Vào ngày 13 tháng 10 năm 2022, chỉ số S&P 500 chạm đáy ở mức 3491 điểm, đánh dấu sự khởi đầu của một thị trường tăng giá kéo dài hơn hai năm. Vào ngày 19 tháng 2 năm 2024, chỉ số này đạt mức cao nhất mọi thời đại là 6147 điểm và đã giảm kể từ đó; hiệu suất của hai chỉ số chứng khoán lớn khác của Hoa Kỳ (Nasdaq và Dow Jones) cũng tương tự. Khi xem xét đến mức giảm của cổ phiếu Hoa Kỳ từ mức đỉnh điểm đã lên tới 10% (Nasdaq thì thấp hơn một chút), toàn bộ thị trường đang tập trung vào một câu hỏi: Liệu đây có phải là sự kết thúc của thị trường tăng giá kéo dài hai năm bốn tháng qua hay không? Hay đây lại là một "sự sụp đổ giả" khác giống như những sự việc xảy ra từ tháng 7 đến tháng 10 năm 2023, tháng 4 năm 2024 và tháng 7 năm 2024?
Lịch sử đã chứng minh rằng dự đoán đỉnh cao, cũng giống như dự đoán đáy vực, là một nhiệm vụ vô ơn. Tôi có một số người bạn có nhiều kinh nghiệm đầu tư vào cổ phiếu Hoa Kỳ. Họ đều nghĩ rằng "mọi thứ đã sẵn sàng" từ tháng 4 đến tháng 7 năm 2024 và đã bán hết cổ phiếu của mình, bao gồm cả Nvidia và Apple. Về mặt một tháng hay ba tháng, tôi e rằng không ai có thể dự đoán "chính xác" được thị trường, ngay cả các quỹ định lượng tiên tiến nhất. Tuy nhiên, ít nhất chúng ta có thể thảo luận một số vấn đề dài hạn và cơ bản hơn, chẳng hạn như hai câu hỏi sau:
Có một công ty có tỷ lệ tăng trưởng thu nhập hoạt động khoảng 5% và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận ròng khoảng 10%, nhưng tỷ lệ giá trên thu nhập tĩnh của công ty này cao tới 34 lần. Bạn có muốn mua công ty đó không?
Có một công ty khác có tốc độ tăng trưởng thu nhập hoạt động là khoảng 12% và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng là 15-18%, nhưng tỷ lệ giá trên thu nhập tĩnh của công ty này cao tới 31 lần. Bạn có muốn mua công ty này không?
Có một công ty khác có tốc độ tăng trưởng thu nhập hoạt động là khoảng 15% và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng là 30-35%, nhưng tỷ lệ giá trên thu nhập tĩnh của công ty này cao tới 45 lần. Bạn có muốn mua công ty này không?
Ba công ty trên là: Apple, Microsoft và Netflix. Hai công ty đầu tiên là công ty lớn thứ nhất và thứ ba theo vốn hóa thị trường trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, công ty thứ ba cũng là một công ty công nghệ lớn, có tầm ảnh hưởng và là công ty dẫn đầu trong ngành giải trí. Tỷ lệ P/E/G của chúng rõ ràng cao hơn nhiều so với 1,0; để sử dụng mô hình DCF trên chúng, cần có các điều kiện rất khoan dung (chẳng hạn như tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn rất cao và chi phí vốn rất thấp) để kết luận rằng chúng bị định giá thấp. Đây là hình ảnh thu nhỏ về tình hình hiện tại của các công ty công nghệ lớn của Hoa Kỳ sau 28 tháng tăng giá.
Xin lưu ý rằng khi thảo luận về định giá cổ phiếu Hoa Kỳ, chúng ta thường dễ bị dẫn dắt bởi chuỗi ngành công nghiệp điện toán và rơi vào vòng luẩn quẩn như "Nvidia là công ty theo chu kỳ hay tăng trưởng?" và "Làm thế nào để định giá Broadcom?" Vấn đề là chuỗi ngành công nghiệp điện toán chỉ là một phần nhỏ của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, mặc dù nó đã sản sinh ra ba công ty có giá trị thị trường là một nghìn tỷ đô la (Nvidia, TSMC và Broadcom). Vì việc định giá chuỗi ngành công nghiệp điện toán thường được coi là "siêu hình học", nên chúng ta cũng có thể gác nó sang một bên và xem xét các lĩnh vực khác. Ít nhất là trong ngành công nghiệp Internet mà tôi quan tâm, không phải tất cả các công ty chất lượng cao đều rẻ. Theo góc độ so sánh theo chiều ngang, một số công ty có giá rẻ hơn một chút, chẳng hạn như Google và Meta, nhưng chúng ta không thể nói rằng chúng "rất rẻ".
Nhìn lại hai năm qua, không khó để nhận ra rằng thị trường tăng giá trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ thực chất được hỗ trợ bởi hai yếu tố không hoàn toàn liên quan đến nhau: AI và nền kinh tế.
AI tạo sinh đã thúc đẩy đáng kể chuỗi ngành công nghiệp điện toán và đồng thời thúc đẩy hầu hết các công ty Internet lớn. Đối với một số công ty, chẳng hạn như Nvidia, TSMC và Microsoft, nó đã mang lại doanh thu và lợi nhuận hữu hình; nói rộng hơn, nó đã mang lại sự tự tin.
Nền kinh tế Hoa Kỳ mạnh hơn nhiều so với dự kiến và cuộc suy thoái mà các nhà đầu tư mong đợi đã không bao giờ xảy ra. Từ tháng 7 đến tháng 10 năm 2023, thị trường đã trải qua một quá trình điều chỉnh dài và khó khăn, sau đó kỳ vọng chung đã trở thành sẽ không có suy thoái vào năm 2024. Dữ liệu về tiêu dùng và việc làm của Hoa Kỳ đều rất khả quan và lạm phát đang được kiểm soát ở một mức độ nhất định.
Bắt đầu từ nửa cuối năm 2024, một yếu tố thứ ba đã được bổ sung, đó là kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất - đây cũng sẽ là chu kỳ cắt giảm lãi suất "bình thường" đầu tiên kể từ năm 2001 mà không bị ảnh hưởng bởi các sự kiện bên ngoài lớn. Theo cách này, thị trường vốn đã mở ra một "bộ ba" yếu tố tích cực cực kỳ hiếm có: nền kinh tế vĩ mô nói chung đang mạnh, cuộc cách mạng công nghệ mới đang bùng nổ và Cục Dự trữ Liên bang vẫn đang cắt giảm lãi suất! Bạn khó có thể tưởng tượng ra một tình huống nào tốt hơn thế này!
Ngay cả những căng thẳng địa chính trị quốc tế thường xuyên trong hai hoặc ba năm qua cũng đang cung cấp đạn dược cho thị trường chứng khoán Hoa Kỳ: ở một mức độ nào đó, thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, giống như vàng, đóng vai trò là "nơi trú ẩn an toàn" về mặt địa chính trị. Nếu bạn lo lắng về tình hình quốc tế nhưng không quá lo lắng, bạn có thể muốn chuyển vị thế của mình từ các thị trường mới nổi và các thị trường phát triển khác sang cổ phiếu Hoa Kỳ. Vì vậy, chúng ta đã thấy nhiều lần rằng bất kể ai thắng hay thua, người hưởng lợi vẫn là thị trường chứng khoán Hoa Kỳ mỗi khi có bất kỳ biến động nào ở bất kỳ nơi nào trên thế giới. Thoạt nhìn điều này có vẻ không công bằng, nhưng thực ra lại hợp lý.
Tình hình hiện tại rất khác so với ba tháng trước. Đầu tiên, tốc độ cắt giảm lãi suất của Fed có khả năng bị gián đoạn, hoặc thậm chí quay trở lại lộ trình tăng lãi suất, vì lạm phát đã quay trở lại. Hầu hết người tiêu dùng Mỹ coi lạm phát là mối quan tâm kinh tế lớn nhất của họ, và các cuộc xung đột thương mại do Hoa Kỳ gây ra ở khắp mọi nơi sẽ chỉ làm trầm trọng thêm chứ không làm giảm lạm phát. Trong nửa đầu năm 2023, thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đã đảo chiều bất chấp áp lực tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng mức định giá thị trường vào thời điểm đó chỉ bằng hơn một nửa so với hiện tại. Nếu đợt cắt giảm lãi suất dự kiến biến thành đợt tăng lãi suất, rõ ràng điều này sẽ đặc biệt bất lợi cho những gã khổng lồ công nghệ đang có mức định giá ở mức cao kỷ lục. Thứ hai, khi căng thẳng địa chính trị quốc tế đạt đến một mức độ nhất định và vượt qua một điểm tới hạn nào đó, cổ phiếu Hoa Kỳ, giống như các tài sản rủi ro khác, cũng không tránh khỏi tác động. Giống như trong giai đoạn đầu của một đợt bùng phát cúm lớn, những người có sức khỏe tương đối tốt có thể không bị tổn thương và nổi bật hơn so với đám đông; nhưng khi bệnh cúm tiếp tục tiến hóa, ngay cả những người khỏe mạnh nhất cũng sẽ bị bệnh, sự khác biệt duy nhất là mức độ nghiêm trọng của bệnh. Xét cho cùng, cổ phiếu Hoa Kỳ không phải là vàng hay trái phiếu Hoa Kỳ và chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng bởi rủi ro địa chính trị. Chúng ta đã đạt đến điểm quan trọng đó chưa? Người ta vẫn chưa biết rõ, nhưng điều chắc chắn là chúng ta đang đến gần hơn bao giờ hết điểm tới hạn. Một lần nữa, cuộc chạy đua vũ trang về AI có thể đã tiến triển đến mức các nhà đầu tư cảm thấy không có lợi nhuận nào có thể kiếm được trong ngắn hạn. Đến năm 2025, tổng kế hoạch chi tiêu vốn (Capex) của các gã khổng lồ công nghệ Hoa Kỳ sẽ vượt quá 300 tỷ đô la Mỹ, bao gồm 100 tỷ đô la Mỹ của Amazon, 75 tỷ đô la Mỹ của Google và 60-65 tỷ đô la Mỹ của Meta - động lực lớn nhất đằng sau điều này chắc chắn là việc mua sắm sức mạnh tính toán AI. Chi phí vốn ngày càng tăng không chỉ gây áp lực lớn về chi phí khấu hao mà quan trọng hơn là làm giảm dòng tiền tự do. Bạn biết đấy, một động lực quan trọng thúc đẩy thị trường tăng giá trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ là việc các công ty niêm yết liên tục mua lại cổ tức. Số tiền mua lại cổ tức của các công ty công nghệ khổng lồ trong một quý thường có thể lên tới hàng chục tỷ đô la. Chi thêm hàng chục tỷ đô la cho sức mạnh tính toán có nghĩa là trả lại ít hơn hàng chục tỷ đô la cho các cổ đông. Hơn nữa, năm 2025 chưa phải là thời kỳ đỉnh cao của sức mạnh tính toán và thậm chí những ngày thậm chí còn điên rồ hơn vẫn chưa đến. Đây chắc chắn là tin tốt cho chuỗi ngành công nghiệp điện toán, nhưng điều tương tự cũng đúng: chuỗi ngành công nghiệp điện toán chỉ là một phần nhỏ của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Về việc liệu nền kinh tế Hoa Kỳ có rơi vào suy thoái hay không, thì đây đã trở thành một vấn đề ít quan trọng hơn. Chu kỳ kinh tế tồn tại một cách khách quan. Không có nền kinh tế nào trên thế giới chỉ mở rộng mà không bao giờ suy thoái. Các nền kinh tế phát triển như Hoa Kỳ cũng không ngoại lệ. Không có suy thoái nào vào năm 2023, không có suy thoái nào vào năm 2024 và có thể sẽ không có suy thoái nào vào nửa đầu năm 2025. Tuy nhiên, giả sử rằng Fed quay lại con đường tăng lãi suất và Nhà Trắng từ chối thực hiện mở rộng tài khóa dưới chiêu bài "thắt lưng buộc bụng", điều này sẽ có nghĩa là chính sách tài khóa và tiền tệ sẽ phải thắt chặt gấp đôi. Nền tảng kinh tế Hoa Kỳ phải vững mạnh đến mức nào để có thể chịu được đợt thắt chặt kép này (cũng như áp lực thương mại và địa chính trị quốc tế) mà không bị tổn hại? Tôi khó có thể tưởng tượng được khả năng đó. Tôi xin nhấn mạnh lại một lần nữa: dự đoán đáy hoặc đỉnh của thị trường là một nhiệm vụ vô cùng khó khăn trong mọi trường hợp. Tuy nhiên, lẽ thường tình mách bảo chúng ta rằng thị trường vốn giống như một con lắc, luôn dao động giữa thái độ cực kỳ lạc quan và cực kỳ bi quan, và quy luật khách quan là mọi thứ sẽ chuyển sang chiều ngược lại khi đạt đến cực điểm. Lẽ thường tình cũng cho chúng ta biết rằng bất kể một tài sản có chất lượng cao đến đâu, nó cũng có mức định giá hợp lý. Nếu nó lệch quá xa so với trung tâm định giá, nó chắc chắn sẽ tạo ra áp lực để quay trở lại mức trung bình. Sự trở lại mức trung bình có thể xảy ra trong một tháng, ba tháng hoặc một năm, nhưng về lâu dài, nó sẽ luôn xảy ra. Cho dù chúng ta đã đạt đến điểm trở lại trạng thái trung bình hay chưa, có một điều tôi chắc chắn: AI tạo ra là một cuộc cách mạng công nghệ thực sự và tác động lâu dài của nó có thể lớn hơn cả Internet, đạt đến mức độ tương đương với điện và thậm chí là tạo ra lửa bằng cách cọ hai thanh gỗ vào nhau. Không có mâu thuẫn nào giữa việc một thứ gì đó thay đổi mọi thứ trong dài hạn và việc nó được định giá quá cao trong ngắn hạn. Bởi vì xã hội loài người tiến triển theo từng đợt, nếu chúng ta chỉ sử dụng phép ngoại suy tuyến tính, chúng ta sẽ mắc phải những sai lầm như quá lạc quan hoặc quá bi quan. Chính xác là vì tôi hoàn toàn tin tưởng vào AI tạo ra dữ liệu, mặc dù tôi nghĩ rằng định giá cổ phiếu Hoa Kỳ đang bị định giá quá cao, tôi vẫn lạc quan về lâu dài - việc định giá các tài sản chất lượng cao được điều chỉnh trở lại dưới mức trung bình là một điều tuyệt vời và các nhà đầu tư giá trị thực sự nên hoan nghênh điều này. 
Catherine
Alex
Miyuki
Weiliang
Kikyo
Anais
Weatherly