Thông tin chuyên sâu về giao thức ETH: Những thách thức về tỷ lệ tài trợ và tối ưu hóa chiến lược

Tác giả: Học viện Gryphsis

Tóm tắt

1. Nguồn thu nhập của giao thức Ethena là thu nhập cầm cố giao ngay + tỷ lệ tài trợ vị thế bán thu nhập, việc giới thiệu tài sản thế chấp BTC đã làm giảm lợi suất đặt cược, sự bình tĩnh của thị trường và số lượng lớn các vị thế bán khống trên Ethena đã thu hẹp lợi ích từ tỷ lệ cấp vốn.

2. Tăng các loại tài sản thế chấp là cách duy nhất để Ethena phát triển lâu dài, nhưng nó đồng nghĩa với việc có thể có lãi suất thấp trong dài hạn.

3. Quỹ bảo hiểm trong thỏa thuận hiện tại không đủ và tiềm ẩn nhiều rủi ro.

4. Ethena có lợi thế tự nhiên khi đối mặt với các đợt rút vốn xảy ra khi tỷ lệ tài trợ âm xảy ra.

5. Tổng số tiền lãi mở trên thị trường là một chỉ số quan trọng hạn chế việc phát hành USDe.

Ethena là một giao thức stablecoin được xây dựng trên chuỗi khối Ethereum, được cung cấp thông qua chiến lược trung lập delta USDe, một “đồng đô la tổng hợp”. ”.

Nguyên tắc hoạt động là: người dùng gửi stETH vào giao thức và số USDe tương đương sẽ được đúc. Ethena sử dụng giải pháp thanh toán không cần kê đơn (OES) để ánh xạ số dư stETH tới CEX làm ký quỹ để rút ngắn số lượng hợp đồng vĩnh viễn ETH tương đương. Danh mục đầu tư này đạt được tính trung lập delta, nghĩa là giá trị của danh mục đầu tư không thay đổi theo biến động giá của ETH. Vì vậy về mặt lý thuyết USDe đạt được sự ổn định về giá trị.

Sau đó, người dùng có thể cam kết USDe của mình vào giao thức để đúc sUSDe và giữ sUSDe để nhận thu nhập được tạo ra từ tỷ lệ cấp vốn. Thu nhập này từng cao tới hơn 30%, đây là một trong những phương pháp chính của ETH để thu hút tiền tiết kiệm.

Tính đến ngày 9/5/2024, tỷ lệ hoàn vốn của việc nắm giữ sUSDe là 15,3% và tổng số USDe phát hành đã đạt 2,29 tỷ đô la Mỹ, chiếm tổng giá trị thị trường của stablecoin Khoảng 1,43%, đứng thứ năm.

Trong giao thức ETH, cả tài sản thế chấp stETH và vị thế bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH sẽ tạo ra thu nhập (bắt nguồn từ tỷ lệ cấp vốn nếu cả hai vị thế đều toàn diện). tỷ suất lợi nhuận là âm và quỹ bảo hiểm trong giao thức ETH sẽ bù đắp khoản lỗ.

Tỷ lệ cấp vốn là bao nhiêu?

Trong hợp đồng tương lai hàng hóa truyền thống, cả hai bên thỏa thuận về ngày giao hàng, đó là khoảng thời gian trao đổi vật chất, do đó, khi hợp đồng tương lai sắp đạt đến thời điểm giao hàng. ngày giao hàng, về mặt lý thuyết, giá tương lai sẽ bằng giá giao ngay. Tuy nhiên, trong các giao dịch tiền kỹ thuật số, để giảm chi phí giao hàng, hình thức hợp đồng vĩnh viễn được sử dụng rộng rãi: so với hợp đồng truyền thống, liên kết giao hàng bị loại bỏ khiến mối tương quan giữa tương lai và giao ngay cũng biến mất.

Để giải quyết vấn đề này, tỷ lệ tài trợ được đưa ra, đó là: khi giá của hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá giao ngay (cơ sở là dương), vị thế mua sẽ chuyển sang vị thế bán. Trả lãi suất cấp vốn (tỷ lệ cấp vốn tỷ lệ thuận với giá trị tuyệt đối của cơ sở); khi giá hợp đồng vĩnh viễn thấp hơn giá giao ngay (cơ sở là âm), thì giá người bán khống trả tỷ lệ cấp vốn cho vị thế mua.

Vì vậy, giá hợp đồng vĩnh viễn càng lệch so với giá giao ngay (giá trị tuyệt đối của cơ sở càng lớn), tỷ lệ tài trợ càng lớn và lợi nhuận càng lớn. hạn chế độ lệch giá càng mạnh. Tỷ lệ tài trợ trở thành mối tương quan giữa giá tương lai và giá giao ngay trong hợp đồng vĩnh viễn.

Ethena nắm giữ các vị trí airdrop ETH và stETH. Thu nhập đến từ tỷ lệ cấp vốn và thu nhập cam kết Khi tỷ lệ hoàn vốn toàn diện là dương, quỹ bảo hiểm sẽ dự trữ. một phần thu nhập, được sử dụng để bù đắp cho người dùng khi thu nhập toàn diện âm.

Trong thị trường giá lên hiện tại, tâm lý mua cao hơn đáng kể so với tâm lý bán. Nhu cầu đặt lệnh mua trên thị trường lớn hơn nhu cầu đặt lệnh bán. tỷ lệ tài trợ vẫn ở mức cao hơn. Rủi ro delta của tài sản thế chấp giao ngay trong giao thức ETH được phòng ngừa bằng các vị thế bán và các vị thế bán khống được nắm giữ có thể thu được một lượng lớn thu nhập từ lãi suất cấp vốn. Đây là lý do tại sao giao thức Ethena tạo ra lợi nhuận cao và không rủi ro.

Trước khi ra mắt USDe, dự án stablecoin UXD trên chuỗi Solana cũng sử dụng phương pháp tương tự để ổn định tiền tệ, nhưng UXD cũng đã áp dụng hợp đồng DEX Phòng ngừa rủi ro trên sàn giao dịch đã mở đường cho sự thất bại của UXD.

Từ góc độ thanh khoản, các sàn giao dịch tập trung chiếm hơn 95% hợp đồng mở. Để mở rộng quy mô USDe lên một tỷ, Ethena Level, tập trung. sàn giao dịch là lựa chọn tốt nhất: khi lượng phát hành USDe tăng ồ ạt hoặc khi xảy ra đợt tháo chạy, giá của các vị thế bán ETH sẽ không gây ra nhiều xáo trộn cho thị trường.

Vì Ethena sử dụng các sàn giao dịch tập trung để phòng ngừa rủi ro nên chắc chắn sẽ phát sinh những rủi ro tập trung mới, vì vậy Ethena đã đưa ra cơ chế mới OES để tài sản thế chấp được bàn giao cho bên thứ ba quyền giám hộ (Copper, Fireblocks) và sàn giao dịch tập trung không nắm giữ bất kỳ tài sản thế chấp nào. Nó tương tự như việc lưu trữ tài sản thế chấp của người dùng trong ví đa chữ ký, giảm thiểu rủi ro tập trung.

Quỹ bảo hiểm là một phần quan trọng của giao thức ETH. Nó chuyển một phần thu nhập từ các vị thế stETH và các vị thế bán ETH khi tỷ lệ lợi nhuận toàn diện dương sang thu nhập toàn diện Nó được phát hành khi giá trị âm để duy trì sự ổn định giá tiền tệ.

Hình 1: Mô phỏng lợi suất thả nổi của USDe

Lợi suất USDe cao trong thị trường giá lên năm 2021 phản ánh nhu cầu tăng giá mạnh mẽ, các vị thế mua sẽ phải trả vốn tỷ lệ 40% mỗi năm so với vị thế bán. Khi thị trường giá xuống bắt đầu vào năm 2022, lãi suất cấp vốn thường giảm xuống dưới 0, nhưng chúng không duy trì ở mức âm trong một thời gian dài và giá trị trung bình vẫn có thể duy trì trên 0.

Trong quý 2 năm 2022, sự sụp đổ của Luna và 3AC đã có tác động nhỏ đến mức đáng ngạc nhiên đến tỷ lệ cấp vốn trong thời gian ngắn khiến tỷ lệ cấp vốn dao động ở mức gần như vậy. 0 trong một thời gian nhưng nhanh chóng trở về giá trị dương.

Vào tháng 9 năm 2022, Ethereum chuyển đổi từ POW sang POS, gây ra sự kiện thiên nga đen lớn nhất trong lịch sử tỷ lệ cấp vốn, với tỷ lệ cấp vốn từng giảm xuống 300%, Lý do là trong quá trình chuyển đổi này, người dùng chỉ cần giữ vị trí ETH để nhận phần thưởng ngắn hạn, dẫn đến một số lượng lớn người dùng không chỉ giữ các vị trí mua vị trí ETH mà còn giữ các vị trí bán ETH để có được lợi nhuận airdrop ổn định. số lượng lớn phòng ngừa rủi ro giao ngay ETH.

Dòng tiền lớn tràn vào khiến tỷ lệ tài trợ hợp đồng vĩnh viễn ETH giảm mạnh trong thời gian ngắn, nhưng sau khi đợt phát hành ngắn kết thúc, tỷ lệ tài trợ nhanh chóng trở về mức Tích cực.

Sự sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022 cũng khiến tỷ lệ tài trợ giảm xuống mức -30%, nhưng không kéo dài và tỷ lệ tài trợ nhanh chóng trở về giá trị dương.

Theo tính toán dữ liệu lịch sử, thu nhập toàn diện trung bình của USDe luôn duy trì trên 0, chứng tỏ tính khả thi lâu dài của dự án USDe. Tuy nhiên, những biến động bình thường của thị trường trong ngắn hạn hoặc các sự kiện thiên nga đen khiến thu nhập toàn diện nhỏ hơn 0, điều này không bền vững. Quỹ bảo hiểm đủ có thể giúp quá trình chuyển đổi giao thức diễn ra suôn sẻ.

Bắt đầu từ ngày 4/2024, người dùng có thể thế chấp BTC trong giao thức Ethena để đúc USDe stablecoin. Kể từ ngày 5/5/2024, Tài sản thế chấp BTC hiện tại đã có. chiếm 41% tổng tài sản đảm bảo.

Hình 2: 2024/5/9 Ethena Chi tiết tài sản thế chấp

Hình 3: 2024/4/5 Ethena Vị thế bán khống của ETH Chi tiết về vị trí giao thức

Trước khi Ethena chấp nhận BTC làm tài sản thế chấp, tổng số vị thế bán ETH của Ethena chiếm 21,57% tổng số hợp đồng mở. Mặc dù các sàn giao dịch tập trung có tính thanh khoản mạnh mẽ và ETH nắm giữ các vị thế bán ETH trên nhiều sàn giao dịch, nhưng tốc độ phát hành USDe tăng trưởng nhanh chóng có nghĩa là các sàn giao dịch tập trung có thể không cung cấp đủ thanh khoản cho hợp đồng vĩnh viễn ETH. ETH là điều cấp thiết cần có các điểm tăng trưởng mới.

So với các token đặt cược thanh khoản, BTC không có lợi nhuận đặt cược gốc. Nếu BTC được đưa vào làm tài sản thế chấp, tỷ lệ hoàn vốn đặt cược do stETH đóng góp sẽ bị pha loãng. . Tuy nhiên, lãi suất mở của các hợp đồng vĩnh viễn BTC trên các sàn giao dịch tập trung vượt quá 20 tỷ đô la Mỹ. Sau khi giới thiệu tài sản thế chấp BTC, khả năng mở rộng ngắn hạn của USDe sẽ tăng nhanh, nhưng về lâu dài, tổng lãi suất mở của BTC và ETH sẽ tăng lên. Tốc độ tăng trưởng về khối lượng là yếu tố chính hạn chế sự tăng trưởng của USDe.

Hình 4: Lãi suất tài trợ trung bình mỗi năm

Mặc dù tài sản thế chấp bằng BTC làm giảm thu nhập cam kết của stETH, nhưng theo tính toán dữ liệu lịch sử, tỷ lệ cấp vốn trung bình của hợp đồng vĩnh viễn BTC thấp hơn ETH trong thị trường tăng giá và cao hơn ETH trong thị trường giảm giá. Đây cũng là một phương tiện phòng ngừa rủi ro trước tỷ lệ cấp vốn thấp trong thị trường giảm giá, làm tăng tính đa dạng hóa của danh mục đầu tư. và làm giảm USDe Nguy cơ mất điểm neo trong thị trường giá xuống.

Lợi suất hiện tại của sUSDe đã nhanh chóng giảm từ 30%+ xuống còn khoảng 10%+, cả do tác động của tâm lý thị trường chung và sự suy giảm nhanh chóng của USDe Tác động của số lượng lớn các vị thế bán do sự mở rộng trên thị trường mang lại.

Như chúng ta đã biết, tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc của USDe đến từ việc thanh toán lãi suất cấp vốn cực cao trong thị trường giá lên. Tuy nhiên, USDe, với tư cách là một loại tiền tệ ổn định, vẫn là một loại tiền tệ ổn định. thiếu các kịch bản ứng dụng Các giao dịch hiện tại Có, nó chỉ liên quan đến một số đồng tiền ổn định khác. Do đó, đại đa số người nắm giữ USDe chỉ nắm giữ USDe với mục đích thu hoạch các hoạt động APY và airdrop cao.

Mặc dù cơ chế của quỹ bảo hiểm là tham gia khi lãi suất toàn diện âm, nhưng người dùng cung cấp stETH sẽ đổi lại khi thu nhập toàn diện thấp hơn mức Lợi suất cam kết stETH; trong khi cung cấp Người dùng BTC sẽ thận trọng hơn. Khi cơ sở giảm dần, thu nhập từ lãi suất tài trợ tiếp tục chậm chạp nếu không có APY cực cao, một số lượng lớn các khoản rút lại có thể xảy ra sau vòng thứ hai. Hoạt động airdrop có thể kể đến Bitcoin Coin L2 cũng đang gặp tình trạng khó xử tương tự: một lượng lớn người dùng (đặc biệt là người dùng lớn) coi BTC như một kho lưu trữ giá trị và có những yêu cầu cực kỳ khắt khe về an toàn vốn.

Do đó, tác giả tin rằng nếu các kịch bản ứng dụng stablecoin của USDe không đạt được sự phát triển đột phá trước khi kết thúc sự kiện airdrop quý 2 của Ethena thì tỷ lệ tài trợ sẽ được áp dụng Đang dần thu hẹp lại, USDe có nguy cơ sụp đổ.

Các quan chức của ETH đã rút ra kết luận sau về quỹ bảo hiểm thông qua tính toán mô phỏng:

Hình 5: Theo kịch bản tăng trưởng và Số tiền bảo hiểm cần thiết ban đầu quy mô theo tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm

Trong Hình 5, màu xanh lá cây, vàng và đỏ tương ứng thể hiện quy mô quỹ bảo hiểm ban đầu nhỏ hơn 2 Mười triệu đô la Mỹ, từ 20 triệu đến 50 triệu đô la Mỹ và hơn 50 triệu đô la Mỹ có thể đảm bảo an toàn cho quỹ.

Tọa độ dọc cho biết đợt phát hành USDe dự kiến ​​cuối cùng sẽ đạt 1 tỷ USD, 2 tỷ USD, 3 tỷ USD. Ba phần đầu tiên trên trục hoành chỉ ra rằng khi việc phát hành USDe tăng tuyến tính, tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm được đặt lần lượt là 50%, 20% và 10%. Dòng thứ tư trên trục hoành chỉ ra rằng khi việc phát hành USDe không thay đổi sau khi tăng trưởng theo cấp số nhân trong năm đầu tiên, tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm được đặt ở mức 20%. Trục hoành thứ năm chỉ ra rằng khi việc phát hành USDe duy trì mức tăng trưởng theo cấp số nhân, tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm được đặt ở mức 20%.

Từ Hình 5: Đối với quỹ bảo hiểm ban đầu trị giá 20 triệu USD, tỷ lệ rút tiền 50% là rất an toàn và gần như giữ cho quỹ bảo hiểm được vốn hóa đầy đủ trong mọi trường hợp và cấp độ của sự tăng trưởng. Tăng trưởng theo cấp số nhân sớm có thể gây nguy hiểm cho khả năng thanh toán của quỹ bảo hiểm nếu sự kiện thiên nga đen xảy ra trước khi quỹ bảo hiểm có cơ hội tận dụng vốn thông qua tài trợ kỳ hạn. Đồng thời, tăng trưởng theo cấp số nhân ở giai đoạn cuối sẽ an toàn hơn vì nó mang lại nhiều thời gian hơn cho quỹ bảo hiểm phát triển.

Nhưng tình hình thực tế là: quỹ bảo hiểm ban đầu chỉ có 1 triệu đô la Mỹ và nguồn cung USDe lớn hơn mức tăng theo cấp số nhân ban đầu trong Giai đoạn tăng trưởng sớm tình hình trong mô hình nhanh hơn nhiều. Trong số quỹ bảo hiểm trị giá 38,2 triệu USD hiện tại (chỉ chiếm 1,66% lượng phát hành USDe), gần một nửa đã được bổ sung trong tháng qua. Có thể thấy, vấn đề do việc phát hành USDe quá nhanh là do quỹ bảo hiểm sớm của dự án ETH đang thiếu trầm trọng so với tính toán của mô hình chính thức.

Không đủ tiền bảo hiểm sẽ gây ra hai hậu quả:

1. Người dùng không đủ tin tưởng vào dự án. Nếu lợi nhuận cao bắt đầu giảm, TVL của dự án sẽ giảm dần.

2. TVL cao, quỹ bảo hiểm thấp, bên dự án phải tăng tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm (ít nhất 30% trở lên) ) Quỹ bảo hiểm cần được bổ sung càng nhanh càng tốt, nhưng trong tình hình hiện nay khi thu nhập từ vốn đang giảm dần, tỷ suất lợi nhuận của người sử dụng thậm chí còn tệ hơn, điều này có thể làm trầm trọng thêm hậu quả đầu tiên.

Hình 6: 23/11/2023~2024/5/9 Tổng phát hành USDe

Hình 7: 11/1/2024~ 2024/5/9 Số tiền quỹ bảo hiểm

Tham khảo sự kiện chênh lệch giá ETH Pow vào quý 3 năm 2022 trong Hình 1, tỷ lệ tài trợ ngắn Có một sự suy giảm lớn trong một khoảng thời gian, với tỷ lệ hàng năm đã vượt quá 300%. Trong các sự kiện thiên nga đen như vậy, việc chạy trên USDe về cơ bản là không thể tránh khỏi, nhưng cơ chế độc đáo của USDe dường như có lợi thế tự nhiên trong việc xử lý các cuộc chạy.

Trong giai đoạn đầu khi tỷ lệ tài trợ giảm mạnh, hoạt động chạy có thể đã xảy ra. Do quá trình chạy, giao thức Ethena cần phải trả lại một lượng lớn. Tài sản thế chấp giao ngay và đóng số lượng vị thế bằng nhau, do số vị trí airdrop giảm, chi phí của quỹ bảo hiểm cũng giảm và quỹ bảo hiểm có thể được duy trì trong thời gian dài hơn.

Từ góc độ thanh khoản, khi xảy ra đợt tháo chạy, ETH cần đóng các vị thế bán và trong một thị trường có lãi suất tài trợ âm, điều đó có nghĩa là các vị thế mua có tính thanh khoản đặc biệt các vị thế bán dồi dào và được đóng lại mà hầu như không có vấn đề về thanh khoản.

Đồng thời, thời gian chờ 7 ngày đối với sUSDe trong giao thức Ethena (tài sản thế chấp không thể được thanh lý trong vòng một tuần kể từ khi đặt cược) cũng có thể được áp dụng làm vùng đệm khi thị trường thay đổi đột ngột.

Nhưng tiền đề của tất cả những điều này là quỹ bảo hiểm đủ.

Tổng số lượng vị thế mở (OI, lãi suất mở) trên thị trường luôn là yếu tố chính hạn chế việc phát hành USDe và cũng là rủi ro tiềm ẩn đối với USDe trong tương lai, tính đến ngày 9/5/2024, ETH OI chiếm 13,77% tổng OI trong giao thức ETH và BTC OI chiếm 4,71% tổng OI. Các vị thế bán khống khổng lồ do giao thức ETH tạo ra đã gây ra những xáo trộn nhất định trên thị trường hợp đồng và việc mở rộng quy mô của USDe sau đó sẽ gây ra một số vấn đề thanh khoản nhất định.

Cách tốt nhất để giải quyết vấn đề này là bổ sung càng nhiều tài sản thế chấp chất lượng cao càng tốt (tỷ lệ tài trợ lớn hơn 0 trong một thời gian dài), điều này không chỉ có thể làm tăng nguồn cung USDe. Giới hạn trên còn cải thiện tính đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro.

Tóm lại, giao thức Ethena thể hiện cơ chế stablecoin độc đáo và phản ứng nhạy cảm với động lực thị trường. Mặc dù phải đối mặt với những thách thức như cơ sở chậm chạp trong thời gian dài, không đủ quỹ bảo hiểm và rủi ro hoạt động tiềm ẩn, ETH vẫn duy trì khả năng cạnh tranh trên thị trường thông qua các cơ chế thanh toán không cần kê đơn đổi mới và các hình thức thế chấp đa dạng.

Với những thay đổi liên tục của môi trường thị trường và sự đổi mới công nghệ trong ngành, Ethena phải tiếp tục tối ưu hóa các chiến lược của mình và nâng cao khả năng quản lý rủi ro để đảm bảo tính đầy đủ và sự an toàn của quỹ bảo hiểm. Điều quan trọng là các nhà đầu tư và người dùng phải hiểu cách thức hoạt động của giao thức, nguồn doanh thu và rủi ro tiềm ẩn của nó.