​​→ nhiều LP rời đi hơn. Bản chất của một trò chơi tổng bằng không: Xem xét việc chuyển đổi phí của Uniswap trong bối cảnh rộng hơn, nó đại diện cho một xu hướng nguy hiểm: khi ngành công nghiệp không thể tạo ra giá trị gia tăng, nó sẽ chuyển sang một trò chơi tổng bằng không. Bất cứ khi nào sự đổi mới bị trì trệ và tốc độ tăng trưởng người dùng chậm lại, các giao thức có xu hướng "tối ưu hóa" thông qua kỹ thuật tài chính - điều chỉnh cấu trúc phí, thiết kế các mô hình kinh tế token phức tạp và giới thiệu các cơ chế mua lại và đốt token khác nhau. Đặc điểm chung của các hoạt động này là: phân phối lại giá trị hiện có thay vì tạo ra giá trị mới. Thành công của Hyperliquid cho thấy một hướng đi khác: hỗ trợ mua lại thông qua đổi mới sản phẩm → tăng trưởng người dùng → tăng trưởng doanh thu thực tế. Đây là một trò chơi gia tăng, một trò chơi có tổng dương, trong đó tất cả những người tham gia đều được hưởng lợi vì chiếc bánh ngày càng to hơn. Mặt khác, việc chuyển đổi phí đại diện cho một trò chơi tổng bằng không, một trò chơi với kết quả tổng bằng không. Chiếc bánh không to hơn; nó chỉ đang được phân phối lại. Kiểu trò chơi này có thể làm hài lòng những người nắm giữ UNI trong ngắn hạn, nhưng chắc chắn sẽ làm hỏng nền tảng của giao thức về lâu dài. Phần Ba: Con đường phá vỡ nút thắt tạo giá trị Từ khủng hoảng định giá đến khủng hoảng tạo giá trị DeFi hiện không phải đang đối mặt với khủng hoảng định giá (giá token quá thấp) mà là khủng hoảng tạo giá trị (không có khả năng tạo giá trị bền vững cho người dùng). Sự khác biệt giữa hai điều này rất quan trọng. Nếu là khủng hoảng định giá, các giải pháp kỹ thuật tài chính như mua lại và chuyển đổi phí thực sự hợp lý. Nhưng nếu là khủng hoảng tạo giá trị, các hoạt động này là vô ích - chúng tiêu tốn tài nguyên mà không giải quyết được vấn đề cơ bản và thậm chí có thể đẩy nhanh cuộc khủng hoảng. TVL của DeFi đã phục hồi lên 89% mức đỉnh lịch sử, nhưng giá token nhìn chung chỉ phục hồi lên 20-40%. Sự phân kỳ này cho thấy dòng tiền đang chảy trở lại, nhưng niềm tin thì không. Người dùng sẵn sàng sử dụng DeFi để kiếm lợi nhuận, nhưng không muốn nắm giữ token DeFi vì họ không tin rằng các giao thức này có thể liên tục tạo ra giá trị. Sự sụp đổ của các giao thức DeFi đã làm sâu sắc thêm sự hoài nghi này. Khi các giao thức được kiểm toán hàng đầu vẫn mất hàng trăm triệu đô la, khi 70% quỹ trong các dự án tự nhận là "phi tập trung" được giữ bí mật, và khi Curator kiếm được hoa hồng cao mà không chịu trách nhiệm - vấn đề với DeFi không phải là giá token, mà là uy tín của hệ thống. Minh bạch là một lợi thế cạnh tranh, không phải là chi phí. Sự sụp đổ của Stream cho thấy một bài học rõ ràng: trong bối cảnh khủng hoảng niềm tin, minh bạch là một lợi thế cạnh tranh khác biệt. Mặc dù Stream thu hút người dùng trong ngắn hạn bằng cách cung cấp lợi suất cao với 70% quỹ được giữ bí mật, nhưng khi bí mật sụp đổ, nó không chỉ tự hủy hoại mà còn kéo theo toàn bộ hệ sinh thái đi xuống. Điều này tạo ra một cơ hội thị trường - nhu cầu về tính minh bạch vượt xa nguồn cung. Sau sự sụp đổ của Stream, nhu cầu về các stablecoin có tính minh bạch cao đã tăng vọt, ngay cả khi lợi suất thấp hơn. Trong một môi trường thiếu niềm tin, bản thân tính minh bạch là một sản phẩm. Các giao thức nên chủ động tăng cường tính minh bạch, thay vì thụ động phản ứng với quy định. Việc định vị nó là cốt lõi trong chiến lược thị trường của họ - "Chúng tôi là giao thức DeFi minh bạch nhất" - có giá trị hơn trong bối cảnh hiện tại so với "Chúng tôi có lợi suất cao nhất". Cơ chế Quản trị với Quyền lực và Trách nhiệm Bình đẳng Trong quản trị DeFi, quyền lực và trách nhiệm thường bị tách biệt. Các giao thức DeFi ban đầu theo đuổi "phi tập trung hóa", thường diễn giải nó là "phân tán quyền lực", bỏ qua những nguy cơ của "phân tán trách nhiệm". Kết quả là một số lượng lớn các vai trò "bất lực" - họ có thể tác động đến các quyết định của giao thức, quản lý tiền của người dùng và thiết kế chiến lược, nhưng không chịu trách nhiệm khi vấn đề phát sinh. Nguyên tắc cốt lõi của giải pháp là: quyền lực phải tương xứng với trách nhiệm, và lợi nhuận phải tương xứng với rủi ro. Bất kỳ người chơi nào nắm giữ quyền lực đều phải cam kết một tỷ lệ tiền đáng kể, thiết lập cơ chế tự động thu hồi và thực hiện phân phối lợi nhuận bị trì hoãn. Khi tiền của chính Người quản lý gặp rủi ro, anh ta sẽ đánh giá cẩn thận hơn từng chiến lược. Sự thống nhất lợi ích này hiệu quả hơn bất kỳ ràng buộc đạo đức nào. Kết luận: Khoảnh khắc Lựa chọn Ngành công nghiệp DeFi hiện đang ở ngã ba đường. Một hướng đi là tiếp tục trò chơi vốn - nhiều đợt mua lại hơn, nền kinh tế token phức tạp hơn và cơ chế chia sẻ lợi nhuận tinh vi hơn. Chúng ta đã thấy điểm kết thúc của con đường này: Aave, MakerDAO và Pancake đều đã thất bại trong việc nâng giá token của họ chỉ bằng cách mua lại và giảm phát. Con đường còn lại là chuyển sang tạo ra giá trị - đầu tư nguồn lực vào bảo mật, minh bạch, tăng trưởng người dùng và đổi mới sản phẩm. Con đường này khó khăn hơn, đòi hỏi những đột phá công nghệ thực sự và đầu tư dài hạn, với chu kỳ hoàn vốn dài hơn. Nhưng Hyperliquid đã chứng minh rằng đây là con đường bền vững duy nhất. Cơ hội đang dần khép lại. Sự sụp đổ tiếp theo có thể đến sớm hơn và mang tính hủy diệt hơn. Trước khi niềm tin sụp đổ hoàn toàn, ngành công nghiệp vẫn còn cơ hội để hoàn thành một sự thay đổi mô hình. Cuối cùng, thời kỳ hoàng kim của DeFi sẽ không thuộc về những giao thức thành thạo nhất về kỹ thuật tài chính, mà thuộc về những giao thức thực sự tạo ra giá trị cho người dùng, tôn trọng rủi ro, theo đuổi tính minh bạch và cải thiện quản trị. Mua lại và chuyển đổi bật/tắt phí có thể là phương tiện, nhưng không bao giờ nên là mục đích. Mục đích thực sự là duy nhất: xây dựng một hệ thống tài chính phi tập trung đáng tin cậy, hữu ích và bền vững.