铭文代币的本质是SFT ORDI 估值模型的新认知

作者：CaptainZ 来源：X，@hiCaptainZ

铭文之夏

之前大家在猜测牛市会从什么赛道开始，社交，游戏，还是ZK？现在应该没有什么悬念了，毫无疑问，就是“铭文”。

然而，如何看待“铭文”，似乎是一件让人困惑的事情，builder，投资者，老OG，新韭菜，不同的人有不同的看法。长久以来，我被一种错误的看法所灌输“铭文是一种新的资产发行方式，就是类似于MEME币的狂暴拉盘”，以致于产生了错误的认知，直到我看到了王峰老师（@wangfeng_0128）和Joslter (@jolestar) 的文章，才反应过来铭文的真正含义。

这篇文章我将解释为何“铭文的本质其实是区别于NFT和FT的第三种代币形式SFT”以及由此认知带来的 $ORDI 估值模型，最后将评论几个常见的认知错误。

一、什么是 SFT

长久以来，我们对于代币 Token 形成了几个固定的认知，代币一般区分为 FT 和 NFT 两种。

• 同质化代币：英文是 「fungible token」，简称 FT。英文 fungible，就是「可相互替代」的意思。顾名思义，FT 的特点是，任意两个单位的代币完全相同，可以相互替换，因此整体来说是「同质的」。因为 FT 直接对应于现实世界中的货币、普通股、积分等价值单位，并且可以进行加减等计算，容易理解，因此出现的最早。早在 2015 年以太坊刚刚启动，Vitalik Buterin 就提出通过智能合约实现 FT 的想法，并由 Fabian Vogelsteller 于 2015 年 11 月提出 ERC-20 标准建议。2016 年之后，ERC-20 就成为使用最广泛、人们最为熟知的代币标准，开辟了一个数千亿美元的巨大产业。

• 非同质化代币：英文是「non-fungible token」，简称 NFT，它在各方面都是 FT 的反义词。FT 中任意两个单位的代币完全一样、可相互替代，而每一个 NFT 独一无二、举世无双、不可被替代，也无法参与计算。FT 代表抽象的数量单位，NFT 则代表具体的数字物品，比如虚拟艺术品、域名、音乐、游戏装备等等。为了表现自己的独特性，每一个 NFT 都有自己独一无二的 ID（由创建合约地址和序列号确定）和元数据（metadata）。NFT 的主要标准是 ERC-721，2018 年 1 月由 William Entriken 等三人提出。NFT 出生的前三年，可以说都是一个默默无闻的配角。直到 2021 年，随着加密艺术品的火爆，NFT 产业突然爆发。2022 年前五个月 NFT 新增资产规模就达到了 360 亿美元。如今 NFT 已经被认为是 Web3 和元宇宙最重要的基础设施之一。

• SFT ：半同质化代币 「semi-fungible token」，是一种新的代币类型，是与 FT 和 NFT 并列的第三种通用数字资产类型。既然叫「半」同质化代币，顾名思义，就是介于 FT 和 NFT 之间，既可以拆分计算，又有唯一性。

大家要注意，因为 BTC 缺乏智能合约功能，之前发行代币都是从ETH技术栈的角度来“定义”，比如FT的代币标准是 ERC20，NFT的代币标准是ERC721，那SFT呢？孟岩老师（@myanTokenGeek）所在的团队 Solv Finance 在 2022年9月提出了 ERC3525，首次定义了ETH生态的SFT代币标准。

虽然以太坊生态的ERC3525提出了将近一年，但在市场上并没有掀起很多浪花，一个原因当然是熊市，但另一个原因是 Solv 合作发行的 SFT 代币都是一些机构的金融资产，或者说属于债券市场，面向机构交易者，和普通散户无关。

二、BTC 链如何发行 FT？

在各种智能合约平台出现之前，很多人已经试验过在 BTC 链发行 FT 和 NFT。其中最出名的是染色币方案（Colored Coin）。

染色币是指一组使用比特币系统来记录除比特币以外资产的创建、所有权和转让的类似技术，可以用于追踪数字资产以及第三方持有的有形资产，并通过染色币进行所有权交易。所谓染色，指的是对比特币 UTXO 中添加特定的信息，使其与其他比特币 UTXO 进行区分，这样就为同质化的比特币之间带来了异质性。通过染色币技术，发行的资产具备众多和比特币相同的特性，包括防止双花、隐私性、安全性、透明性与抗审查性，保证交易的可靠。

值得注意的是，染色币所定义的协议，并不会被一般的比特币软件所实现，因此需要使用特定的软件才能够对染色币相关交易进行识别。很显然，只有在认同染色币协议的群体中，染色币才具备价值，否则，异质化的染色币将失去其上色的属性，回退到纯粹的 satoshi。一方面，小规模社区所共同认可的染色币可以借助比特币的众多优点进行资产发行与流通；另一方面，染色币协议想要通过软分叉合并进最大共识的Bitcoin-Core 软件几乎是不可能的。

Mastercoin项目在2013年进行了一个初步的代币销售（今天我们称之为ICO或初始代币销售），并成功筹集了数百万美元，这被认为是历史上第一个ICO。Mastercoin最著名的应用则是Tether (USDT)，作为最知名的法币稳定币，最初是在Omni Layer上发行的。

与Colored Coins最大的不同是，在链上Mastercoin只会去发布各种类型的交易行为，而不会记录相关的资产信息。在Mastercoin的节点中，会通过扫描比特币区块来维护一个状态模型的数据库在链下的节点中。相对于Colored Coins来说，其能完成的逻辑要更加复杂。并且由于不在链上记录状态和进行验证，所以其交易之间可以不要求连续（持续染色）。但为了实现Mastercoin的复杂逻辑，用户需要去相信节点中的链下数据库中的状态，或者自己允许Omni Layer节点来进行验证。

三、BTC 链如何发行 NFT?

以上两个协议主要是基于BTC链发行FT资产。而对于NFT资产，则必须要提到Counterparty。

Counterparty 于 2014 年 1 月推出，最开始是做为 FT 金融资产代币的平台，但很快就成为一些最早的 NFT 的发源地，例如 Spells ofGenesis、 Rare Pepes 和 Sarutobi Island。在 Counterparty 中，你必须放弃一笔特殊的 Counterparty 交易，才能转移Token的所有权。Counterparty 节点会在链外解析这笔交易的数据，然后更新一份放在Counterparty 节点中的 账本/数据库。这是使用 OP_RETURN 来完成的，这是一种在比特币交易中存储任意数据（因此可以将数据存入比特币区块链）的方法。

Counterparty 的真正爆发，是在青蛙佩佩系列的 1774 个 NFT 推出之后。收藏家们使用 Counterparty 钱包保管这些 NFT，而 Counterparty 使用 OP_RETURN 输出，将这些 NFT 的索引锚定到比特币区块链。OP_RETURN 输出可附带的数据大小限制在 80 字节，只够 Counterparty 把 NFT 的描述、名称和数量放进去（但对序数 NFT 来说，数据体积的唯一限制就是比特币区块的体积限制，这个我们会在后面详说）。

除了使用 OP_RETURN 之外，BTC 本身也在发展，SegWit (2017) 和 Taproot (2021) 更新带来的技术变化，都为 Ordinals 的推出铺平了道路。

Ordinals 协议本质上是为在比特币生态上存在的 NFT 而创建的，2023 年 1 月， Casey Rodarmor 引入了 Ordinals，他将 Ordinals 描述为电子艺术品。它的原理也很简单。Satoshi（ sat ）是比特币的最小单位，以比特币的创造者中本聪命名。由于一个比特币有 1 亿个 sat，每个 sat 为 0.00000001 BTC。当所有 2100 万个比特币都被开采时，将存在 2100 万亿个 sat。通常，每个 sat 都与其他 sat 没有区别。因为每个 sat 都等同于另一个 sat——并且可以等值交换——它们被认为是可替代的。

Ordinals 协议是一个可以区分和跟踪单个 sat 的系统，当一个新的比特币区块被开采出并作为开采奖励创建新的比特币时，该协议会根据每个比特币的开采时间为其分配一个唯一的编号，较小的数字对应于较早的sat。

当交易发生时，Ordinals 协议会以“先进先出”的方式跟踪后续交易中的每一笔交易。sats 的编号被称为 Ordinals，因为编号的标识和跟踪机制都取决于创建和交易的时间顺序。在 sat 被 Ordinals 协议标识后，用户可以在 sat 上刻上任意数据以赋予其独特的特征，定义为加密艺术。这一功能只有在 SegWit（2017）和 Taproot（2021）升级到 Bitcoin Core 之后，才得以实现。

当一个 Ordinal 被铭刻时，Inscriptions 被绑定到一种特殊类型的 taproot 代码。尽管这种方法使得以前在比特币上存储任意数据受到更多限制，但它使 Inscriptions 可以包含更多更大的数据。创建 Inscriptions 并与之交互需要运行一个完整的比特币节点和一个特殊的、支持 Ordinals 的钱包。最终，我们有了

Ordinals（序数） + Inscriptions（铭文） = NFTs

Ordinals 理论可以被想象成一种戴着特殊护目镜观察比特币区块链的方式，允许用户创建、查看和跟踪与每个 sat 相关的额外信息。

那么最终问题来了，我们如何基于BTC链发行SFT资产？

四、铭文代币的本质就是 SFT

BTC 链缺少智能合约功能，所以任何资产的发行都要用到OP_RETURN 或者TAPROOT 这样的脚本区。那么发行SFT，理论上有两种方式：

1，在FT代币的基础上“添加”某种“唯一性”，

2，在NFT代币的基础上“添加”某种“同质性”。

于是BRC-20代币产生了，用到的就是第二种方法。我们在上一个章节中提到，“用户可以在 sat 上刻上任意数据以赋予其独特的特征”，那么铭刻一段文本，它就是文字NFT（对应以太坊上的Loot），铭刻一张图片，它就是图片NFT（对应于以太坊上的PFP），铭刻一段音乐，它就是音频NFT。那如果我们铭刻一段代码，并且这段代码是一段“发行FT同质化代币”的代码呢？

BRC-20正是通过利用Ordinal 协议将inscriptions（铭文）设置为 JSON 数据格式来部署 Token 合约、铸造和转移 Token，JSON 包含可在比特币网络上实现的可执行代码片段，描述 Token 的各种属性，例如其供应量、最大铸造能力和唯一代码。

于是我们看到了似乎奇怪的东西：打铭文的时候打的是“一张”，这一张100%是个NFT，而“一张”又可以进行拆分，把里面的同质化代币一个个分出去，这有点类似于现实世界里面的“批发和零售”的概念，难怪有人会认为“铭文就是可以进行拆分的NFT”，但是这种既有NFT的属性，又有FT的属性，不就是我们前面所说的SFT嘛！

Domo（@domodata）不经意间，居然通过这种似乎返祖的技术方法，在不使用智能合约的情况下实现了SFT资产的发行，真的是一件伟大的事情！

五、ETH 链如何发行 SFT？

我们在上文中简略的讨论了非智能合约公链（BTC链）如何发行FT和NFT，而对于以太坊这样的智能合约平台如何发行FT和NFT，其实大家都非常熟悉了，这就是常见的ERC20代币和ERC721代币，那问题来了，如何在ETH链发行SFT呢？有两个代币标准可以选：ERC-1155 和ERC-2535。

ERC-1155 是一个多代币（multi token）标准。根据其实质，我们更愿意称它为多实例 NFT （multi-instance NFT）标准。它适合于一个相对狭窄的应用场景，就是同一个 NFT 有多个一模一样的实例。注意是一模一样，这些实例彼此之间必须完全相同，不能有一丝一毫的不同。

ERC-3525 是半同质化代币（semi-fungible token）标准，这是一个通用标准，适用面非常广阔。它可以把多个相似但并不相同的代币识别为“同类”，然后允许同类之间进行相互转账等特殊操作。从效果上，相当于同类之间可以进行合并、拆分、碎片化等数学操作。

两者的差别主要就是在对于“同类”的界定上。

•ERC-1155 认为同类对象必须得完全相同，有丝毫不同也不是同类。

•ERC-3525 认为同类对象可以求同存异、和而不同，彼此的关键性质相同，但非关键的性质允许存在差异。

对于仅仅发行MEME属性的SFT代币来说，ERC-1155足够使用，对于带有更多金融属性的资产，ERC-3525更加合适。但可惜的是，不管是1155还是3525，以太坊生态未见到大规模使用，仅仅是少数几个机构用户发行了少量的债权类SFT。

六、铭文为何成功？

铭文（inscriptions）是一个很大很泛化的词，原始定义就是“一段内容铭刻到链上”。回顾历史，我们可以清晰的看到，铭文版的NFT是不算成功的，引起的浪花也很小，当时讨论的焦点是，在已有智能合约版本的NFT（ERC-721）之后，发行基于BTC链的NFT是否值得？

仿照全链上游戏（fully on-chain game）的概念，我们这里可以引入全链上NFT（fully on-chain NFT）的概念。众所周知，基于以太坊ERC-721的NFT，储存在元数据（metadata）中的仅仅是图片或者内容的地址，如果内容放置在传统的云服务器中，这个地址就是网页链接，如果内容放置在分布式存储中，这个地址就是哈希值，难怪马斯克一直讽刺NFT说“至少要把小图片编码到区块链上去”。因此我们说，以太坊上的NFT是“链下存储内容，链上存储地址”，如果中心化存储服务器或者分布式存储服务器消失了，那NFT也就消失了。

而铭文版的NFT是名符其实的全链上NFT，内容直接存储在BTC的链上空间，只是使用了定序的sats对内容进行指向，这确实是一个优势，但这种优势还不足够说服大家。所以3月之前，Ordinals NFT不温不火，仅仅是一个小图片市场的小打小闹，直到 BRC-20的出现。

我认为BRC-20的成功有如下原因：

1.BRC-20用一种笨方法在非智能合约公链上面实现了SFT资产的发放，SFT代币是一种区别于FT和NFT代币的新型资产形式，这是成功的最为本质的原因（Ordinals NFT 在初期并不成功）。

2.BRC-20采用公平发售原则，区别于以太坊生态的“VC模式”，可以在短时间内通过更广泛的财富效应来打开市场，引发FOMO（鲜明的对比就是 Solv Finance）。

3.SFT的龙头ORDI代币是带有试验性质的MEME币，这种无估值模型的代币反而带来了更多想象力（或者说共识价值）。

4.SFT兼具了FT和NFT的双重优势，使之可以直接使用现有的FT和NFT的基础设施。所以我们会发现，铭文代币既可以像NFT一样在OpenSea这样的NFT交易市场交易，也可以在币安，OKX 这样的中心化交易所交易，甚至也可以在类似Uniswap这样的DEX交易。初始阶段，当做NFT交易时具有低流动性的特点，更容易造成价格上涨（拉盘），而上线中心化交易所之后，又有巨量的流动性资金来承接，好处尽占。

5.承接了BTC生态的溢出资金。长久以来，BTC持有者想要参与DeFi，NFT，游戏和社交这些链上活动，只能通过跨链操作，现在终于有了原生的BTC产品可以玩。

七、ORDI 的估值

$ORDI是BTC生态的第一个SFT代币，本身则是MEME属性，所以并没有Intrinsic估值模型，换句话说，唯一的限制就是你的想象力。但我们仍旧可以通过回顾NFT市场的龙头BAYC来做一个预估。

BAYC一直以来是NFT代币的龙头项目，类似于公平发售（低价Mint），然后上涨上千倍，在2022年的5月达到最高市值约46亿美金。

ORDI做为BRC − 20的第一个代币，只需要付出一点Gas即可免费Mint，然后上涨上千倍，目前的价格（2023年12月）稳定在70美金。我们假设ORDI在未来继续保持SFT代币的龙头地位，那么牛市最高点至少可以对齐BAYC的市值，此时的单价是220美金，但因为ORDI可以在中心化交易所交易，流动性远高于BAYC这样的NFT（很多单纯炒币的玩家只会中心化交易所交易而不会使用钱包），那么总市值达到BAYC的3-5倍，也是可以接受的，所以我们有了下表：

这种横向对比的估值方法当然是比较粗略的，大家看看就好，毕竟情绪来的时候，价格你说了算。

八、几种错误的认知

盲人摸象，当一个新事物带着众多新特性出现时，每个人看到也许仅仅是大象的一条腿或者长长的鼻子，但千万不要认为那就是大象的全部。在过去半年中，我看过很多人的解释，他们的很多看法把我的认知都带偏了，直到看到王峰老师和Joslter的文章，才算真正明白铭文的本质。

1.铭文是一种新的代币分发方式。

这种认知是完全错误的。所谓的“铭刻”就是把一段内容上传到区块链空间，这种铭刻方式几年前就有了，甚至有几个矿池还开设了相关的铭刻服务。而且刚开始Ordinals铭刻NFT的时候并没有火，只是改成铭刻JSON格式的同质化代币才火的。所以正确的理解应该是：铭文代币是一种新型代币形式SFT。

2.铭文就是MEME这种资本拉盘一波流

这个看法是我之前的认知，也对也不对，毕竟整个web3的牛熊周期太明显了，任何一个赛道，包括之前的DeFi和NFT，从4年周期来说都是“叙事+拉盘+砸盘”，而且ORDI也确实是MEME币的属性。但是这种认知只是看到了大象的第一条腿，并没有看到“铭文代币是新的代币形式SFT”的本质，属于以偏概全。

3.铭文就是一种落后的技术，是一种倒退

这个看法一半正确一半错误。目前的公链里面，无智能合约的BTC链和有智能合约的ETH链是不应该混为一谈的。对于BTC链来说，发行SFT的唯一方法似乎就是BRC-20或者类似协议的变体，但是对于智能合约公链来说，以铭文的形式来发行SFT从技术上来说确实是一种倒退，毕竟有更好的ERC-1155和ERC-3525标准，只能看做是一种投机上的炒作。

4.铭文就是BTC生态对ETH生态的反攻

这个看法一半正确一半错误。ETH生态本来就有SFT标准，但没有发展开来，确实是因为只有VC和机构参与，没有惠及散户。而散户只能选择BTC生态以公平发售进行的BRC-20协议代币，即是对VC的反抗，也是对以太坊“正统性”的反抗。但是这个“反抗”仅仅是大象的第二条腿，而不是大象本身，不要以偏概全。

5.铭文就是在黄金上雕花

这个看法也对也不对。如果把BTC比作数字黄金的话，这个比喻很形象，但是仍旧忽略了铭文代币是SFT这种新的资产形式的本质，属于以偏概全。

通过上面的讨论，我们可以看到，铭文赛道的本质是新型代币形式SFT的一种爆发，对于非智能合约公链，只有通过BRC-20这种”附言栏“的方式来发行SFT，而对于智能合约公链，则有两种方式，一种是调用VM使用智能合约发行，另一种则是不调用VM使用“附言栏”发行，下一篇文章我们将探讨“铭文代币”的两个演化方向：递归铭文和智能铭文。