什么是模块化借贷，它会成为下一个 DeFi 趋势吗？

Chris Powers 将传统的 DeFi 借贷领导者（MakerDAO、Aave 和 Compound）与 Morpho、Euler 和 Gearbox 等几个主要的模块化借贷项目进行了比较，强调了模块化借贷对 DeFi 世界风险管理和价值流的积极影响。

商业和技术领域都有一个古老的概念，那就是赚钱只有两种方式：捆绑和拆分。在加密货币和 DeFi 的世界里，由于其无许可的性质，这一点更加明显。

在本文中，我们将探讨模块化借贷（以及那些已经进入后模块化时代的人）的上升趋势，并研究它是如何颠覆主流 DeFi 借贷的。随着松绑，新的市场结构形成了新的价值流--谁将受益最大？

模块化贷款项目

在核心基础设施层面已经出现了重大分拆。以前，以太坊为执行、结算和数据可用性提供单一解决方案。然而，现在它采用了一种更加模块化的方法，为区块链的每个核心要素提供专用解决方案。

DeFi 借贷领域也出现了同样的情况。最初成功的产品都是综合性的，尽管前三个DeFi借贷平台--MakerDAO、Aave和Compound--的活动部件众多，但它们都在其核心团队设定的预定义结构内运行。然而，如今，DeFi 借贷的增长来自于一批新项目，它们正在打破借贷协议的核心功能。

这些项目正在建立独立的市场，最大限度地减少管理，分离风险管理，放宽甲骨文责任，并消除其他单一的依赖关系。其他项目正在构建易于使用的捆绑产品，将多个 DeFi 组件结合起来，提供更全面的贷款产品。

这种为 DeFi 借贷松绑的新动力已成为模块化借贷的流行语。在 Dose of DeFi，我们喜欢 "备忘录"，但我们也看到新项目（及其投资者）试图用新话题而非真正的创新来炒作市场（考虑 DeFi 2.0）。

我们的观点炒作并非虚构

DeFi 借贷将经历与以太坊等核心技术层类似的转型，新的模块化协议（如 Celestia）将不断涌现，而现有的领导者也将调整其路线图，变得更加模块化。

在短期内，主要竞争对手正在开辟不同的道路。Morpho、Euler、Ajna和Credit Guild等新的模块化借贷项目正在取得成功，而MakerDAO正在采用更加去中心化的SubDAO模式。此外，最近宣布的Aave v4也在向模块化发展，与以太坊的架构转变相呼应。如今正在开辟的道路可能会决定 DeFi 借贷堆栈在中长期内的价值积累。

根据 Token Terminal 的数据，MakerDAO 究竟属于加密货币 DeFi 借贷市场还是稳定币市场一直是个问题。不过，随着火花协议的成功和MakerDAO'RWA（真实世界资产）的增长，未来这将不再是一个问题。

为什么选择模块化设计？

构建复杂系统有两种主要策略。一种是关注最终用户体验，确保复杂性不会影响可用性，这意味着要控制整个技术堆栈（如苹果公司通过硬件和软件集成）。

另一种策略是让多个参与者来构建系统的各个组成部分。在这种方法中，复杂系统的核心设计者专注于建立互操作性的核心标准，依靠市场进行创新。这可以从互联网核心协议中看出，这些协议保持不变，而基于 TCP/IP 的应用和业务则推动着互联网的创新。

这种类比也适用于经济，政府被视为基础层，类似于 TCP/IP，通过法治和社会凝聚力确保互操作性，而经济发展则发生在建立在治理层之上的私营部门。许多公司、协议和经济体的运作介于这两种方法之间。

拆分分析

模块化贷款理论的支持者认为，DeFi 的创新将由贷款堆栈每个部分的专业化驱动，而不是仅仅关注最终用户体验。

一个关键原因是消除单点故障。借贷协议需要严密的风险监控，一个小问题就可能导致灾难性的损失，因此建立冗余机制至关重要。单一结构的借贷协议通常会引入多个代理机构来防止单点故障，而模块化借贷则将这种对冲方法应用到借贷堆栈的每一层。

对于每一笔 DeFi 贷款，我们可以确定五个基本但可调整的组成部分：

1. 贷款资产
2. 抵押资产
3. 神谕
4. 最高贷款价值比 (LTV)
5. 利率模型

必须对这些组成部分进行密切监控，以确保平台的偿付能力，防止因价格急剧变化而导致坏账积累（我们还可以在上述五个组成部分中加入清算系统）。

对于 Aave、Maker 和 Compound，代币管理机制为所有资产和用户做出决策。最初，所有资产都是组合在一起的，共同承担系统的整体风险。然而，即使是单一结构的借贷协议也很快开始为每种资产建立独立市场，以隔离风险。

了解主要模块化厂商

隔离市场并不是使贷款协议更加模块化的唯一方法。真正的创新发生在重新思考借贷协议重要组成部分的新协议中。模块化领域最大的参与者是 Morpho、Euler 和 Gearbox：

莫弗

Morpho 目前是模块化借贷领域当之无愧的领头羊，不过最近它似乎对这个标签感到不自在，试图成为非模块化、非单一结构的聚合借贷平台。Morpho 的总价值锁定（TVL）为 18 亿美元，毫无疑问是 DeFi 借贷平台中的佼佼者，但它的目标是成为最大的平台。

Morpho Blue 是其主要的借贷堆栈，可以根据所需的参数建立优化的保险库，而无需经过许可。治理措施只允许修改某些组件，目前有五个不同的组件，但没有规定这些组件应该是什么。

这是由保险库所有者（通常是 DeFi 风险经理）配置的。Morpho的另一个主要层MetaMorpho旨在成为被动借贷者的聚合流动性层，特别注重最终用户体验。它类似于以太坊DEX上的Uniswap，通过Uniswap X实现高效的交易路由。

欧拉

Euler 于 2022 年推出了 V1 版本，产生了超过 2 亿美元的未执行合同，但一次黑客攻击几乎耗尽了所有协议资金（尽管后来又归还了）。现在，它正准备推出V2版本，并作为主要参与者重新进入成熟的模块化借贷生态系统。

Euler v2 有两个关键组件。一个是 Euler Vault Kit (EVK)，这是一个用于构建兼容 ERC4626 金库的框架，具有额外的借贷功能，允许其作为被动借贷池运行；另一个是 Ethereum Vault Connector (EVC)，这是一个 EVM 原始组件，主要用于实现多金库抵押，即多个金库可以使用一个金库的抵押。

齿轮箱

Gearbox 提供了一个以用户为中心的清晰框架，无论用户的技能或知识水平如何，都可以在无需过多监督的情况下轻松设置岗位。

它的主要创新是信贷账户，这是一个允许操作和以借贷资产计价的白名单。它本质上是一个独立的借贷池，类似于 Euler 的保险库，只不过 Gearbox 的信用账户将用户抵押品和借贷资金集中在一处。与 MetaMorpho 一样，Gearbox 也证明了在模块化世界中，可以有一层专注于为最终用户提供捆绑服务。

解除捆绑然后重新捆绑 贷款堆栈部分的专业化为建立针对特定细分市场或未来增长动力的替代系统提供了机会。以下是一些采用这种方法的领先企业：

信贷协会 Credit Guild 打算通过一种信任最小化的治理模式进入现有的集合借贷市场。现有的参与者，如 Aave，都有非常严格的治理参数，往往导致小规模代币持有者的冷漠，因为他们的投票似乎没有什么影响。

因此，控制着大多数代币的少数诚实人对大多数变化负责。Credit Guild 通过引入一个乐观的、基于否决权的治理框架，规定了各种法定人数阈值和不同参数变化的延迟时间，并结合风险应对方法来处理不可预见的后果，从而打破了这种态势。

星港

星港旨在开发跨链。它实现了一个基本框架，用于整合不同类型的与 EVM 兼容的借贷协议。它通过两个核心组件来处理数据可用性和期限执行问题：

1. 星港合同 - 负责贷款发放（术语定义）和再融资（术语更新）。它为建立在 Starport Core 上的协议存储数据，并在需要时提供这些数据。
2. 监护合同 - 主要是为在星港上发起协议的借款人保管抵押品，确保根据发起协议中规定并存储在星港合同中的条款进行债务结算和结清。

阿吉娜

Ajna 提供一种真正无权限、无甲骨文的集合借贷模式，在任何层面都无需管理。根据出借人/借款人提供的报价/抵押资产的特定配对建立资金池，允许用户评估资产需求和分配资金。Ajna' 的无甲骨文设计源于出借人可以通过指定借款人提供的每个报价令牌应覆盖的抵押资产数量来确定借款价格。这对长尾资产特别有吸引力，类似于 Uniswap v2 对小型代币所做的工作。

打不过就联合起来

借贷行业吸引了许多新进入者，并为最大的 DeFi 协议重新注入活力，以推出新的借贷产品：

Aave v4 上个月发布的 Aave v3 与 Euler v2 非常相似。此前，Aave 的热心支持者马克-泽勒（Marc "Chainsaw"Zeller）曾表示，由于 Aave v3 的模块化特性，它将是 Aave 的最终版本。其软清算机制由 Llammalend 首创（见下文）；其统一流动性层也与 Euler v2'EVC 相似。虽然大多数即将推出的升级并不新颖，但它们尚未在高流动性协议中进行过广泛测试（Aave 已是高流动性协议）。Aave在每个链条上都能成功获得市场份额，这令人难以置信。它的护城河也许不深，但却很宽，给 Aave 带来了强劲的后劲。

曲线 Llammalend是一系列孤立的单向（不可借用抵押品）借贷市场，Curve'的原生稳定币crvUSD（已发行）被用作抵押品或债务资产。这使其能够结合Curve'在自动做市商（AMM）设计方面的专业知识，提供独特的借贷市场机会。在 DeFi 领域，Curve 的经营方式一直很独特，但这对他们来说效果很好。除了巨头 Uniswap 之外，Curve 还在去中心化交易所（DEX）市场占据了重要的一席之地，并通过 veCRV 模型的成功重新思考了其代币经济学。Llammalend似乎是Curve'故事的另一个篇章：

其最有趣的特点是基于 Curve'LLAMMA 系统的风险管理和清算逻辑，可实现 "软清算"；

LLAMMA 以做市商合约的形式实施，鼓励在孤立的借贷市场资产和外部市场之间进行套利。与集中流动性 AMM（clAMM，如 Uniswap v3）类似，LLAMMA 在用户指定的价格范围（称为分档）内均匀存放借款人的抵押品，这些价格范围与甲骨文价格有显著差异，以确保套利激励措施的一致性。

这样，当抵押资产的价格跌至该档以下时，系统可以自动将部分抵押品转换为美元（软清算）。虽然这种方法降低了贷款的整体健康程度，但比完全清算要好得多，特别是考虑到对长尾资产的明确支持。

自 2019 年以来，Curve 创始人迈克尔-埃格罗夫（Michael Egorov）一直在回避过度工程化的批评。

Curve和Aave都非常重视各自稳定币的开发。这是一项长期有效的战略，可以带来可观的收入。这两家公司都在效仿MakerDAO'的做法。MakerDAO没有放弃DeFi借贷，并推出了独立品牌Spark。

尽管没有原生代币激励机制（目前还没有），但火花币在过去一年中表现非常出色。稳定币和巨大的货币创造能力（信贷是一剂猛药）是重要的长期机遇。然而，与借贷不同，稳定币需要链上治理或链下中心化实体。对于 Curve 和 Aave 来说，这条路很有意义，因为它们拥有一些最古老、最活跃的代币治理机构（当然，仅次于 MakerDAO）。

什么是复合行为？

我们目前无法回答 Compound 在做什么。Compound 曾是 DeFi 领域的领军企业，发起了 DeFi 之夏，并确立了产量农业的概念。显然，监管问题限制了核心团队和投资者的活动，导致其市场份额不断下降。

然而，与 Aave' 宽而浅的护城河一样，Compound 仍拥有 10 亿美元的未偿贷款和广泛的治理分布。最近，在 Compound Labs 团队之外，Compound 还在继续发展。我们不确定它应该专注于哪个市场--也许是大型蓝筹股市场，尤其是如果它能获得一些监管优势的话。

应计价值

前三大 DeFi 借贷机构（Maker、Aave、Compound）正在调整策略，以应对向模块化借贷架构的转变。以加密货币抵押品为抵押进行借贷曾经是一门好生意，但当你的抵押品在链上时，市场就会变得更有效率，从而挤压利润。

这并不意味着在一个有效的市场结构中没有机会；这只是意味着没有人能垄断自己的地位并攫取租金。

新的模块化市场结构为风险经理和风险资本家等私营企业提供了更多无许可的价值获取机会。这使得风险管理更加实用，并直接转化为更好的机会，因为经济损失会严重影响金库管理者的声誉。

最近的 Gauntlet-Morpho 事件就是 ezETH 去pegging 过程中的一个很好的例子。

在脱钩期间，经验丰富的风险管理者 Gauntlet 经营的 ezETH 金库蒙受了损失。不过，由于风险更明确、更孤立，其他 metamorpho 金库的用户大多未受影响，而 Gauntlet 不得不提供事后评估并承担责任。

Gauntlet 最初推出这个保险库，是因为它认为 Morpho 的前景更好，可以直接收取费用，而不是为 Aave 治理提供风险管理咨询服务（这比风险分析更注重政治，你可以试试品尝或饮用"Chainsaw"）。

就在本周，Morpho 创始人保罗-弗兰博特（Paul Frambot）透露，一家规模较小的风险管理公司 Re7Capital（也是一家拥有出色研究通讯的公司）作为 Morpho 金库管理人，获得了年化 50 万美元的链上收入。虽然收入并不高，但这表明你可以在 DeFi 上建立一家金融公司（而不仅仅是一个野生产量农场）。

这确实会引发一些长期的监管问题，但这在当今的加密货币世界中司空见惯。此外，这也不会阻止风险管理者在未来成为模块化借贷的最大受益者之一。