Thị trường sơ cấp và thứ cấp cho stablecoin

Tác giả bài viết: Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira, tổng hợp bài viết: Block Unicorn< /p>

Giới thiệu

Stablecoin đang ngày càng trở nên quan trọng trong thị trường tài chính phi tập trung (DeFi) và tài sản tiền điện tử, và sự nổi bật của chúng đã dẫn đến vai trò độc đáo của nó như là đại diện cho đồng đô la Mỹ chạy trên mạng blockchain phải chịu sự giám sát chặt chẽ hơn. Stablecoin cố gắng thực hiện một chức năng phức tạp về mặt cơ học – duy trì sự ổn định với đồng đô la Mỹ ngay cả trong thời kỳ thị trường biến động. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, một số stablecoin đã bị tách khỏi thị trường thứ cấp trong thời kỳ căng thẳng gay gắt. Mặc dù mỗi sự kiện thị trường liên tiếp đều bộc lộ những rủi ro mới và riêng biệt đối với các loại stablecoin khác nhau, nhưng vẫn có nhiều phân tích đặt câu hỏi về tính ổn định (hoặc bất ổn) vốn có của các thiết kế stablecoin khác nhau.

Các sự kiện diễn ra vào tháng 3 năm 2023 minh họa cho những thay đổi và thách thức này. Vào ngày 10 tháng 3 năm 2023, Circle, nhà phát hành stablecoin USD Coin (USDC), đã thông báo rằng họ sẽ không thể chuyển một số khoản dự trữ USDC mà họ nắm giữ cho đến khi các cơ quan quản lý nắm quyền kiểm soát Ngân hàng Thung lũng Silicon. Giá của USDC đã giảm đáng kể so với đồng đô la Mỹ và khi thị trường phản ứng với tin tức này, thị trường dành cho các loại tiền ổn định khác cũng biến động đáng kể. Sự kết hợp của nhiều yếu tố đã khiến các sự kiện trong tháng 3 trở nên đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu đang tìm cách tìm hiểu sự phức tạp của thị trường stablecoin. Bài viết này phân tích nhiều yếu tố trong số này, tập trung vào việc phân biệt động lực thị trường sơ cấp và thứ cấp trong cuộc khủng hoảng stablecoin.

Trước tiên, chúng tôi phác thảo cách stablecoin được thế chấp, phát hành trên thị trường sơ cấp và giao dịch trên thị trường thứ cấp. Sau đó, chúng tôi chuyển sang nghiên cứu điển hình về các sự kiện thị trường stablecoin vào tháng 3 năm 2023 đã làm rung chuyển thị trường tài sản tiền điện tử. Chúng tôi thảo luận về bốn loại tiền ổn định được quan tâm, tập trung vào các thiết kế kỹ thuật khác nhau của chúng và nêu chi tiết động lực của các điểm phát hành sơ cấp và thị trường thứ cấp. Từ phân tích này, chúng tôi rút ra một số hiểu biết chung về bản chất của thị trường stablecoin trong thời điểm căng thẳng.

Nền tảng

Stablecoin là một loại tài sản tiền điện tử được thiết kế để duy trì giá trị ổn định so với tài sản tham chiếu không phải tiền điện tử. Với mục đích của lưu ý này, chúng tôi tập trung vào các stablecoin có mệnh giá bằng USD – phần lớn các stablecoin được giao dịch trên thị trường tiền điện tử. Không giống như các tài sản tiền điện tử, có thể dao động về giá trị và thường được mua hoàn toàn để đầu cơ, stablecoin có thể đóng vai trò (lý tưởng) là một kho lưu trữ giá trị và phương tiện trao đổi ổn định. Sự phổ biến của stablecoin đã dẫn đến việc chúng được sử dụng rộng rãi trong các thị trường và dịch vụ DeFi để tạo điều kiện thuận lợi cho giao dịch trên các sàn giao dịch tiền điện tử và đóng vai trò là điểm thâm nhập vào thị trường tiền điện tử.

Thiết kế của Stablecoin

Dựa trên phương thức thế chấp và phát hành, stablecoin thường có thể được chia thành ba loại: stablecoin được hỗ trợ bởi tiền tệ hợp pháp, được hỗ trợ bằng tiền điện tử stablecoin Stablecoin và stablecoin thuật toán (hoặc không được thế chấp). Cách một stablecoin được thiết kế để duy trì giá trị ổn định có ý nghĩa đối với tiện ích của nó như một phương tiện trao đổi hoặc lưu trữ giá trị, cũng như mức độ tập trung (hoặc thiếu) vốn có của sản phẩm.

Stablecoin được hỗ trợ bởi các loại tiền tệ fiat được hỗ trợ bởi dự trữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền như tiền gửi, trái phiếu kho bạc và thương phiếu. Hầu hết các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định đều được tập trung hóa, trong đó một công ty duy nhất chịu trách nhiệm phát hành stablecoin trên chuỗi khối công khai theo tỷ lệ 1:1 đối với dự trữ tiền pháp định được giữ bên ngoài chuỗi khối. Ở cấp độ cao, các nhà phát hành stablecoin có trách nhiệm đảm bảo rằng số lượng token được phát hành trên blockchain không lớn hơn giá trị đồng đô la của khoản dự trữ “ngoài chuỗi” của nhà phát hành.

Các stablecoin được thế chấp bằng tiền điện tử được hỗ trợ bởi một loạt tài sản tiền điện tử (chẳng hạn như các loại tiền ổn định hoặc tài sản tiền điện tử khác, bao gồm Bitcoin hoặc Ethereum), vì vậy, mỗi stablecoin được phát hành sẽ nắm giữ tài sản tiền điện tử trị giá ít nhất một đô la làm dự trữ. Về bản chất, chúng có xu hướng phi tập trung, với các hợp đồng thông minh tự thực hiện chịu trách nhiệm phát hành token. Người dùng gửi một lượng tài sản tiền điện tử nhất định và hợp đồng thông minh sẽ tạo ra một số lượng token stablecoin thích hợp để đổi lại, thường ở tỷ lệ thế chấp quá mức. Nếu giá trị của tài sản thế chấp giảm xuống dưới một mức nhất định, một loạt quy trình được hỗ trợ bởi hợp đồng thông minh sẽ thanh lý tài sản thế chấp và loại bỏ lượng stablecoin dư thừa khỏi nguồn cung.

Theo nhiều cách, stablecoin thuật toán là loại khó xác định nhất. Chúng thường được thiết kế để không được thế chấp hoặc hoàn toàn không được thế chấp, thay vào đó sử dụng hợp đồng thông minh và các cơ cấu khuyến khích khác nhau để duy trì mức cố định bằng cách điều chỉnh nguồn cung stablecoin dựa trên nhu cầu. Terra, stablecoin thuật toán lớn nhất trước khi sụp đổ vào tháng 5 năm 2022, đã đại diện cho một mô hình trong đó stablecoin được “hỗ trợ” bởi tài sản tiền điện tử và nguồn cung của chúng dao động trực tiếp dựa trên những thay đổi trong nhu cầu về stablecoin. Khi stablecoin được rút khỏi lưu thông, nguồn cung tài sản tiền điện tử hỗ trợ sẽ tăng lên, do đó làm giảm giá của tài sản tiền điện tử hỗ trợ và ngược lại, các stablecoin mới sẽ được đúc. Theo cách này, các stablecoin thuật toán hỗ trợ tài sản tiền điện tử là nội sinh của cùng một hệ thống, không giống như các stablecoin được thế chấp bằng tiền điện tử, về mặt lý thuyết được hỗ trợ bởi các tài sản tiền điện tử không liên quan khác. Thiết kế tài sản thế chấp này đã dẫn đến một “vòng xoáy tử thần” nhanh chóng và đáng kể đối với một số stablecoin thuật toán.

Stablecoin: Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

Việc phát hành và thiết kế tài sản thế chấp của stablecoin là một cách để các nhà phát hành stablecoin điều chỉnh tài sản thế chấp hoặc nguồn cung, một cách để đảm bảo với người tiêu dùng rằng mỗi stablecoin có giá trị một đô la. Tuy nhiên, thị trường thứ cấp thực sự định giá tài sản và giúp stablecoin duy trì mức ổn định với đồng đô la Mỹ.

Các nhà phát hành stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định có xu hướng đúc và tiêu hủy các stablecoin mới chỉ với các khách hàng tổ chức, nghĩa là các nhà giao dịch bán lẻ dựa vào thị trường thứ cấp để có được stablecoin của họ. Do đó, không phải tất cả các nhà giao dịch stablecoin đều có quyền truy cập vào điểm phát hành chính và những người không có quyền truy cập chỉ có thể đóng góp vào chốt của stablecoin thông qua thị trường thứ cấp.  Nhưng thị trường chính cho các stablecoin khác có thể bao gồm nhiều đối tượng tham gia hơn. Ví dụ: DAI là một stablecoin được thế chấp bằng tiền điện tử được phát hành thông qua hợp đồng thông minh phi tập trung cho phép bất kỳ người dùng nào trên Ethereum gửi mã thông báo được thế chấp để đổi lấy stablecoin.

Mức cố định của stablecoin cũng được duy trì thông qua giao dịch rộng rãi trên các thị trường thứ cấp, chẳng hạn như nền tảng DeFi và sàn giao dịch tập trung. Khách hàng trực tiếp của các tổ chức phát hành stablecoin có thể tham gia vào các giao dịch chênh lệch giá để kiếm lợi từ chênh lệch giữa tỷ giá hối đoái trên thị trường sơ cấp và tỷ giá hối đoái trên thị trường thứ cấp để duy trì mức ổn định của stablecoin. Sàn giao dịch phi tập trung và nhóm thanh khoản cung cấp thêm cơ hội cho giao dịch chênh lệch giá, chẳng hạn như các nhà tạo lập thị trường tự động dành riêng cho stablecoin.

Các nhà quan sát thị trường thường không xem xét các điểm phát hành chính để xác định xem liệu một stablecoin có còn được chốt ở một điểm cụ thể hay không, vì các nhà phát hành stablecoin khó có thể cam kết mua lại stablecoin của họ với giá dưới một đô la. Thay vào đó, giá tổng hợp trên các sàn giao dịch có xu hướng trở thành nguồn dữ liệu định giá phổ biến nhất, mặc dù sự kém hiệu quả của thị trường có thể gây khó khăn cho việc định giá chính xác stablecoin và các tài sản tiền điện tử khác.

Các tài liệu về kinh tế đằng sau việc phát hành stablecoin và thị trường tài sản tiền điện tử vẫn đang giải quyết các câu hỏi cơ bản, nhưng một số lĩnh vực nghiên cứu mới nổi cung cấp cái nhìn sâu sắc về tính ổn định của stablecoin và vai trò của stablecoin trong thị trường tài sản tiền điện tử. Baur và Hoàng (2021) và Grobys và cộng sự (2021) cung cấp bằng chứng về vai trò của stablecoin như một hàng rào chống lại sự biến động của Bitcoin và cho rằng, do đó, giá của stablecoin không phải lúc nào cũng ổn định vì chúng bị ảnh hưởng bởi các tài sản tiền điện tử khác Tác động của biến động thị trường. Gorton và cộng sự (2022) lập luận rằng stablecoin có tiện ích cung cấp các khoản vay cho các nhà giao dịch có đòn bẩy trong thị trường tiền điện tử và giải thích khả năng duy trì ổn định của chúng. Một số bài báo phân tích tác động của việc phát hành stablecoin mới trên các thị trường tài sản tiền điện tử khác và có bằng chứng về mối tương quan giữa thị trường sơ cấp của stablecoin và thị trường thứ cấp của stablecoin và các tài sản tiền điện tử khác. Ante, Fiedler và Strehle (2021) lập luận rằng việc phát hành stablecoin mới trên chuỗi có liên quan đến lợi nhuận bất thường đối với các tài sản tiền điện tử khác, trong khi Saggu (2022) lập luận rằng tâm lý của nhà đầu tư trước thông báo công khai về một sự kiện đúc Tether mới là trái ngược nhau. Lý do cho phản ứng tích cực về giá của Bitcoin.

Có lẽ thông tin hữu ích nhất cho phân tích của chúng tôi là Lyons và Viswanath-Natraj (2023), những người khám phá dòng chảy giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với stablecoin, lập luận rằng stablecoin “ Việc tiếp cận thị trường sơ cấp là rất quan trọng đối với hiệu quả của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá thiết kế ”(tr. 8). Các tác giả nhận thấy rằng thiết kế của Tether đã thay đổi vào năm 2019 và 2020, mở rộng khả năng tiếp cận các thị trường sơ cấp và giảm sự mất ổn định của tỷ giá cố định. Chúng tôi lấy cảm hứng từ cách tiếp cận của họ để xem xét tầm quan trọng của mối quan hệ giữa sự chênh lệch giá trên thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với stablecoin và áp dụng một số phương pháp của họ. Chúng tôi mở rộng phương pháp phân tích này cho các thị trường stablecoin trong thời kỳ thị trường căng thẳng, nêu bật sự khác biệt cơ học giữa bốn thị trường chính của stablecoin cũng như hoạt động trên các thị trường thứ cấp phi tập trung và tập trung.

Nghiên cứu điển hình: Hoạt động của Stablecoin vào tháng 3 năm 2023

Vào ngày 10 tháng 3 năm 2023, Circle, nhà phát hành stablecoin USD Coin (USDC), đã công bố , họ đã không thể chuyển 3,3 tỷ USD dự trữ USDC do Ngân hàng Thung lũng Silicon (có dự trữ khoảng 40 tỷ USD) nắm giữ ra khỏi ngân hàng cho đến khi các cơ quan quản lý tiếp quản. Giá của USDC tách khỏi đồng đô la Mỹ trên thị trường thứ cấp và thị trường của các loại tiền ổn định khác cũng chứng kiến ​​​​sự biến động đáng kể khi các nhà giao dịch trên thị trường phản ứng với tin tức này. Trong nghiên cứu điển hình của chúng tôi, chúng tôi đã xem xét bốn loại stablecoin lớn nhất vào thời điểm đó: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) và DAI.

Phân tích và theo dõi hoạt động của chúng tôi trên các thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp phi tập trung và thị trường thứ cấp tập trung trong thời kỳ thị trường hỗn loạn nhằm tìm ra sự khác biệt giữa các stablecoin và chứng minh lợi ích từ giao dịch trên chuỗi và những gì có thể thấy trong dữ liệu ngoài chuỗi.

Chi tiết kỹ thuật: USDC, USDT, BUSD, DAI

USDC là một loại tiền ổn định được hỗ trợ bởi tiền tệ pháp định do Circle phát hành. Giống như nhiều stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định, chỉ những khách hàng trực tiếp của Circle (được thông qua trong quá trình đăng ký) mới có quyền truy cập vào thị trường chính của USDC và những khách hàng này có xu hướng là các doanh nghiệp như sàn giao dịch tài sản tiền điện tử, công ty fintech và nhà giao dịch tổ chức. Hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ mua stablecoin từ các trung gian và có thể mua và bán chúng trên các thị trường thứ cấp như sàn giao dịch tập trung và phi tập trung.

Vào ngày 11 tháng 3, Circle đã thông báo rằng “việc phát hành và mua lại USDC tuân theo giờ làm việc của hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ” và rằng “các hoạt động thanh khoản của USDC sẽ tiếp tục bình thường vào sáng thứ Hai khi các ngân hàng mở cửa”. Thông báo này gợi ý rằng các hoạt động trên thị trường sơ cấp sẽ bị hạn chế, trong khi các thông báo sau đó cho thấy lượng tồn đọng mua lại đã tăng lên. Phân tích của chúng tôi trong các phần sau sẽ xem xét hoạt động trên chuỗi có thể nhìn thấy trên thị trường chính của USDC, mặc dù chúng tôi không thể suy ra mức độ tồn đọng của lượng tồn đọng ngoài chuỗi. Các sàn giao dịch thường cung cấp cho các nhà đầu tư bán lẻ giao dịch trực tiếp USDC với các stablecoin khác hoặc USDC so với đồng đô la Mỹ, sau đó tạm dừng giao dịch đó, tiếp tục cắt giảm dòng vốn từ những người tham gia thị trường thứ cấp muốn bán USDC.

BUSD là một loại tiền ổn định được hỗ trợ bởi tiền pháp định do Paxos phát hành. Mặc dù nó hoạt động về mặt cơ học tương tự như các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định khác được mô tả trong ghi chú này, nhưng nó khác biệt đáng kể ở một số điểm. Đầu tiên, các cơ quan quản lý đã tạm dừng việc phát hành BUSD mới vào tháng 2 năm 2023, có nghĩa là thị trường sơ cấp của BUSD chỉ có thể đốt token và giảm nguồn cung trong khoảng thời gian chúng tôi phân tích. Thứ hai, mặc dù BUSD chỉ được phát hành trên Ethereum nhưng lượng nắm giữ BUSD tập trung nhiều vào các ví liên quan đến Binance—hơn 85% BUSD là trên Ethereum. Khoảng một phần ba BUSD bị khóa trong ví Binance trên Ethereum và token đại diện cho BUSD bị khóa được phát hành trên Binance Smart Chain (một chuỗi khối khác). Do đó, BUSD cũng đóng vai trò nhỏ hơn nhiều trong các giao dịch trên thị trường phi tập trung dựa trên Ethereum.

USDT là loại tiền ổn định lớn nhất trên thị trường và là loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định có thị trường chính được giới hạn ở một nhóm khách hàng được phê duyệt, những người có xu hướng trở thành công ty hơn là nhà giao dịch bán lẻ. Thị trường chính của USDT hạn chế hơn nhiều so với USDC, với mức giá tối thiểu được báo cáo là 100.000 USD cho mỗi lần đúc trên chuỗi (Ehrlich và Bambysheva 2022). Chúng tôi sẽ nghiên cứu sâu hơn về hoạt động thị trường chính của Tether sau. Điều đáng chú ý là mặc dù USDC đã bị hạn chế ở cả thị trường sơ cấp và thứ cấp và việc phát hành BUSD đã bị các cơ quan quản lý đình chỉ nhưng USDT không phải chịu các hạn chế kỹ thuật bất thường trong thời gian nghiên cứu điển hình.

Dai là một stablecoin được thế chấp bằng tiền điện tử, việc phát hành được quản lý bởi một tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) có tên MakerDao và được triển khai thông qua hợp đồng thông minh. Dai chỉ được phát hành trên Ethereum và bất kỳ người dùng Ethereum nào cũng có thể truy cập hợp đồng thông minh phát hành mã thông báo. Các hợp đồng thông minh này khác nhau về các loại tài sản thế chấp được cung cấp và các cơ chế được sử dụng để duy trì mức tài sản thế chấp. Ví dụ: người dùng có thể mở Maker Vault, gửi Ethereum (ETH) hoặc các loại tiền điện tử dễ bay hơi được chấp nhận khác và tạo Dai với tỷ lệ thế chấp vượt mức, chẳng hạn như 150 đô la ETH cho 100 đô la Dai. Mặt khác, mô-đun ổn định được chốt của Dai cho phép người dùng gửi một stablecoin khác, chẳng hạn như USDC, để nhận lại số lượng Dai chính xác tương tự. Do đó, Dai là duy nhất trong số các stablecoin mà chúng tôi đã nghiên cứu ở chỗ thị trường chính của nó có sẵn cho bất kỳ người dùng Ethereum nào có quyền truy cập vào DeFi và có nhiều thị trường chính khác biệt về mặt cơ học dành cho stablecoin. Bản chất của cơ chế tự thực hiện kiểm soát việc cung cấp mã thông báo làm cho thị trường chính của nó về mặt lý thuyết hoạt động tích cực hơn các loại tiền ổn định khác. Ngoài ra, một phần Dai được thế chấp bằng USDC, thực tế là liên kết trực tiếp hơn thị trường Dai với những thay đổi trên thị trường USDC.

Bảng 1 hiển thị một số thống kê mô tả cho từng stablecoin. Đáng chú ý, vốn hóa thị trường của USDC đã giảm khoảng 10 tỷ USD trong tháng 3 năm 2023, trong khi vốn hóa thị trường của USDT tăng khoảng 9 tỷ USD. Mặc dù nguồn cung của DAI biến động trong suốt một tháng nhưng cuối cùng vốn hóa thị trường của nó thay đổi rất ít. BUSD mất hơn 2 tỷ USD giá trị thị trường. Ngoài ra, USDT khác biệt đáng kể ở chỗ chỉ 45% nguồn cung của nó được phát hành trên Ethereum kể từ ngày 1 tháng 3 năm 2023, trong khi phần lớn USDT không phải Ethereum được phát hành trên Tron.

Bảng 1. Thống kê mô tả về stablecoin (2023)

Hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp

Thị trường thứ cấp dành cho stablecoin cung cấp cho người quan sát thị trường một nguồn dữ liệu định giá mặc định. Hình 1 cho thấy giá của bốn loại tiền ổn định này có sự phân hóa đáng kể trong những ngày sau sự sụp đổ của SVB. USDC và DAI tách rời theo mô hình tương tự nhau một cách đáng kinh ngạc, chạm mức thấp dưới 90 xu và phục hồi với tốc độ tương tự trong vòng ba ngày. Cho rằng trách nhiệm chính của stablecoin là duy trì tỷ giá với đồng đô la Mỹ, người ta có thể nghĩ rằng mức giảm giá tương tự sẽ cho thấy điều kiện thị trường tổng thể tương tự đối với cả hai tài sản. Tuy nhiên, như được trình bày trong Bảng 1, vốn hóa thị trường của DAI đã tăng sau sự kiện xảy ra vào tháng 3, trong khi vốn hóa thị trường của USDC giảm gần 10 tỷ USD. Ngược lại, mặc dù cả BUSD và USDT đều có mức chênh lệch cao hơn nhưng vốn hóa thị trường của BUSD lại giảm trong khi vốn hóa thị trường của USDT tăng thêm 9 tỷ USD. Do đó, chỉ riêng dữ liệu về giá không thể giải thích được tất cả động lực thị trường trong sự kiện tháng Ba.

Hình 2. Giá stablecoin hàng giờ trên thị trường thứ cấp (CryptoCompare)

Sàn giao dịch tập trung (CEX) vẫn là cách phổ biến nhất để các nhà giao dịch bán lẻ giao dịch tài sản tiền điện tử trên thị trường thứ cấp, nhưng các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) đã ngày càng trở nên phổ biến trong vài năm qua năm. Ở cấp độ cao, DEX tìm cách thực hiện chức năng tương tự cho người dùng: chúng hoạt động như thị trường để giao dịch tài sản tiền điện tử. Tuy nhiên, chúng khác nhau đáng kể ở một số điểm chính:

1. CEX có thể đóng vai trò là cửa ngõ cho các loại tiền tệ truyền thống. Người dùng có thể giao dịch tiền tệ fiat để mua tiền điện tử và ngược lại. Mặt khác, người dùng không thể mua hoặc bán stablecoin bằng tiền pháp định trên DEX. Hạn chế này đã dẫn đến việc stablecoin thống trị các sàn giao dịch phi tập trung như là giải pháp thay thế duy nhất cho các loại tiền tệ fiat cho các giao dịch tiền tệ giống như đồng đô la.

2. CEX hoạt động bằng cách sử dụng các nhà tạo lập thị trường truyền thống và sổ lệnh giới hạn, trong khi DEX sử dụng các nhà tạo lập thị trường tự động, hoạt động khác biệt ngay cả khi họ thực hiện các chức năng tạo lập thị trường tương tự nhau.

3. Người dùng phải đăng nhập vào hệ thống tập trung để truy cập CEX, thường bằng cách chia sẻ thông tin nhận dạng để tuân thủ các quy định "biết khách hàng của bạn" tại địa phương. Mặt khác, DEX chạy trên các hợp đồng thông minh không được phép, điều này khiến chúng cởi mở hơn về mặt lý thuyết. Tuy nhiên, đối với những nhà giao dịch tiền điện tử ít kinh nghiệm hơn, CEX có thể giống các hệ thống trực quan, truyền thống hơn, trong khi DEX yêu cầu người dùng phải làm quen với hoạt động của các ứng dụng DeFi.

Sự khác biệt giữa các loại sàn giao dịch này có thể đã góp phần tạo ra sự khác biệt trong hoạt động của CEX và DEX trong sự kiện tháng 3. Hình 2 cho thấy cả hai loại sàn giao dịch đều có khối lượng giao dịch tăng vọt trong sự kiện tháng 3, nhưng ở các mức độ khác nhau. Trong khi khối lượng giao dịch DEX tăng lên mức cao nhất mọi thời đại là hơn 20 tỷ USD vào ngày 11 tháng 3 thì khối lượng giao dịch CEX đạt mức cao trong nửa đầu năm 2023 so với khối lượng giao dịch thông thường từ 1 tỷ đến 3 tỷ USD. , và chúng không phải là mức cao kỷ lục. Hơn nữa, khối lượng giao dịch DEX đạt đỉnh trước khi khối lượng giao dịch CEX tăng và sau đó giảm trước khi khối lượng giao dịch CEX đạt đỉnh. Tuy nhiên, những khác biệt về khối lượng giao dịch này không dẫn đến khoảng cách đáng kể về giá tài sản giữa thị trường tập trung và thị trường phi tập trung. Nghiên cứu sâu hơn nhằm tìm ra sự khác biệt giữa CEX và DEX trong thời điểm căng thẳng sẽ giúp làm rõ vai trò của chúng trong việc tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động trong các kịch bản vận hành stablecoin, cũng như sự khác biệt về mặt cơ học giữa các nhà tạo lập thị trường tự động và sổ lệnh giới hạn.

Hình 2. Khối lượng giao dịch hàng ngày của thị trường thứ cấp trong nửa đầu năm 2023

Sự gia tăng hoạt động trên thị trường thứ cấp cuối cùng sẽ truyền áp lực lên thị trường sơ cấp đối với stablecoin do áp lực bán quá mức đối với các stablecoin tách rời và nhu cầu giao dịch stablecoin ở mức giá cao quá mức. Về lý thuyết, nó sẽ dẫn đến việc phát hành hoặc mua lại trên thị trường sơ cấp. Chúng ta sẽ kiểm tra dữ liệu trong phần tiếp theo.

Thị trường sơ cấp

Bản chất công khai của dữ liệu được lưu trữ trên chuỗi khối Ethereum cho phép chúng tôi xem trực tiếp việc tạo và phá hủy stablecoin, chúng tôi tiến hành một phần của Lý do cho phân tích này là để chứng minh cách các nhà nghiên cứu có thể suy ra các thị trường chính của stablecoin thông qua dữ liệu blockchain. Chúng tôi trình bày những dữ liệu này theo nhiều cách khác nhau, nhưng chúng tôi không cố gắng khẳng định tính ưu việt của cách tiếp cận này hay cách tiếp cận khác để hiểu bản chất của thị trường sơ cấp đối với stablecoin. Phân tích mô tả về việc phát hành trên chuỗi cung cấp sự bổ sung rõ ràng cho dữ liệu được trích dẫn rộng rãi hơn trên thị trường thứ cấp của stablecoin. Chúng tôi hy vọng rằng nghiên cứu trong tương lai sẽ đặt câu hỏi về nền tảng lý thuyết về mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với stablecoin.

Chúng tôi sử dụng dữ liệu chuỗi khối công khai của Amazon Web Services để truy cập dữ liệu trên chuỗi nhằm theo dõi những thay đổi về nguồn cung stablecoin trên Ethereum. Chúng tôi theo dõi hai bộ số: “đúc” và “đốt” các token trên chuỗi cũng như chuyển động vào và ra khỏi ví kho bạc được liên kết với từng nhà phát hành stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định. Việc đúc và đốt mã thông báo chỉ đơn giản mô tả việc cộng hoặc trừ mã thông báo khỏi tổng nguồn cung Ethereum. Chúng tôi theo dõi Lyons và Viswanath-Natraj (2023) để đo lường “dòng vốn ròng” từ thị trường sơ cấp đến thị trường thứ cấp. Mỗi tổ chức phát hành BUSD, USDT và USDC đều duy trì một ví kho bạc chứa số token còn lại được đúc trên chuỗi nhưng chưa được phát hành cho các bên khác. Bằng cách trừ số tiền chuyển ròng vào ví Kho bạc khỏi số lượng token ròng được đúc trên chuỗi, chúng tôi có thể theo dõi dòng tiền ròng mới từ thị trường sơ cấp sang thị trường thứ cấp. Vì DAI được phát hành trực tiếp cho chủ sở hữu thông qua hợp đồng thông minh nên không có ví kho bạc nào đóng vai trò trung gian cho việc phân phối DAI ban đầu trên chuỗi.

Là thông tin cơ bản, Bảng 2 cung cấp số liệu thống kê tóm tắt so sánh các thị trường chính của từng stablecoin vào năm 2022 (ngay trước thời điểm diễn ra sự kiện liên quan). Bảng này ghi lại số lượng và mức trung bình của các giao dịch đúc tiền, đốt và ví kho bạc trong suốt cả năm. Điều rõ ràng ngay lập tức là sự khác biệt về tần suất hoạt động của thị trường sơ cấp và quy mô trung bình của mỗi giao dịch. Xét về khối lượng giao dịch và những người tham gia thị trường sơ cấp duy nhất, thị trường sơ cấp của DAI và USDC sôi động hơn nhiều so với BUSD và USDT. Hơn nữa, tính trung bình, BUSD và USDT có khối lượng giao dịch trên thị trường sơ cấp cao hơn DAI và USDC. Rõ ràng, các token được coi là tương tự nhau về cấu trúc và chức năng (chẳng hạn như USDC và USDT) có thể có động lực thị trường cơ bản rất khác nhau.

Bảng 2. Hoạt động trên thị trường chính của stablecoin trên Ethereum vào năm 2022

Như đã đề cập trước đó, trong khi hoạt động xem trên Ethereum chiếm phần lớn Dai, USDC và BUSD, thì phần lớn các token USDT lại nằm trên Tron. Dữ liệu chuỗi khối Tron được truy cập thông qua Tronscan cho thấy thị trường chính của Tron không khác biệt đáng kể so với Ethereum và các động lực quan sát được trên Ethereum không phải do thiếu hoạt động của Tron trong phân tích của chúng tôi.

Chuyển sang hoạt động thị trường chính trong sự kiện tách rời, Hình 3 biểu thị tổng số mã thông báo được đúc và đốt cho DAI và USDC qua ba khoảng thời gian có thể so sánh. Từ ngày 10 tháng 3 đến ngày 15 tháng 3 là khoảng thời gian giữa thông báo của Circle về các vấn đề quỹ bị mắc kẹt của SVB và thông báo về việc “thanh toán bù trừ đáng kể” đối với tất cả các khoản rút lại tồn đọng tích lũy. Những ngày này gần như trùng với khoảng thời gian hoạt động cao bất thường trên thị trường tiền điện tử sau sự sụp đổ của SVB. Hai cửa sổ có độ dài bằng nhau trong những tháng trước khi tách rời được mô tả để so sánh. Hình vẽ cho thấy ba quan sát đáng chú ý. Đầu tiên, DAI có hoạt động thị trường sơ cấp bất thường trong giai đoạn này so với khối lượng giao dịch bình thường. Thứ hai, hoạt động đốt của USDC không phải là bất thường trong thời gian này, nhưng hoạt động đúc tiền của nó lại chậm chạp. Cuối cùng, DAI đã chứng kiến ​​mức phát hành ròng tăng lên trong thời gian diễn ra sự kiện, trong khi USDC lại lỗ ròng. Do cả hai loại tiền ổn định đều không được chốt trong giai đoạn này, nghiên cứu trong tương lai có thể xem xét các nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trong việc phát hành ròng trong cuộc khủng hoảng.

Hình 3. Hoạt động đúc và đốt DAI và USDC trong cửa sổ đã chọn trên Ethereum

Nhìn sâu hơn vào USDC, Hình 4 biểu thị số lượng token được đúc và đốt hàng giờ trong khoảng thời gian sự kiện từ ngày 10 tháng 3 đến ngày 15 tháng 3, giá trị và mức trung bình. Ở đây chúng tôi quan tâm đến việc quan sát hoạt động thị trường chính trong khoảng thời gian từ Thứ Sáu, ngày 10 tháng 3 đến Thứ Hai, ngày 13 tháng 3, khi Circle lần lượt tạm dừng và tiếp tục các giao dịch mua lại. Khi kiểm tra các giao dịch này hàng giờ, chúng tôi có thể so sánh các tuyên bố công khai từ nhân viên công ty với động lực chi tiết của thị trường sơ cấp. Mặc dù có một số lượng lớn các giao dịch đốt trong khoảng thời gian này nhưng tổng giá trị và quy mô trung bình của các giao dịch bị hạn chế.

Hình 4. Hoạt động thị trường chính của USDC trên Ethereum trong sự kiện tách rời

Hình 5 cho thấy “dòng tiền ròng” hàng ngày vào thị trường thứ cấp đối với cả bốn stablecoin từ ngày 1 tháng 3 đến ngày 20 tháng 3. Trước thời điểm diễn ra sự kiện tách rời, BUSD đã trải qua một giai đoạn dòng tiền chảy ra đáng kể sau khi Bộ Dịch vụ Tài chính New York yêu cầu Paxos ngừng phát hành BUSD vào giữa tháng 2. Hình 5 cho thấy USDC đã trải qua dòng chảy tiêu cực đáng kể trong sự kiện tách tháng 3 so với các stablecoin khác. Gần 2 tỷ USD token USDC đã bị hủy niêm yết khỏi thị trường thứ cấp vào ngày 10 tháng 3, với dòng tiền ròng giảm vào cuối tuần trước khi dòng tiền chảy ra lớn bắt đầu trở lại vào thứ Hai, ngày 13 tháng 3. Trong thời gian nghiên cứu điển hình, Dai cũng đi chệch hướng và lưu lượng truy cập ròng giảm đáng kể. Dòng tiền vào thị trường thứ cấp tăng mạnh trong ngày 11/3, tiếp theo là dòng tiền ra nhỏ hơn vào tuần tiếp theo. Trong khi đó, USDT là stablecoin duy nhất chứng kiến ​​dòng vốn đổ vào thị trường thứ cấp trong tuần sau sự kiện tách rời, có thể phản ánh sự thay đổi của các nhà đầu tư theo hướng an toàn. Dòng vốn ròng vào thị trường thứ cấp bổ sung cho những quan sát của chúng tôi về hoạt động thị trường thứ cấp trong giai đoạn này. Trong khi áp lực bán lên USDC dẫn đến dòng vốn chảy ra khỏi thị trường thứ cấp, đáng ngạc nhiên là DAI vẫn chứng kiến ​​dòng vốn ròng vào thị trường thứ cấp mặc dù giá của nó di chuyển với tốc độ tương tự.

Hình 5. Dòng tiền ròng từ thị trường sơ cấp sang thị trường thứ cấp

Nhìn chung, khi phân tích dữ liệu trên chuỗi, chúng tôi đã quan sát thấy sự khác biệt đáng kể trong hoạt động thị trường sơ cấp của bốn loại stablecoin trong cuộc khủng hoảng và kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng, Chỉ dựa vào giá trao đổi dữ liệu không kể toàn bộ câu chuyện về hoạt động của stablecoin. Phân tích của chúng tôi đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu và nhấn mạnh rằng, dựa trên các đặc tính kỹ thuật của stablecoin, hành vi của thị trường sơ cấp rất quan trọng để hiểu được động lực khủng hoảng của stablecoin.

Suy nghĩ kết luận

Sau các sự kiện trên thị trường stablecoin, các báo cáo và phân tích truyền thông thường chỉ tập trung vào sự biến động giá trên thị trường thứ cấp. Vì tài liệu về cách giải thích động lực thị trường stablecoin nói chung vẫn chưa được giải quyết nên phân tích kỹ thuật và thực nghiệm của chúng tôi cung cấp một số hiểu biết sâu sắc cho thấy một lĩnh vực đã chín muồi để khám phá thêm:

< li>

Chức năng chính của stablecoin trong thị trường tiền điện tử là duy trì sự ổn định về giá trị. Do đó, việc giảm giá có thể gây tổn hại đến hiệu suất dài hạn của stablecoin, một động lực đã từng xảy ra trong lịch sử. Tuy nhiên, chỉ giảm giá là không đủ để giải thích kết quả hoạt động lâu dài của stablecoin. Thật vậy, trong các sự kiện diễn ra vào tháng 3, USDC đã trải qua một đợt trượt giá đáng kể và sau đó là sự sụt giảm vốn hóa thị trường, trong khi USDT được giao dịch ở mức cao hơn trước khi tăng vốn hóa thị trường. Nhưng BUSD giao dịch ở mức cao hơn trong khi vốn hóa thị trường của nó giảm, trong khi DAI giảm xuống dưới mức ổn định với USD trước khi thoát ra khỏi cuộc khủng hoảng và tăng vốn hóa thị trường. Mặc dù một số yếu tố rõ ràng như cơ quan quản lý tạm dừng phát hành BUSD cũng góp phần, nhưng vẫn cần nghiên cứu thêm để đánh giá các yếu tố góp phần khác, nhưng vẫn còn một số câu hỏi. Tại sao DAI có giá tương tự như USDC trên thị trường thứ cấp? Các thị trường sơ cấp khác nhau có tác động như thế nào đến các stablecoin này?

1. Có sự khác biệt rất lớn trên thị trường sơ cấp đối với stablecoin dù trong thời điểm bình thường hay thời kỳ khủng hoảng. Ngay cả các stablecoin có bề ngoài tương tự nhau, chẳng hạn như các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định như USDT và USDC, cũng được phân phối thông qua các thị trường sơ cấp, có tần suất, số lượng người tham gia và phản ứng với các cú sốc bên ngoài khác nhau. Tầm quan trọng của những thay đổi này đối với sự ổn định giá cả, rủi ro hoạt động và phục hồi giá cần được khám phá chi tiết hơn.

2. Phân tích thực nghiệm của chúng tôi cho thấy các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung hoạt động khác nhau trong thời kỳ khủng hoảng, mặc dù chúng định giá stablecoin rất giống nhau. Điều này đặt ra một số câu hỏi: Sự khác biệt cơ học giữa các nhà tạo lập thị trường tự động và sổ lệnh giới hạn, sự sẵn có của các cặp giao dịch tiền pháp định hoặc các yếu tố khác gây ra sự khác biệt này ở mức độ nào? Thị trường thứ cấp nào là chỉ số đáng tin cậy hơn về căng thẳng thị trường stablecoin?

Nghiên cứu của chúng tôi nhằm xác định một số lĩnh vực đáng để khám phá thêm và kết quả phân tích của chúng tôi đặt ra nhiều câu hỏi hơn là câu trả lời. Vì stablecoin tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong thị trường tài sản tiền điện tử và DeFi, chúng tôi tin rằng những phát hiện được trình bày trong bài viết này cũng như các câu hỏi mà chúng tôi nêu ra xứng đáng được nghiên cứu sâu hơn về mặt lý thuyết và thực nghiệm.