稀缺性幻觉：为什么NFT既不是好投资 也不是好生意

作者：中本茴香

Key Takeaways：

• NFT真正的商业模式并非买卖稀缺和收藏价值，而是利用误导性信息吸引极少量的最终买家 — — 即以高价NFT赢得信任，按照虚假评定的价格出售其他NFT。

• 过去总将个别人的“认同价格”混淆为市场的“共识价格”，但个别的成交价格绝非“市场共识价格”。实际上，NFT的真实买家有限，NFT的市场深度决定其定价机制不可能是一般认为的“共识定价”。

• 发行NFT几乎没有门槛和成本，这注定NFT的所谓“稀缺性”是一个幻觉，雷同“稀缺”的NFT被批量生产出来，使其不仅不稀缺，甚至过于泛滥。

• 市场实际上早已为NFT虚假的稀缺、实质的泛滥定价了，市场的隐藏共识是不认可NFT的定价，以致于NFT只有价格却无买家。

• 大多数投资人和发行团队，并不能从NFT上赚到钱。投资人不太可能买中价格暴涨的彩票NFT，倒是有大概率成为某个错误定价的NFT的“最后一个买家”（甚至有可能是唯一一个真实买家）；多数发行团队仅仅机械地继承了NFT的产品形态，未识破只有依靠雄厚的财力和魄力才有概率打造出BAYC一样的蓝筹。

• 看似公允的NFT交易市场和数据平台是障眼法的一环，他们使用荒谬的统计数据误导投资者、发行方错误评估和定价。

• 不再把思路焊死在收藏和稀缺叙事上，纠正对NFT市场的错误认知，停止错误的资源配置，是NFT赛道重焕生机的前提。

• 这篇文章所写的既是NFT，又不止是NFT，市场中待拆穿的幻象仍有很多，本文但求抛砖引玉。

风投界有一条秘而不宣的箴言：当所有人都蜂拥而至一个投资板块，那它就不再是一个高回报赛道。

逐利行为会产生一种均衡 — — 任何显而易见的利润空间都会迅速被一抢而空，以至于超额利润真正藏身的地方或无人问津、或千载难逢。（所以我最爱交易人们看不懂的机会）

这虽然不是颠扑不破的教条，但它在投资和商业领域常常奏效，以至于我始终对两年前欣欣向荣的NFT市场感到困惑：

既然发售NFT是一个简单到几乎人人都可以无本万利的商业模式，那暴利从何而来？

既然NFT的盈利路径已经被众人一夕之间洞悉，NFT几乎激发了所有人描摹未来商业图景的想象力，那它如何还能再被称为一个潜力赛道？

拥挤和增长、低门槛和高收益几乎不可能共存，如果它们同时出现，那必有其一为假。

无法勘破这层关系，必然导致逐利的非理性和各种灾难性决策。

这篇文章将努力阐明，为何关于NFT/类NFT资产的现实多数都不似人们所见。

两年过去了，市场对NFT的认知并没有进步太多，依旧有大量团队将巨额成本投入到一个基于错误假设的赛道中。哪怕此前市场惨淡如斯，仍然有团队在孜孜不倦发售新的NFT，他们仍然期盼自己发行的NFT能挤进蓝筹板块。截至我开始动笔写这篇文章，CryptoSlam上尚有30个项目等待铸造，遑论乘着比特币生态叙事的东风，BTC链上层出不穷的新NFT。

逐利之心能够激发人们无穷的创造力，但更多的是让人们在操纵和误导中跟风、迷失。自由市场允许人们进行自由选择，同时也允许人们自由地创造假象、自由地被假象蒙骗。

解读假象的重要意义在于，我们会开始学会保护自己，而市场会停止将资源投入到错误的方向。

NFT的市场规模

一直以来，NFT赛道研报酷爱提及NFT的总市值，并将其描述为一个巨大的市场，尤其当它两年前（2021年11月份）还是一个高达3万亿美金的天文数字；同时，研报中也津津乐道它为WEB3.0创造的增量用户，截至撰稿时，NFT市场仍有近500万独立用户，累计买家超过1260万人。

或许是由于人类的信念固着倾向，人们乐于为NFT市场潜力十足、遍布黄金寻找支持性信息，而非尝试去证明繁荣不成立。

所以，无论是两年前，还是市值缩水99%后仅存67亿的今天，几乎都没有人质疑NFT市值的计算方式。

NFT市值=地板价（有时是平均价）*总供应量；而NFT市场的总市值是所有NFT市值的简单加总。

这个公式用于一般证券市场估值尚不合理，用于NFT市场则更加荒谬，无效程度不亚于用全国GDP衡量每个家庭的生活水平。

一般情况下，流通市值越低的股票，越容易出现价值泡沫和估值偏差。大部分NFT系列的真实流通量仅有总供应量的1%-2%，非蓝筹的流通量则更低。最重要的是，后文将会说明，由于NFT的价格并非来自于充分的资金博弈，对价值的反映效用会更差。

无效的高价和无人在意的低流通率组成了纸面富贵，正是这种平平无奇的“会计手段”使得市场参与者们过分高估NFT的产品价值和市场潜力，最终结果就是被虚假繁荣所愚弄。

忽视指标与结论的无关性是一方面，一些显而易见能够证伪NFT市场繁荣的数据也鲜少被提及，比如，截止11月28日，NFT历史累计交易额为860亿美金 — — 尚不及比特币在币安两个月的交易总和。

股市里充斥着各式各样的骗子，只有成交量是唯一例外。

NFT市场远不如人们设想的那么大，当我们重新组织能获得的所有数据，会发现，这个市场中唯一能称得上“巨大”的只有它的泡沫。

度量流动性：NFT市场的真实买家

我一直在思考，除了累计交易额外，还有什么指标能有效度量NFT市场的规模和流动性。

一个科学家朋友启发了我。他告诉我，自己信手爬取过Cryptopunks的交易数据，简单排序后发现，绝大多数punk从来不曾被交易。

这个发现揭开了NFT市场流动性困境的面纱，它引出一个猜想：或许NFT市场缺乏流动性的原因在于大部分NFT并不存在真实买家。

为了验证猜想，我爬取了Cryptopunks以外的蓝筹数据，一些有趣的统计结果开始呈现。接下来，我将以BAYC为例，逐一说明。

截至2023年11月28日，Etherscan上收录共36990条BAYC在8个主要NFT Marketplace的交易历史，需要说明的是，它们并非BAYC的所有转账历史，前者是后者的一个子集。

如图所示，10000个BAYC在36990次交易中，有10%至今没有被交易过一次，71%的BAYC终身交易次数不足5次，在市场上换手过30次以上的BAYC不足20个，50次以上的仅4个，没有一个BAYC的交易次数超过100次。

这些数据经过了初步的交叉检验。

我分别取出了100个交易次数10次以上和仅1次的极端值，将它们对应的token id与Cryptoslam上收录的sales数据做了对比。

Cryptoslam还抓取了除上述8个交易市场以外其他不具名marketplace的数据，当某个ID的BAYC的所有交易历史都局限在这8个marketplace时，两边的数据是一致的；100个交易次数仅1次的样本token在两边的历史数据也一致。

但仍有一些偏误出现了，比如BAYC#5497。我在etherscan的NFT Trade记录中爬取到的交易次数是21次，而Cryptoslam收录的交易次数为54次，其中21次是blur和opensea的交易数据，另外多出来的33次发生在其他etherscan并未收录的交易市场。

而像BAYC#4970，Cryptoslam上收录的历史交易次数是17次，etherscan上抓取到的是24次。

实际上，偏误集中出现在Cryptoslam活跃度榜单上的那些BAYC，覆盖率几乎是100%。稍微留心就会注意到， 24小时、7天和30天的活跃度榜单都是同一批BAYC，连排名都未有一点变动，它们皆在不具名交易所频繁交易，因而在Cryptoslam上显示的历史交易次数普遍高于etherscan所收录的。

无论是什么导致这部分BAYC换手量激增，由于我们度量的是长期以来BYAC的换手分布，这种突然出现的极端异常值应当被排除在外。

所以，这对结论并无影响 — — 99%的BAYC没有市场（没有换手可能性），因为它们没有具备一定规模的买家。

剩下的1%中，如果我们把一次换手视作一个新的独立买家出现，那也只有不足三成 — — 17个BAYC存在30个以上的买家。

也就是说，过去950天中，这17个BAYC，每个都只有小于30个人愿意购买；而10000个BAYC中只有1个获得了60个历史买家。

这样的数据分布，对于其他的蓝筹NFT同样成立。

也许有人会问，既然90%的BAYC都至少被交易过一次，如何能得出NFT没有买家的结论？

事实上，仅仅是查看Opensea上各个NFT系列的挂售率就能发现端倪，发行量10000个的蓝筹NFT几乎都只有1%-2% — — 也就是100–200个在市场上挂售。

如果有交易记录的NFT都是真实售出，挂售率何至于如此之低？

根据爬取的数据，共有1729个BAYC有且仅有一次终身交易记录，试问，如果这1729个BAYC都被独立的真实买家所购买，那BAYC又如何能做到仅仅200个在市场上挂售流通 —— 庄家有动机控制挂售率，但以盈利为目的的市场人士没有理由买入之后不出售，任由资金主观停滞。

这下，我想大家应该能够彻底明白，为什么NFT市场会缺乏流动性了。

比想象更低的流动性

我们总谈论流动性，现在是时候给它一个明确的定义了。我观察到，当人们谈及NFT的流动性时，多数时候既指NFT作为资产本身的流动性，同时也涉及这个细分市场的存量资金。

资产流动性是资产以公平的市场价值卖出的速度和难易程度。流动性好的资产，可以以当前的市场价格快速售出而不用大打折扣，同时也不用支付高昂的交易费用。

而市场内存量资金指的是这个市场中的资金充裕度，其取决于资金量与资产数量的对比，它是负债端的流动性。

NFT市场流动性的匮乏既是资产端的，又是负债端的。

首先，由于NFT Marketplace使得NFT的铸造和发行变得极其简单，以至于NFT资产的供给量像病毒增长一般，可流通NFT的剧增形成了对整个市场流动性的挤压。

其次，非同质化代币的特性，使得每个NFT本身便是一个细分市场，哪怕作为系列发售的PFP，系列中的每个NFT都处在各自的单一交易环境，这最终造成了对流动性的分割。

NFT本身的性质导致流动性的碎片化，而NFT市场中始终缺乏机制观测流动性的边际变化，则导致流动性问题的雪上加霜。在FT市场中，一旦场内资金的边际量改变，FT的价格也会随之改变，FT市场的流动性退出和流动性增加都必然会在价格上表现。

但在NFT市场中，流动性的边际量与价格彼此孤立，场内存量资金撤出无法直接反映在价格上；而哪怕场内无增量资金，也可以仅凭存量资金轮动推高NFT的售价，从而推动整个NFT市场的账面市值膨胀。

当NFT市场中不存在任何机制衡量、锁定存量资金时，会导致一种虚假的繁荣 — — 尽管场内流动性已经所剩无几，但NFT账面价格和总市值却能够依然维持高位。

对于NFT投资人来说，买盘/交易对手的缺乏和幸存者偏差营造的暴富神话，最终造成的结果，便是让他们被高价引诱入场，然后不仅没有买中彩票NFT，反而沦为“最后一个买家”。

共识定价谬论

所以，NFT的价格可以相信吗？

过往的说法下，NFT的价格是可以相信的，因为从广泛的讨论中看来，无论市场的参与者还是观望者都认可NFT的定价机制为“共识定价”。

共识和稀缺性是人们为NFT的昂贵找到的解释。

在我看来，“共识定价”是加密市场的一贯钟爱的那类优雅但模糊的表述，对这类表述的广泛认同本身就是一种加密市场典型的非理性。

一旦回溯“共识定价”观点的逻辑起点，就能轻而易举发现，“共识”在此的真实含义其实是知名度指标和群体情绪特征，它们分别对应着一种假设：

假设一：NFT的发行者知名度高、粉丝多，共识基础就天然广泛而坚固，因为名人的粉丝会狂热地涌入，提供流动性和换手量，从而使得NFT具备增值潜力。

假设二：不同的人群都在寻找归属感和自我表达，群体愿意为满足了他们情感需求的NFT高价付费。

这并不是共识定价，这是知名度定价和情绪定价。

知名度假设很容易被暴跌的价格和真实的链上数据 — — 也就是真正的市场共识证伪。

以杰伦熊为例，它曾经似乎真的在市场“火热”过，但实际上，杰伦熊的发售比还不如价高难企的BAYC和Punk（发售比=发行数量/总交易次数，我用它粗略地衡量一个系列NFT的平均换手率）。

以“情绪价值”见长的mfer和azuki发售比反而更高一些（甚至高于BAYC和Cryptopunks），它们的“共识”更加牢靠。我猜想，这与用户定位有关，名人的粉丝不是NFT受众，NFT受众里的某个名人粉丝数量（还是愿意花钱的那种）不会比喜欢日漫，或者高喊混蛋万岁的人更多。

换句话说，把名人粉丝变成NFT受众、从NFT受众里找名人粉丝，明显比挖掘NFT受众的情感需求更难。

不过，哪怕情绪比知名度更能激发人们的交易意愿，但从结果看，依旧不足以形成所谓“共识”。

正如前文所述，每个NFT实际上对应着一个单一的细分市场，如果99%的NFT终身只有一到两个客户，甚至无法找到成交客户，那由谁来组成它们的共识呢？如果一个NFT的历史客户不足30个，那30个人的共识是共识吗？

我们又如何能分别给数以万计的个性化市场找到各自的公允价格呢？

NFT在价格理论上将个别人的“认同价格”混淆为市场的“共识价格”，实际上NFT的真实买家有限，己成交的NFT中，81%的NFT持有人仅有不足5个对手方，这其中还包括庄家的自买自卖，NFT的价格深度和换手频率，决定了它不可能具备“共识价格”，定价机制也绝非一般认为的“共识定价”，而是有限投资人的投机定价。

但这不完全是NFT的价格不值得信任的原因。

皇帝的新衣：NFT的稀缺性幻觉

另一个用以定价NFT的因素是稀缺性，但当我们理解了NFT在资产端的泛滥，NFT的稀缺性叙事也就不攻自破了。

NFT商业模式围绕着稀缺性叙事诞生，它的本质是高价贩卖稀缺 — — 一种对奢侈品商业模式的生搬硬套。

我大抵能理解这个逻辑的来源，古典经济学中一些零散的市场理论支配了NFT市场参与者的思维方式。

人们虽然不完全认同看不见的手是组织经济活动的理想方式，但又确实把它片面应用在了NFT市场中。

我们简单地知道供给和需求如何决定价格，在不考虑弹性的前提下，供给过剩引起价格下降，供给短缺引起价格上升。

NFT发行方想要“价格上升”这个结果，于是人为制造“短缺”。

偷换概念是第一步，声称非同质化代币的唯一性等于稀缺；不仅如此，发行者会在一堆NFT中划分属性等级，让“稀缺”变得更“稀缺”。

但市场对于NFT的真实需求显然未被考虑进去。

价格受供给影响但由需求决定。人们对NFT的需求不外乎消费需求和投资需求，消费需求讲究性价比，NFT显然无法支撑高昂价格的性价比，因而仅剩投资需求。但作为可不断生产出来的NFT，它们能够具备很低的消费价值，却绝没有真正稀缺（但永远不缺市场）的古董藏品那样的投资价值。

在真正的艺术品市场中，画作价格也呈二八分布，少数成名艺术家的作品价值连城，多数画家的作品无法卖出价格。

市场的奇特之处在此，稀缺的假象虽然被制造出来了，市场并没有轻易地大规模买账。

数据结果显示，各个蓝筹系列的10000个NFT都无法做到被充分买卖（实际上，市场对“最被看好的”200个交易意愿也相当有限）。当下没有标尺衡量市场对NFT的真实需求量，但NFT的超额供给是个明显的事实，一个系列的NFT供应量虽然有限，但整个市场上NFT资产总供给却是过剩的。

而这恰恰说明了，NFT的天价神话和万亿市值吸引到的更多不是“买家”，而是供给NFT的发行方。

但从大多数NFT都籍籍无名的最终结果看来，绝大部分发行方显然没有理解究竟是什么让NFT成功的。

谁吹起的泡沫

由于真实需求和流动性有限，发行、售卖或投资NFT，并不是一件有利可图的事，尤其是投入成本较大的时候。

但它最初是如何被包装成一个充满超额利润的万亿产业的？

2021年，我曾梳理过NFT市场发展史，大谈了一些关于数字稀缺、文化变革和加密文化表达的屁话，现在看来，撰写那篇文章最重要的收获，是发现NFT之所以成为商业机会，始于各个加密艺术市场在2020年积极促成轰动的高价拍卖事件（尤其是Nifty Gateway和Async Art），并由Beeple、Pak和Cryptopunks被佳士得、苏富比升堂推向高潮。

换言之，是加密艺术市场和传统拍卖行，递进推高了NFT市场的热度和定价。

• 2020年，AsyncArt上线第二个月就以$344,915的价格促成《First Supper》的拍卖，此后几十万美金的单笔交易开始高频出现。Nifty Gateway在2020年10月-12月为Beeple进行了三次策展拍卖，总成交价258个ETH（彼时价值约$180600）。

• 2020年12月，Pak成为第一位收入超过100万美元的加密艺术家。

• 2021年3月Beeple的《Everydays：The First 5,000 Days (2008–21)》拍出6934万美元天价，同月苏富比宣布将于4月为Pak举办拍卖，作为正式涉足NFT领域的第一步。

• 但最重要的事件，是2021年2月，CryptoPunks 6965以800ETH（相当于150万美元）成交，紧接着3月11日，CryptoPunks#7804，以相当于750万美元的高价成交，于是，次月（4月8日）佳士得便官宣将在Christie’s 21st CenturyEvening Sale中拍卖Cryptopunks。

PFP的涌现、NFT资产规模的急剧扩张，正是在这个时间点后拉开的帷幕。

• 2021年4月23日，BAYC以0.08ETH的价格启动铸造

• 2021年5月3日，Meebits启动铸造

• 2021年7月1日，Cool Cat

• 2021年7月28日，World of Women

• 2021年9月9日，CrypToadz

• 2021年10月17日，Doodles开放铸造

• 2021年12月12日，CloneX

• 2022年1月12，Azuki

• 2022年3月31，Beanz

• 2022年4月16，Moonbirds

以上是全网前十的蓝筹pfp发行时间。

加密艺术市场和传统拍卖行给Cryptopunks撰写的神话，启发了这个市场中嗅觉最敏锐、又最具资本博弈经验的一群淘金者 — — 所以BAYC横空出世了。

“人们从过去承继下来的条件中创造历史” —— 马克思

牛市总是这样到来的——随机事件中的某些要素被有意放大，从而变成了口耳相传的叙事和可复制的产品。

作为PFP的开山始祖和奠基人，Cryptopunks和BAYC基本定型了后续所有NFT的发行框架 — — BAYC效仿Cryptopunks的产品结构，而其他的NFT则效仿BAYC（表面上的）的商业模式和推广场景。

魔术师的障眼法 — — NFT的价格操纵

BAYC的创始团队对于当时的NFT市场而言，是降维打击的大师级天才。

在大部分人对NFT仍然懵懵懂懂的时候，BAYC的团队已经计划好如何利用障眼法和人们的认知缺陷，将BAYC打造成下一个神话了。

回到我们之前提过的，有且只有庄家具备动机控制NFT挂售率——控盘从铸造时便开始了。

我爬取了BAYC的5000笔mint数据，在这接近总量一半的样本中，我发现：有668个独立地址参与了铸造，其中的1个地址铸造了16%的BAYC（800个），46%的BAYC（2311个）集中在20个地址下。

并且，87%以上的BAYC都经由单一地址批量铸造（一次性铸造量大于4个）。

认识到NFT市场的失灵同样重要— — 它并没有如预想一般增进加密行业总体的经济福利，更恶劣的是，它导致了错误的资源配置，对于投资者如是，对于创业团队更如是。

目前的NFT既不是好投资，也不是好生意。我们不应该在错误的方向上越走越远，如若NFT市场本身就不具备流动性，又如何通过NFTfi去释放流动性？如果NFT甚至不存在真实买家，又怎么可能被用于典当和清算？如果NFT的价格是空中楼阁，市场如何会认可基于市场价的借贷质押？

认清形势，丢掉幻想，准备斗争，NFT板块因而才有重塑的希望。如果NFT不可能以稀缺性和共识定价，那我们就应该开始大胆尝试全新的定价机制；如果认识到单个NFT没有交易深度，我们在发展NFTfi的时候，就会开始考虑聚合稀少而分散的流动性，会开发新的指标筛选具备真实买家和流动性的NFT用于借贷或典当，而非仅仅用“蓝筹”定生死。

···

作为一个反焦虑斗士，我也希望以此为契机，传达一个事实 —— 现实不似我们所见，天价和暴利常常是包装出来诱人上钩的谎言，如果想要抓住某个机会，最好先认识到魔术师如何从我们口袋中取走硬币的。

当你彻底理解，利润是如何在一个狂热叙事中出现又是如何消失的，你或许会开始释怀，为什么“赚钱的永远都是别人”。

神话不存在，而魔术师也非简单的职业，完美的骗局照样依赖依托于雄厚的资本。

同时，NFT的价格骗局并不是特殊案例，欺骗既普遍又必然。如果我们具备某种弱点，从而存在某种方法使得我们被欺骗，那一定会有欺骗者暗中等待时机实施欺骗。这意味着我们需要学习防范，防范那些具有误导性的故事和博取我们眼球的焦点，也意味着我们将开始采取措施抵御市场中消极的一面。

我们不用要求一个绝对完美的行业，但我们需要相对健康的生态，希望这是一个良好的开始。