Tác giả: Da Yu; Nguồn: X, @BTCdayu
I. Đạo luật Clarity "Cấm trả lãi" - Đây là yếu tố tiêu cực hay tích cực đối với CRCL?
Đầu tiên, kết luận: Bán tháo trong ngắn hạn, nhưng về trung và dài hạn, đây là một yếu tố tích cực về cấu trúc.
Chuyện gì đã xảy ra?
Vào ngày 24 tháng 3, bản dự thảo mới nhất của Đạo luật Clarity của Thượng viện Hoa Kỳ đã được công bố. Điều khoản cốt lõi của nó cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi thụ động cho người nắm giữ, và cũng cấm mọi biện pháp thay thế "tương đương về mặt kinh tế với lãi suất tiền gửi ngân hàng."
CRCL đã giảm mạnh 20% vào ngày hôm đó, đánh dấu mức giảm mạnh nhất trong một ngày kể từ khi được niêm yết; Coinbase cũng giảm khoảng 10%. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng các phần thưởng dựa trên hoạt động (lòng trung thành, hoàn tiền giao dịch, v.v.) vẫn được cho phép, chỉ là không có khả năng kiếm lãi thụ động. Tại sao điều này lại được coi là tích cực? Ba lớp logic: 1. Công cụ thanh toán so với sản phẩm tiết kiệm: Nếu nó không tạo ra lãi suất, nó không phải là sản phẩm tiết kiệm, mà là công cụ thanh toán, do đó làm tăng tiềm năng định giá của nó. Điều này tương đương với chứng nhận lập pháp của Hoa Kỳ: stablecoin = thế hệ tiếp theo của các công cụ thanh toán. Để đưa ra một ví dụ tương tự: Visa không bao giờ trả lãi suất tiền gửi, nhưng nó là một trong những công ty tài chính sinh lời nhất thế giới. Nếu USDC được định nghĩa hợp pháp là một công cụ thanh toán, thì Circle là Visa thế hệ tiếp theo được chứng nhận chính thức. 2. Cuộc chiến trợ cấp không còn khả thi; những người dẫn đầu sẽ luôn được hưởng lợi. Trước đây, chiến lược đơn giản nhất cho các stablecoin mới để giành thị phần của USDC là, "Tôi sẽ trả lãi suất để lôi kéo bạn khỏi USDC." Hãy nhìn vào sự tăng trưởng gần đây của USD1 lên hàng tỷ đô la; tất cả là nhờ vào trợ cấp. Giờ đây, nếu luật pháp cản trở con đường này, cạnh tranh sẽ phải quay trở lại những thế mạnh cốt lõi: mạng lưới phân phối, uy tín tuân thủ và tích hợp hệ sinh thái. Đây là những điều mà Circle đã xây dựng trong hơn mười năm—những người đến sau không thể bắt kịp bằng cách đốt tiền.
3. Circle có thể sẽ phân phối ít tiền hơn cho Coinbase
Hiện tại, người dùng Coinbase nắm giữ USDC có thể nhận được lợi nhuận hàng năm là 3,5%, về cơ bản là một khoản trợ cấp từ Circle.
Nếu luật cấm trả lãi, Circle sẽ có nhiều đòn bẩy hơn khi đàm phán lại các điều khoản kinh doanh với Coinbase vào tháng 8 năm 2026.
Phân phối ít tiền hơn có nghĩa là biên lợi nhuận của Circle thực sự sẽ tăng lên.
Ngược lại: Điều gì sẽ xảy ra nếu cuối cùng lãi suất được cho phép?
Trong ngắn hạn: thị trường sẽ cảm thấy rằng "mức giảm 20% trước đó là một sự đánh giá sai lầm", định giá sẽ phục hồi và giá sẽ tiếp tục tăng.
Về dài hạn: Tiếp tục chia sẻ lợi nhuận với Coinbase, nhưng trong số 78,6 tỷ USDC đang lưu hành, có bao nhiêu người dùng thực sự muốn sở hữu nó? Lãi suất thấp? Phần lớn là thanh khoản DeFi, thanh toán trao đổi và thanh toán xuyên biên giới—những người này không quan tâm đến 3,5%. Dù sao đi nữa, giá trị cốt lõi nằm ở khía cạnh thanh toán, chứ không phải khía cạnh kiếm lãi. II. USDT Thông Báo Kiểm Toán Của Nhóm Bốn Công Ty Lớn—Liệu Rào Cản của Circle sắp bị phá vỡ? Đầu tiên, kết luận: Nó vẫn còn xa mới gây ra mối đe dọa thực sự cho CRCL. Bối cảnh? Cũng vào ngày 24 tháng 3, Tether đã thông báo chính thức thuê một trong bốn công ty kế toán lớn (được cho là KPMG) để tiến hành kiểm toán báo cáo tài chính toàn diện đầu tiên. Đồng thời, PwC được thuê để nâng cấp hệ thống báo cáo nội bộ. Câu chuyện thị trường: Tether đang trở nên tuân thủ → "phần thưởng tuân thủ" của USDC sắp biến mất → tiêu cực đối với CRCL. Tuy nhiên, có một khoảng cách rất lớn giữa "thuê một kiểm toán viên" và "vượt qua một cuộc kiểm toán." 1. Cuộc kiểm toán sẽ mất 1-2 năm. Đây là lần đầu tiên Tether trải qua một cuộc kiểm toán toàn diện kể từ khi thành lập; trước đây, nó chỉ trải qua quá trình chứng thực (một bức ảnh chụp tại một thời điểm nhất định) trong hơn một thập kỷ. Một cuộc kiểm toán toàn diện có nghĩa là một đánh giá độc lập về quyền sở hữu, tính thanh khoản, phương pháp định giá và hệ thống kiểm soát nội bộ của tất cả các tài sản, và việc đưa ra một ý kiến chính thức. Đối với một thực thể phức tạp quản lý 184 tỷ đô la, bao gồm tài sản kỹ thuật số, dự trữ truyền thống và các khoản nợ được mã hóa, một ước tính lạc quan sẽ là 12-24 tháng trước khi báo cáo được công bố. 2. Tiềm năng phát sinh vấn đề trong quá trình kiểm toán Tether đã bị Tổng chưởng lý New York phạt 41 triệu đô la vào năm 2021 (vì tuyên bố sai sự thật rằng nó được hỗ trợ hoàn toàn bằng tiền pháp định). Năm 2024, có thông tin cho rằng nó đang bị Bộ Tư pháp điều tra về vi phạm chống rửa tiền và lệnh trừng phạt. Các cuộc kiểm toán của Big Four không chỉ là hình thức—bất kỳ phát hiện nào cũng có thể dẫn đến "ý kiến có điều kiện" hoặc thậm chí là "không có ý kiến", điều này còn tệ hơn là không có kiểm toán nào cả. 3. USDT thực sự chưa sẵn sàng. Họ đã trực tiếp mời hai trong số bốn ngân hàng lớn: KPMG để kiểm toán và PwC để nâng cấp hệ thống. Điều này cho thấy hệ thống nội bộ của Tether không đáp ứng các tiêu chuẩn trước khi cuộc kiểm toán bắt đầu. Chỉ đóng dấu xác nhận tuân thủ thôi là chưa đủ; họ đang gấp rút chuẩn bị tài liệu, tìm kiếm các lỗ hổng và về cơ bản là thực hiện thiết lập ban đầu trước khi chấp nhận cuối cùng. 4. Điểm quan trọng nhất: Vượt qua kiểm toán ≠ Tuân thủ. Kiểm toán chứng minh rằng các số liệu được báo cáo là đúng sự thật. Tuân thủ chứng minh rằng cấu trúc kinh doanh của bạn tuân thủ pháp luật. Vậy Tether đang có bao nhiêu tiền trong quỹ dự trữ?
Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ (phần này ổn) + vàng, Bitcoin, các khoản vay và đầu tư khác nhau.
Đạo luật GENIUS (đã được ký thành luật) yêu cầu rõ ràng:
Dự trữ phải bao gồm 100% tiền mặt hoặc trái phiếu Kho bạc ngắn hạn
Việc bổ sung tài sản dự trữ cho các khoản đầu tư khác bị cấm
Việc trả lãi cho người nắm giữ bị cấm
Tether có thể nghĩ rằng việc mua vàng và sự tăng giá của BTC cấu thành "dự trữ vượt mức", nhưng đây là những tài sản rủi ro và không đủ điều kiện là dự trữ tuân thủ theo khuôn khổ của Đạo luật GENIUS.
Ngay cả khi KPMG kiểm toán và nói "tất cả các con số đều chính xác", những điều này Tài sản vẫn chưa tuân thủ các yêu cầu pháp lý của Hoa Kỳ.
Tình thế khó xử về tuân thủ của Tether: Một tình thế khó xử Lựa chọn A: Tuân thủ đầy đủ và gia nhập thị trường Hoa Kỳ Điều này sẽ yêu cầu thanh lý tất cả vàng, BTC và các khoản vay từ dự trữ, chuyển đổi nó thành một cơ sở tiền mặt và trái phiếu thuần túy như USDC. Tuy nhiên, điều này sẽ loại bỏ lợi nhuận vượt trội mà Tether tạo ra thông qua các khoản đầu tư đa dạng - một nguồn lợi nhuận khổng lồ đáng kể của nó. Tether thực sự đã ra mắt một stablecoin tuân thủ mới, USAT (được phát hành thông qua ngân hàng Anchorage được cấp phép của Hoa Kỳ), nhắm mục tiêu cụ thể vào thị trường Hoa Kỳ. Lựa chọn B: Từ bỏ việc tuân thủ của Hoa Kỳ và tiếp tục hoạt động ở nước ngoài Tại Đông Nam Á, Mỹ Latinh, Trung Đông và các khu vực khác không bị ràng buộc bởi Đạo luật GENIUS, USDT tiếp tục thống trị nhờ lợi thế người tiên phong. Tuy nhiên, nếu nó hoạt động với hai loại tiền tệ khác nhau (USDT ở nước ngoài + USAT), hiệu ứng mạng lưới sẽ bị phân mảnh. Còn USDC thì sao? Đó là một loại tiền tệ toàn cầu duy nhất với cùng một bộ tiêu chuẩn tuân thủ, được thiết kế để tuân thủ ngay từ ngày đầu tiên. Các cuộc kiểm toán thường niên của Deloitte đã được thực hiện trong nhiều năm, hoàn toàn phù hợp với Đạo luật GENIUS. Đạo luật GENIUS cũng có một yêu cầu đối với các nhà phát hành nước ngoài: họ phải đến từ một khu vực pháp lý được Bộ Tài chính Hoa Kỳ coi là có "khung pháp lý tương đương", được đăng ký tại Hoa Kỳ và nắm giữ dự trữ tại một tổ chức tài chính của Hoa Kỳ. Tether được đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh - con đường này không phải là không thể, nhưng cực kỳ tốn kém. III. Tóm tắt: Logic đầu tư cốt lõi của CRCL vẫn không thay đổi. Cấu trúc dự trữ của USDC (Circle) so với USDT (Tether): USDC: Tiền mặt + Trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, tuân thủ Đạo luật GENIUS. USDT: Trái phiếu Kho bạc + Vàng + BTC + Khoản vay, không tuân thủ Đạo luật GENIUS. Tình trạng kiểm toán: USDC: Kiểm toán thường niên của Deloitte (đã hoạt động trong nhiều năm). USDT: Mới thuê KPMG, báo cáo dự kiến trong 12-18 tháng. Tuân thủ luật Hoa Kỳ: USDC: Tuân thủ ngay từ ngày đầu tiên. USDT: Cần tái cấu trúc cơ bản hoặc chia thành hai sản phẩm. Vốn hóa thị trường: USDC: ~78,6 tỷ USDT: ~184 tỷ USD Rào cản cạnh tranh: USDC: Tuân thủ & Tín dụng + Tích hợp thể chế + Thống nhất toàn cầu USDT: Độ thanh khoản cao + Lợi thế người tiên phong ở nước ngoài Bất kể nội dung cuối cùng của Đạo luật Minh bạch hay kết quả kiểm toán Tether, giá trị cốt lõi của CRCL vẫn không thay đổi: Liệu stablecoin có thể trở thành thế hệ tiếp theo của cơ sở hạ tầng thanh toán? Dựa trên dữ liệu hiện tại, đặc biệt là trong bối cảnh kỷ nguyên Đại lý mới nổi, khối lượng giao dịch của USDC đã trở thành lớn nhất trên thị trường, và tôi tin rằng câu trả lời là có: Circle là một nhà điều hành hệ thống thanh toán tuân thủ quy định, thống nhất toàn cầu và được chứng nhận bởi khung pháp lý của Hoa Kỳ. Đây chính là Visa của thời đại kỹ thuật số.
Các mốc thời gian quan trọng cần theo dõi tiếp theo:
Cuối tháng 4: Ủy ban Ngân hàng Thượng viện xem xét Đạo luật Minh bạch → Định nghĩa về "phần thưởng dựa trên hoạt động" ảnh hưởng trực tiếp đến định giá trung hạn của CRCL
Tháng 8 năm 2026: Circle đàm phán lại các điều khoản kinh doanh với Coinbase → Tập trung vào những thay đổi trong tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận
Ngày 18 tháng 1 năm 2027: Đạo luật GENIUS chính thức có hiệu lực (hoặc 120 ngày sau khi cơ quan quản lý ban hành quy định cuối cùng, tùy điều kiện nào đến trước) → Khung pháp lý tuân thủ được thiết lập
Giữa năm 2027 (ước tính): Bốn báo cáo kiểm toán quan trọng của Tether có thể được công bố →
JinseFinance
Others
Cointelegraph
Bitcoinist