Grayscale：以太坊如何通过执行扩容策略保持定价权

来源：Grayscale；编译：五铢，金色财经

• 智能合约平台是去中心化应用和区块链金融的核心基础设施。因此，它们对于公链为金融市场和数字商务提供全新架构的愿景至关重要。

• Grayscale Research 认为，未来 1-2 年，基于智能合约的应用将加速普及，部分原因在于美国监管法规的变化和即将出台的立法。

• 以太坊是最大的智能合约平台，其衡量标准包括：(i) 市值；(ii) 应用生态系统和开发者社区的规模；以及 (iii) 链上资产的价值。然而，在费用和其他链上活动指标方面，以太坊近期落后于 Solana 等竞争对手。

• 我们认为，即使一些较新的区块链也开始普及并占据市场份额，以太坊的差异化特征（包括强调去中心化、安全性和中立性的文化）也将有助于其在智能合约平台加密货币领域继续占据大量用户、开发者和交易费用份额。因此，以太坊应被视为多元化加密货币投资组合中不可或缺的组成部分。

• 智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是我们不知道像以太坊这样的平台在长期内能够保持多大的定价权。然而，灰度研究公司（Grayscale Research）在本报告中展示了以太坊如何通过执行其扩容策略保持定价权，将总费用从过去六个月的年化17亿美元提升至200亿美元以上。

与 Linux、Python 以及其他一些开源软件项目一样，以太坊可以说是有史以来最重要的开源软件项目之一。尽管成立不到 10 年，但如今以太坊网络已拥有超过 11,000 个节点，每月处理 3500 万至 4000 万笔交易，保障约 460 亿美元的交易价值，并受益于 2,100 多名全职开发者的支持。由互联区块链组成的更广泛的以太坊生态系统目前每月处理约 4 亿笔交易。[1]

尽管以太坊在加密货币行业占据重要地位，并且去年推出了现货交易所交易产品 (ETP)，但其网络代币以太坊 (ETH) 的市值却远远落后于比特币 (BTC)。事实上，ETH/BTC 的价格比率已回落至 2020 年年中以来的水平（图 1）。从市值来看，自 2022 年底以来，以太坊的市值增加了约 9000 万美元，而比特币的市值增加了约 1.35 万亿美元（即增加了约 15 倍）。[2] 以太坊最近的表现也逊于某些其他智能合约平台的代币，包括 Solana 和 Sui。

图 1：以太坊的表现已落后比特币两年多

持续的低迷表现导致一些观察人士开始质疑以太坊网络活动的前景以及以太坊的价值。尽管每种加密资产的前景都存在不确定性，但我们仍然认为，以太坊应该被视为多元化加密投资组合中不可或缺的组成部分。

以太坊与比特币并非直接可比。比特币网络是一个货币体系，而比特币资产主要用作交易媒介和价值储存手段。因此，它属于灰度货币加密板块。比特币相对强劲的价格回报反映了投资者对其稀缺性和抗审查性数字货币属性的需求。

相比之下，以太坊是一个应用程序平台，以太坊为这些应用程序的用户提供了实用功能。以太坊与 Solana、Stacks、Sui 和许多其他网络一起，属于灰度智能合约平台加密板块。尽管智能合约技术前景光明，但我们尚未看到基于智能合约的去中心化应用程序的大规模采用。虽然有很多早期的成功案例——包括稳定币交易的增长——但与智能合约平台旨在将大部分传统金融业务上链的愿景相比，目前的采用率非常低。

Grayscale Research 认为，未来 1-2 年，基于智能合约的应用将加速普及，部分原因在于美国监管法规的变化和即将出台的立法。特朗普政府已经对联邦加密货币政策进行了修改，这将有利于该行业在美国投资和蓬勃发展。[3] 此外，一个由两党参议员组成的小组提出了《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS）。该法案以上届国会的相关努力为基础，旨在为支付类稳定币的发行提供全面的监管框架。更清晰的监管规定将有助于增加对基于区块链的应用的投资和普及，从而提高链上活动（例如交易和费用），并最终增加智能合约平台代币的价值。

以太坊在最初占据领先地位后，如今面临着来自其他智能合约平台的激烈竞争，它需要执行雄心勃勃的发展计划才能取得成功。但以太坊也拥有一些差异化特性，我们预计这些特性对于金融用例尤其重要——包括庞大的链上资金池以及强调去中心化和中立性的设计选择。因此，我们预计以太坊将在未来链上活动中占据相当大的份额，这反过来将推动以太币的价值提升。

一切皆“计算机”

以太坊是第一个主要的智能合约平台区块链。与比特币一样，以太坊区块链可用于发送和接收交易。然而，随着智能合约的加入，以太坊还可以运行去中心化应用程序。这些应用程序可以是任何种类，从去中心化借贷平台到身份解决方案，再到视频游戏。[4] 由于以太坊充当应用程序的基础设施，因此可以将其视为基于软件的计算机，有时也被称为“世界计算机”。

如今，以太坊托管着数千个应用程序，并且是我们智能合约平台加密货币板块中市值最高的资产。以太坊拥有比其他领先的智能合约区块链更多的链上资产（例如稳定币和代币化资产），但最近其链上活跃度落后于其他一些区块链（图表2）。Solana是市值排名第二的网络，在过去30天中，其活跃地址、交易量和费用方面都更高，但其市值仅为以太坊的30%。

图 2：以太坊是市值最大的智能合约平台

智能合约平台的投资理念是，新的应用将带来更多用户、更多交易，并最终提高底层协议的费用。我们估计，智能合约平台的交易量已从五年前的每秒约 20 笔交易 (TPS) 增长到如今的约 1,200 笔交易，年化增长率约为 130%（图表 3）。相比之下，截至 2024 年 9 月 30 日的 12 个月内，Visa 网络处理的交易量约为 7,400 笔交易。[5] 如果智能合约区块链在数字支付中的份额能够持续增长，并且能够建立竞争壁垒并保持定价能力，这将带来费用收入的增加，并可能推高代币价格。

图 3：智能合约区块链每秒处理约 1,200 笔交易

根据富时/灰度智能合约平台加密货币行业指数（图表 4）衡量，以太坊的表现与其同类货币基本一致。该市场板块目前包含 70 种代币，总市值为 4280 亿美元。[6] 自 2024 年初以来，智能合约平台指数下跌了 22%，而以太坊的价格下跌了 18%。相比之下，Solana 的价格上涨了 18%，比特币的价格上涨了 90%。

图 4：以太坊的表现与其市场表现大致一致

以太坊如何赚钱

以太坊通过交易费（即“Gas 费”）将网络活动货币化，Gas 费是执行交易或与智能合约交互所需的费用。与 Solana 和许多其他区块链不同，以太坊生态系统中的活动同时发生在以太坊主网 Layer 1 (L1) 和一系列 Layer 2 (L2) 网络上。以太坊计划通过这种方式扩展至数百万用户，因为 Layer 1 本身无法在不牺牲去中心化的情况下充分扩展容量。如果这种分层结构能够协调运作，应该能够为用户提供高吞吐量和低成本的 Layer 2 交易选项，同时保留 Layer 1 的安全性和去中心化性。然而，活动向 Layer 2 的迁移影响了整个网络的费用分配水平，我们将在下文中对此进行解释。

以太坊 Layer1 和 Layer2 网络的 Gas 费用在结构上有所不同，这反映了它们在协议扩容策略中扮演的不同角色。以太坊 Layer1 的费用模型包含三个不同的组成部分：[7]

• Gas 单位：某些操作的固定计算成本（例如，ETH 转账需要 21,000 Gas）。

• 基础费用：所有交易的支付金额，以每单位 Gas 的 Gwei 为单位（1 Gwei 等于十亿分之一 ETH）。基础费用会根据每个区块的需求通过算法进行调整。

• 优先费用（“tip”）：用于优先执行交易的可选费用。

例如，1 ETH 的转账（需要 21,000 gas）费用为 10 gwei，小费为 2 gwei，其费用为：

=21,000*(10+2)=252,000 gwei 或 0.000252 ETH

交易费通过类似于股票市场股息和回购的机制，为代币持有者增值。优先费作为质押奖励的一部分支付给验证者，类似于股息。基础费会被销毁以减少 ETH 的供应量，奖励所有代币持有者，类似于回购。（图表 5）

图表 5：费用通过质押奖励和销毁分配给代币持有者

Arbitrum One 和 Base 等 Layer 2 网络也收取交易费。由于它们依赖以太坊 Layer 1 网络进行最终结算和安全保障，Layer 2 能够收取更低的交易费，并每秒处理更多交易。然而，Layer 2 会将部分费用转给 Layer 1，作为结算和安全服务的支付。去年，以太坊经历了一次名为 Dencun 的硬分叉（网络更新），旨在扩展 Layer 2 生态系统。Dencun 升级引入了 blob[8] 交易，这是一种让 Layer 2 以低成本将数据发布到 Layer 1 的方式。此次升级成功显著增加了 Layer 2 上的用户数量和交易数量（图 6）。

图 6：以太坊 L2 层活动显著增长

然而，blob 交易的引入也影响了整个网络的费用水平和分配。最重要的是，blob 交易减少了 Layer-2 支付给 Layer-1 的费用（图表 7）。这导致一些观察人士认为 Layer-2 是以太坊的“寄生虫”，因为在短期内，Layer-2 的成功是以 Layer-1 的损失为代价的。但如果 Layer-2 能够从留在以太坊生态系统中获益——例如安全保障和其他网络效应——那么从长远来看，一个庞大的 Layer-2 生态系统最终将为以太坊网络和 ETH 带来更大的价值。

图 7：以太坊 L2 向 L1 支付的费用减少

未来的升级将继续扩展 L1 和 L2 层。Pectra 升级计划于 2025 年 4 月进行，它将结合 Prague（执行层）和 Electra（共识层）的增强功能。在扩展性方面，以太坊改进提案 7691 优化了 Blob 存储，目标是每个区块 6 个 Blob，使 Dencun 的 Blob 容量翻倍。展望未来，随着“完全 Danksharding”（见图 8）概念的实施，以太坊的扩展潜力可能会显著提升。[9] 此次升级将同时扩展每个区块的 Blob 数量和每个 Blob 的大小，从而大幅提高 TPS 的上限。图 8 显示，Pectra 和完全 Danksharding 可能会影响以太坊 L2 层的交易容量。

图 8：未来以太坊的升级将大幅增加 L2 容量

以太坊费用的前景

智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是该技术尚处于早期阶段，我们尚不清楚像以太坊这样的平台能够长期保持多少定价权。智能合约平台之间相互竞争，也与中心化系统竞争。为了长期保持定价权，它们需要提供差异化功能，以防止用户转向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。尽管以太坊区块链比许多竞争对手速度慢且成本更高，但灰度研究公司 (Grayscale Research) 认为，其独特的优势——包括高价值的链上资产以及对去中心化和安全性的重视——将有助于提升采用率和网络效应，并最终随着时间的推移为以太坊提供一定的定价权。

图 9 展示了以太坊如何通过增加容量和保持定价权来提高费用的一个例子。我们假设 Layer-1 的平均交易费用为 5.00 美元，而 2019 年以来的平均交易费用为 6.30 美元。[10]从长远来看，Layer 1 大概会主要用于高价值交易和对安全性要求较高的交易。对于 Layer 2，我们假设平均交易费用为 0.05 美元，这与近期经验类似。我们进一步假设以太坊 Layer 1 每秒处理 100 个交易，而以太坊 Layer 2 每秒处理 25,000 个交易。这些是假设的 TPS 预测，在以太坊扩容路线图的指导下，并假设基于智能合约的应用总体需求显著增长，未来 3-5 年内是可以实现的。[11]

根据这些假设，以太坊 Layer 1 的总交易费将从过去六个月约 17 亿美元的年化增长率增长至 200 亿美元以上（图表 9）。尽管交易费的前景高度不确定，但如果以太坊能够执行其扩容策略并保持一定的定价能力，从技术上讲，它应该能够大幅提高交易费收入。为了监测进展，投资者应该考虑跟踪此简化模型中的基本面变量——即 Layer 1 和 Layer 2 的 TPS 以及 Layer 1 和 Layer 2 的平均执行费。[12]

图 9：以太坊手续费收入可以随着扩容和定价能力的增长而增长

做大蛋糕

在上一轮加密货币牛市中，比特币和以太坊最初同步上涨。然而，到了2021年，以太坊的价格上涨速度更快，最终实现了从2019年初到2021年11月市场峰值期间价格回报率约为比特币的两倍（图10）。一些加密货币投资者可能已经为当前周期的类似模式做好了准备——随着周期的成熟，以太坊的表现将显著优于其他加密货币——但他们对其近期的疲软表现感到失望。

图 10：上一个加密货币周期中，以太坊最终跑赢了比特币

Grayscale Research 认为，以太坊的表现不佳是一个健康的信号，表明加密货币市场关注基本面。在我们的分析框架中，加密货币市场主要根据费用来区分智能合约平台。[13] 尽管不同区块链之间的费用转化为代币价值的方式并不完全相同，但它们通常会转嫁给代币持有者，而且费用可以说是衡量区块链活动最直接的可比指标。

在智能合约平台加密货币领域，以太坊和 Solana 的费用和市值都相对较高（图表 11）。自 2023 年底以来，Solana 在智能合约平台加密货币领域的费用收入和市场份额有所增加，而以太坊的费用收入和市值则有所下降。换句话说，由于基本面的变化，市场已经适当地重新定价了以太坊和 Solana 的相对价值。在图表 11 所示的简单框架中，Solana 的价格向上并向右移动，目前看来估值大致合理（“已增长至其估值水平”）。相比之下，以太坊的价格则向下和向左移动，如今其估值可能高于其费用收入。

图 11：由于费用增长较弱，以太坊的表现不及 Solana

这些竞争地位的细微差异固然重要，但其重要性远不及整个类别的潜在增长。所有智能合约平台的普及都处于早期阶段。例如，以太坊目前的月活跃用户仅为 700 万左右，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 报告称，截至 2024 年 12 月，其应用程序的“日活跃用户”已达 33.5 亿。[14] 随着普及率的提高，智能合约平台有望从复合网络效应中获益。参与度的提升不仅能推动交易量和手续费收入的增加，还能加速开发者活动、流动性深度以及跨生态系统的互操作性。这种普及和实用性的循环可以放大整个类别的价值获取。

最终胜出的网络很可能是那些随着时间的推移获得最高交易费，并且其原生代币拥有良好结构性供需条件（例如，由于有限的供应增长和作为抵押资产或支付媒介的结构性需求）的网络。Solana、Sui 和其他一些智能合约平台将凭借高吞吐量、低交易成本和普遍出色的用户体验，从竞争对手中脱颖而出。以太坊凭借其庞大而多样化的应用和开发者生态系统、大量的链上资本以及优先考虑去中心化、安全性和中立性的文化，脱颖而出。我们预计这些特性将继续吸引大量用户加入以太坊生态系统，并相信以太坊未来将在智能合约平台区块链的经济活动中占据显著份额。

注释

[1] 资料来源：Nodewatch.io、Artemis、DeFi Llama、Electric Capital、Grayscale Investments。除开发者数量截至 2024 年 11 月外，所有数据均截至 2025 年 3 月 17 日。生态系统总交易量涵盖以下 L2：Base、Arbitrum One、OP Mainnet、ZKsync Era、Starknet、Blast、Linea、Scroll 和 World Chain。

[2] 资料来源：Artemis、Grayscale Investments。数据截至 2025 年 3 月 17 日。

[3] 更多信息，请参阅 Grayscale.com 的《2025 年 1 月：美国加密政策重塑正在进行中》和《2025 年 2 月：进展、困境与机遇》。 ‍‌‍‌‌‌‌‌‌‌‌‍‌‍‌

[4] 更多背景信息，请参阅《以太坊和 Layer 1 区块链的现状：用户拥有城市的故事》（第一部分和第二部分），Grayscale.com

[5] 资料来源：Visa 2024 年年度报告，Grayscale Investments。Visa 在其财年处理了 2338 亿笔交易，约每秒 7400 笔。

[6] 资料来源：富时罗素指数、Artemis、Grayscale Investments。数据截至 2025 年 3 月 17 日。

[7] 《市场快讯：合并》，2022 年 9 月 24 日，Grayscale.com。

[8] 以太坊 Blob 是一个临时数据存储单元（保留时间约为 18 天），Layer 2 网络使用它来高效地批量处理链下交易数据，同时利用以太坊的安全性，与永久链上存储相比，费用可降低约 90%。

[9] Danksharding，以太坊路线图，Ethereum.org。

[10] 资料来源：Coin Metrics，Grayscale Investments。数据截至 2025 年 3 月 15 日。

[11] TPS 假设并非理论上的最大值。

[12] Layer 2 的运营利润率，即 Layer 保留的执行费用份额，未来也可能会发生变化，但这超出了本报告的讨论范围。

[13] 在本报告中，我们排除了对代币估值中“货币溢价”（如有）的讨论。请参阅《智能合约平台的价值之战》，Grayscale.com。

[14] 资料来源：Token Terminal；Meta 报告 2024 年第四季度和全年业绩，Meta 投资者关系。