Nền kinh tế Hoa Kỳ có vấn đề gì? ——Hệ thống ngân hàng, cung tiền và thách thức về chính sách

1. Vai trò cốt lõi của các ngân hàng thương mại và tình thế tiến thoái lưỡng nan của sự thu hẹp tín dụng

Là xương sống của nền kinh tế Hoa Kỳ, các ngân hàng thương mại đảm nhiệm chức năng cốt lõi là tạo ra tiền. Dữ liệu cho thấy các ngân hàng thương mại Hoa Kỳ đóng góp 80% nguồn cung tiền rộng (M2) và hành vi tín dụng của họ quyết định trực tiếp sức sống của nền kinh tế. Tuy nhiên, các ngân hàng thương mại hiện đang mắc kẹt trong vòng luẩn quẩn "cho vay thận trọng - tiền tệ trì trệ":

• Tăng trưởng tín dụng yếu

  Tốc độ tăng trưởng tín dụng hàng năm của các ngân hàng thương mại trong năm 2024 chỉ đạt 3,2%, thấp hơn nhiều so với mức 5,8% của năm 2018-2019 (dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang). Trong đó, tốc độ tăng trưởng tín dụng bất động sản thương mại giảm từ 6,5% năm 2022 xuống 1,1% năm 2024, phản ánh ý định đầu tư chậm chạp của doanh nghiệp.

• Rủi ro vỡ nợ tăng

  Tính đến quý 4 năm 2024, tỷ lệ các khoản vay tại Hoa Kỳ quá hạn hơn 90 ngày đã đạt 1,8%, tăng 0,7 điểm phần trăm so với mức thấp nhất vào năm 2022. Tỷ lệ vỡ nợ thẻ tín dụng sẽ tăng từ 2,4% vào năm 2021 lên 3,9% vào năm 2024 và tỷ lệ vỡ nợ cho vay mua ô tô sẽ vượt quá 4,5% (dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang New York).

• Áp lực bảng cân đối kế toán

  Các ngân hàng thương mại nắm giữ khoảng 520 tỷ đô la Mỹ trong các khoản lỗ đầu tư chứng khoán chưa thực hiện (chủ yếu từ trái phiếu kho bạc và MBS), chiếm 12% vốn cấp 1 (dữ liệu của FDIC). Nếu lãi suất dài hạn vẫn ở mức cao, điều này có thể gây ra tình trạng mất giá tài sản trên diện rộng.

Mặc dù tỷ lệ an toàn vốn của hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ vẫn là 12,5% ​​(cao hơn yêu cầu của Hiệp định Basel là 8%), các tiêu chuẩn tín dụng vẫn tiếp tục thắt chặt. Khảo sát quý 4 năm 2024 của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy 68% ngân hàng đã "tăng đáng kể" yêu cầu đối với các khoản vay doanh nghiệp, mức cao nhất kể từ năm 2008. Hành vi "lảng tránh" này dẫn đến suy yếu động lực tạo tiền, đe dọa trực tiếp đến tăng trưởng kinh tế.

2. Sự trì trệ của nguồn cung tiền: nguyên nhân cốt lõi gây ra sự suy thoái kinh tế

Có mối tương quan chặt chẽ giữa tốc độ tăng trưởng nguồn cung tiền và tăng trưởng kinh tế. Từ tháng 6 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024, tốc độ tăng trưởng hàng năm của M2 của Hoa Kỳ chỉ là 1,1%, thấp hơn nhiều so với mức trung bình 3,8% từ năm 1960 đến năm 2020 (dữ liệu FRED). "Tỷ lệ tăng trưởng vàng" của Hankey (6%) nhằm mục đích cân bằng mục tiêu lạm phát 2% với nhu cầu tăng trưởng thực tế. Tốc độ tăng trưởng hiện tại đã ở dưới ngưỡng này trong 28 tháng liên tiếp.

Cơ chế truyền tải sự co hẹp cung tiền

1. Ức chế cầu

   Chỉ số nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp giảm từ 72 vào năm 2021 xuống 58 vào năm 2024 (khảo sát của Cục Dự trữ Liên bang), phản ánh kỳ vọng bi quan về lợi nhuận trong tương lai.

2. Những hạn chế về phía cung

   Quy mô các khoản vay được hỗ trợ bởi mỗi 1 đô la vốn của các ngân hàng thương mại sẽ giảm từ 10,5 lần vào năm 2021 xuống 9,2 lần vào năm 2024 và hiệu ứng nhân tiền sẽ yếu đi.

3. Hiệu ứng chồng chất chính sách

   Chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang làm giảm lượng trái phiếu kho bạc và MBS nắm giữ 95 tỷ đô la Mỹ mỗi tháng, rút ​​tổng cộng 2,1 nghìn tỷ đô la Mỹ tiền thanh khoản từ năm 2022 đến năm 2024, tiếp tục kìm hãm sự mở rộng tiền tệ.

Độ trễ của tác động kinh tế

Những thay đổi về cung tiền thường ảnh hưởng đến nền kinh tế với độ trễ từ 12-18 tháng. Tăng trưởng cung tiền M2 giảm mạnh vào năm 2022 (từ 15,6% xuống 6,1%) đã khiến tăng trưởng GDP thực tế chậm lại còn 1,5% vào năm 2024, thấp hơn mức trung bình 5,9% của giai đoạn 2021-2022. Tỷ lệ lạm phát sẽ giảm từ 9,1% vào năm 2022 xuống 2,3% vào năm 2024 và chỉ số giá PCE cốt lõi sẽ tăng gần 1,8%, cho thấy nhu cầu không đủ đã trở thành mâu thuẫn chính (dữ liệu BEA).

Việc Cục Dự trữ Liên bang quá phụ thuộc vào các công cụ lãi suất và bỏ bê nguồn cung tiền có thể làm tăng nguy cơ chính sách bị chậm trễ. Lãi suất quỹ liên bang hiện tại vẫn ở mức 5,25%-5,5% và lãi suất thực tế (không bao gồm lạm phát) là 3%, mức cao nhất kể từ năm 2008, tạo áp lực kép lên tiêu dùng và đầu tư.

III. Bất ổn về mặt thể chế: phản ứng dây chuyền của các cú sốc chính sách

(I) Trọng tâm gây hiểu lầm của chính sách thương mại

Thâm hụt thương mại của Hoa Kỳ về cơ bản là sự phản ánh của tình trạng tiết kiệm trong nước không đủ. Năm 2024, GDP của Hoa Kỳ sẽ là 27,4 nghìn tỷ đô la Mỹ, với tiêu dùng tư nhân (17 nghìn tỷ đô la), đầu tư (4,8 nghìn tỷ đô la) và chi tiêu của chính phủ (6,2 nghìn tỷ đô la) tổng cộng là 38 nghìn tỷ đô la Mỹ. Con số 10,6 nghìn tỷ đô la vượt quá GDP là thâm hụt thương mại (3,9% GDP). Mức thâm hụt này được cân bằng bởi thặng dư tài khoản vốn (nước ngoài mua trái phiếu, cổ phiếu và các tài sản khác của Hoa Kỳ) và không liên quan gì đến "sự khai thác của nước ngoài" (dữ liệu BEA).

Chính sách thuế quan không những không giải quyết được các vấn đề về cấu trúc mà còn có thể làm trầm trọng thêm áp lực chi phí:

• Mức thuế quan trung bình đối với hàng hóa nhập khẩu sẽ tăng lên 4,5% vào năm 2024, đẩy chi phí nguyên liệu thô của doanh nghiệp lên 1,2 điểm phần trăm (nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang New York);

• Tỷ lệ việc làm trong ngành sản xuất sẽ giảm từ 28% năm 1965 xuống 8,4% năm 2024, chủ yếu do tự động hóa (năng suất tăng trưởng 2,3% mỗi năm) thay vì thương mại (dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang St. Louis).

(2) Chính sách tài khóa không bền vững

Nợ của chính phủ liên bang hiện tại là 37 nghìn tỷ đô la Mỹ (135% GDP) và chi tiêu lãi suất trong năm tài chính 2024 sẽ đạt 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ (15% ngân sách). “Dự luật cắt giảm thuế 4 nghìn tỷ đô la” được tranh luận tại Quốc hội về cơ bản là việc gia hạn mức thuế hiện tại, nhưng khoản tăng thêm 1,2 nghìn tỷ đô la cho chi tiêu quốc phòng sẽ làm trầm trọng thêm kỷ luật tài chính:

• Ngân sách của Bộ Quốc phòng sẽ tăng từ 732 tỷ đô la vào năm 2019 lên 987 tỷ đô la vào năm 2025, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm là 6,3%, vượt xa tốc độ tăng trưởng GDP;

• Văn phòng Trách nhiệm Giải trình của Chính phủ (GAO) chỉ ra rằng Bộ Quốc phòng có ít nhất 2,3 nghìn tỷ đô la "chi tiêu không thể xác minh", với tỷ lệ lãng phí là 23%.

So sánh lịch sử cho thấy chính quyền Reagan mất tám năm để giảm tỷ lệ chi tiêu liên bang/GDP từ 22,7% xuống 21,2%, và chính quyền Clinton đã đạt được thặng dư ngân sách với sự trợ giúp của "cổ tức hòa bình" (thặng dư tài chính năm 2000 chiếm 2,4% GDP). Hiện tại, cả hai bên đều không có hạn chế về tài chính. Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán nợ liên bang sẽ vượt quá 57 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2034 và chi phí lãi suất sẽ chiếm 4,5% GDP (vượt quá chi phí an sinh xã hội).

(III) Tác động kết hợp của các chính sách quản lý

Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, Đạo luật Dodd-Frank đã nâng yêu cầu về tỷ lệ đòn bẩy đối với các ngân hàng lớn từ 4% lên 5% và Hiệp định Basel III yêu cầu tỷ lệ vốn cấp 1 của vốn chủ sở hữu phổ thông không dưới 4,5%. Các chính sách này làm tăng chi phí vốn của ngân hàng thêm 150-200 điểm cơ bản và giảm nguồn cung cho vay khoảng 3,2 nghìn tỷ đô la (nghiên cứu của Đại học New York). Phiên bản cuối cùng của Basel III, dự kiến ​​được triển khai vào năm 2025, sẽ thắt chặt hơn nữa các yêu cầu về vốn và dự kiến ​​sẽ làm giảm khả năng cho vay của các ngân hàng từ 5%-8%. Hankey đề xuất bãi bỏ các quy định dư thừa như "tỷ lệ đòn bẩy bổ sung" để giải phóng khoảng 2,1 nghìn tỷ đô la Mỹ trong không gian tín dụng (tương đương 9% M2 hiện tại).

IV. Chuyển giao rủi ro trên thị trường tài chính và bài học lịch sử

(I) Mâu thuẫn về giá trên thị trường trái phiếu kho bạc

Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm năm 2024 đã từng vượt quá 5%, phản ánh mối lo ngại của thị trường về rủi ro tài khóa. Mức giá này bỏ qua áp lực giảm phát do nguồn cung tiền trì trệ gây ra:

• Kỳ vọng lạm phát (chênh lệch TIPS 10 năm) giảm từ 2,8% vào năm 2022 xuống 2,1% vào năm 2024, cho thấy thị trường đã điều chỉnh kỳ vọng lạm phát;

• Chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng GDP thực tế và lợi suất trái phiếu 10 năm đạt -3,5%, là khoảng cách âm lớn nhất kể từ năm 1970, cho thấy nguy cơ suy thoái kinh tế.

(II) Bài học từ cuộc Đại suy thoái

Từ năm 1930 đến năm 1933, nguồn cung tiền của Hoa Kỳ giảm 30%, đầu tư của doanh nghiệp giảm mạnh 60% và tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 25%. Sự bất ổn về chính sách trong những năm đầu của Chính sách kinh tế mới của Roosevelt (chẳng hạn như việc điều chỉnh thường xuyên Đạo luật phục hồi công nghiệp quốc gia) đã kéo dài thời kỳ suy thoái và việc hình thành vốn không trở lại mức năm 1929 cho đến năm 1936. Tỷ lệ hủy bỏ dự báo thu nhập của công ty hiện tại là 45% (tăng từ 28% vào năm 2008), cho thấy tâm lý chờ đợi và quan sát tương tự (dữ liệu của S&P).

(III) Cảnh báo về “suy thoái bảng cân đối kế toán” của Nhật Bản

Sau khi bong bóng bất động sản Nhật Bản vỡ vào những năm 1990, các công ty và hộ gia đình chuyển sang trả nợ, tốc độ tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng thương mại duy trì dưới 1% trong một thời gian dài và tốc độ tăng trưởng M2 duy trì dưới 2%, hình thành nên cái bẫy “tăng trưởng thấp - lạm phát thấp - lãi suất thấp”. Tỷ lệ trả nợ hộ gia đình hiện tại ở Hoa Kỳ là 13,2% (cao hơn mức 11,8% của Nhật Bản vào năm 1998) và chúng ta cần cảnh giác để không rơi vào chu kỳ tương tự (dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang New York).

V. Lựa chọn đường hướng chính sách và triển vọng tương lai

(I) Phản ứng ngắn hạn: kích hoạt việc tạo ra tiền

1. Điều chỉnh khuôn khổ chính sách tiền tệ

   Cục Dự trữ Liên bang nên đưa tốc độ tăng trưởng của M2 vào các mục tiêu chính sách của mình, hạ lãi suất dài hạn thông qua các hoạt động đảo ngược (OT) và giảm bớt áp lực thua lỗ từ các khoản đầu tư chứng khoán ngân hàng;

2. Hoãn việc thắt chặt quy định

   Hoãn việc thực hiện Phiên bản cuối cùng của Basel III, hủy bỏ tỷ lệ đòn bẩy bổ sung và giải phóng nguồn cung tín dụng;

3. Định hình lại kỷ luật tài khóa

   Liên kết cắt giảm thuế với cắt giảm chi tiêu, ví dụ, cứ mỗi 1 đô la cắt giảm thuế thì phải cắt giảm chi tiêu 1,5 đô la, ưu tiên chi tiêu cứng nhắc như an sinh xã hội.

(II) Cải cách dài hạn: xây dựng lại động lực tăng trưởng

1. Chính sách công nghiệp tập trung vào năng suất

   Giảm bảo hộ các ngành sản xuất truyền thống và tăng đầu tư vào nghiên cứu cơ bản trong các lĩnh vực như AI và năng lượng mới (hiện chi tiêu cho R&D của liên bang chỉ chiếm 0,7% GDP, thấp hơn mức 1,6% của Trung Quốc);

2. Cải thiện chính sách nhập cư

   Bổ sung lực lượng lao động thông qua nhập cư có tay nghề để giảm bớt tình trạng suy giảm tỷ lệ tham gia lực lượng lao động. Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động năm 2024 là 62,8%, giảm 1,2 điểm phần trăm so với năm 2019);

3. Những hạn chế về tiền tệ hóa nợ

   Thiết lập "quy tắc tài khóa" để giới hạn tỷ lệ thâm hụt ở mức 3% GDP và tự động kích hoạt cắt giảm chi tiêu khi tỷ lệ nợ/GDP vượt quá 120%.

(III) Mô phỏng tình huống rủi ro

• Hạ cánh mềm (xác suất 35%)

  Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản vào năm 2025, tốc độ tăng trưởng M2 phục hồi lên 4%, GDP duy trì mức tăng trưởng 1,2% và lạm phát ổn định ở mức 2%;

• Suy thoái nhẹ (xác suất 50%)

  Bắt đầu từ quý 2 năm 2025, GDP sẽ tăng trưởng âm trong hai quý liên tiếp, tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 5,5%, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm xuống 3,8% và Fed sẽ tung ra QE5;

• Suy thoái sâu (xác suất 15%)

  Sự leo thang của các xung đột thương mại và sự suy giảm tài sản của các ngân hàng sẽ dẫn đến GDP giảm hơn 2% và tỷ lệ thất nghiệp trên 7%, gây ra nguy cơ "lạm phát đình trệ" vào những năm 1970.

Kết luận: Những thay đổi về mặt cấu trúc vượt ra ngoài trò chơi ngắn hạn

Mâu thuẫn cốt lõi của nền kinh tế Hoa Kỳ không phải là một sai lầm chính sách đơn lẻ, mà là kết quả cộng hưởng của cơ chế cung ứng tiền tệ cứng nhắc, kỷ luật tài khóa lỏng lẻo và gánh nặng quản lý quá mức. Việc thắt chặt tín dụng của các ngân hàng thương mại chỉ là hiện tượng bề ngoài; vấn đề cơ bản nằm ở chỗ sự bất ổn về mặt thể chế đã kìm hãm khả năng chấp nhận rủi ro của những người tham gia thị trường. Chỉ bằng cách phá vỡ sự trì trệ của chính sách "điều trị triệu chứng thay vì nguyên nhân gốc rễ" và kích hoạt việc tạo ra tiền và định hình lại tính bền vững tài khóa thông qua các cải cách theo định hướng thị trường, chúng ta mới có thể tránh rơi vào tình trạng trì trệ tăng trưởng dài hạn. Đối với nhà đầu tư, cần chú ý theo dõi tốc độ tăng trưởng của M2, diễn biến ghi nhận tổn thất chứng khoán và tín hiệu chuyển dịch chính sách của các ngân hàng thương mại, đồng thời nắm bắt cơ hội mang tính cấu trúc trong bối cảnh phức tạp.