为何终局前景比市场预期得更糟

作者：arndxt 翻译：善欧巴，金色财经

过去几个月，我的立场发生了重大转变：从 “看空到极致反而看涨”（普遍悲观情绪通常为反弹埋下伏笔），转变为 “看空到真心担忧系统正进入更脆弱的阶段”。

这并非源于单一事件，而是对五种相互强化趋势的综合考量：

1. 政策失误风险上升。美联储在数据不确定性加剧、经济放缓迹象明显的背景下，仍在收紧金融环境。

2. 人工智能 / 巨型科技股集群正从现金充裕转向杠杆驱动增长。这将风险从单纯的股票波动性，转变为更典型的信贷周期问题。

3. 私人信贷与贷款估值开始出现分歧。表面之下，模型估值压力的早期预警信号已显现，虽尚属初步但令人担忧。

4. K 型经济正固化为政治问题。越来越多民众认为社会契约不再可信，这最终将通过政策体现。

5. 市场集中度已成为系统性和政治性脆弱点。当指数中约 40% 的权重集中在少数几家对地缘政治和杠杆敏感的科技巨头手中时，它们便不再只是增长故事，而成为国家安全和政策调控的目标。

基准情景或许仍是政策制定者最终会 “一如既往”：为下一个政治周期重新注入流动性，支撑资产价格。但通往这一结果的路径，比标准的 “逢低买入” 策略所设想的更崎岖、更受信贷驱动，且政治不确定性更高。

1. 宏观立场

本轮周期的大部分时间里，“看空但具建设性” 的立场是合理的：

• 通胀虽高但持续回落，但增速正在放缓。

• 政策总体保持支持性。

• 风险资产估值偏高，但回调通常会得到流动性支撑。

如今，多个关键因素已发生变化：

• 政府停摆：我们经历了一次长期停摆，扰乱了关键宏观数据的发布节奏和质量。

• 统计数据不确定性：高级官员自身也承认联邦统计机构受到损害，这意味着那些锚定数万亿美元仓位的核心数据系列，可信度有所下降。

• 经济疲软下的鹰派转向：在此背景下，美联储仍选择在利率预期和资产负债表政策上更趋鹰派，即便前瞻性指标恶化，仍在收紧金融环境。

换句话说，系统正在向模糊性和新兴压力收紧，而非远离它们。这是一种截然不同的风险格局。

2. 迷雾中的政策收紧

核心担忧并非政策收紧本身，而是收紧的领域和方式：

数据迷雾：关键数据发布（通胀、就业）在停摆后出现延迟、失真或受到质疑。美联储自身的 “仪表盘” 在最关键的时刻反而变得不够可靠。

利率预期：尽管前瞻性指标显示通胀将在明年初持续回落，但美联储官员的鹰派言论导致市场隐含的短期降息概率下降。

资产负债表：量化紧缩进程持续推进，且倾向于将更多久期风险转移至私人部门，即便政策利率维持不变，这一立场本质上仍对金融环境构成鹰派压力。

历史上，美联储的失误往往是时机失误：加息太晚，降息也太晚。我们正面临重蹈覆辙的风险：在增长放缓、数据模糊的背景下收紧政策，而非先发制人地宽松。

3. 人工智能与巨型科技股成为杠杆增长故事

第二个结构性转变在于巨型科技股和人工智能龙头的属性：

过去十年，核心的七大科技巨头本质上是类债券股票：拥有主导性业务、巨额自由现金流、大规模回购，净杠杆率有限。过去两到三年，这些自由现金流被越来越多地投入人工智能资本支出：数据中心、芯片、基础设施。如今我们正进入一个新阶段，新增人工智能资本支出越来越依赖债务发行，而非仅靠内部产生的现金。

影响如下：

• 信用利差和信用违约互换开始变动。随着甲骨文等公司为筹集人工智能基础设施资金而提高杠杆，其信用利差正不断扩大。

• 股票波动性不再是唯一风险。此前看似 “无懈可击” 的行业，已开始显现典型信贷周期的动态特征。

• 市场结构放大了这一影响。这些公司在主要指数中占据过高权重，它们从 “现金牛” 向 “杠杆增长型” 的转变，改变了整个指数的风险轮廓。

这并不自动意味着人工智能 “泡沫” 终结。如果回报真实且持久，债务融资的资本支出是合理的。但这确实意味着容错空间大幅缩小，尤其是在利率高企、政策收紧的环境下。

4. 信贷与私人市场的早期裂痕

在公开市场表面之下，私人信贷已出现早期压力迹象：同一笔贷款被不同管理人估值差异显著（例如，有的估值为面值的 70%，有的则约为 90%）。这种分歧是更广泛的模型估值与市场估值争议的典型前兆。

这一模式与以下历史事件相似：2007 年 —— 不良资产增加，利差扩大，而股票指数相对平静。2008 年 —— 曾被视为现金等价物的市场（如拍卖利率证券）突然冻结。

此外还有：美联储准备金开始下降。内部越来越多地认识到，可能需要某种形式的资产负债表扩张，以防止金融体系运转出现问题。

这些都不意味着危机必然发生。但这与一个信贷悄然收紧、而政策仍标榜 “数据依赖” 而非先发制人的系统是一致的。

回购市场是 “准备金不再充裕” 的首个信号我和周书恒不久前刚讨论过这一点。

在这张雷达图中，“利率在准备金余额利率水平或以上的回购交易量占比” 最能清晰反映，我们正悄然退出真正的准备金充裕制度。

• 2018 年第三季度至 2019 年初，这一指标相对平稳：充足的准备金意味着大多数有担保融资的交易利率舒适地低于准备金余额利率下限。

• 到 2019 年 9 月，就在回购市场崩溃前夕，这一指标急剧上升，越来越多的回购交易利率达到或高于准备金余额利率 —— 这是抵押品和准备金稀缺的典型症状。

现在对比 2025 年 6 月与 2025 年 10 月：浅蓝色线（6 月）仍处于安全区间，但 2025 年 10 月的红色线已向外延伸，接近 2019 年的形态，表明越来越多的回购交易触及政策利率下限。

换句话说，交易商和银行正在抬高隔夜融资利率，因为准备金已不再充裕。结合其他指标（日内透支增加、美国存款机构的联邦基金购买量上升、延迟支付增多），一个清晰的信号浮现：金融体系的流动性缓冲正在减弱。

5. K 型经济成为政治变量

在我看来，我们一直称之为 “K 型” 的经济分化，如今已成为一个政治变量：

家庭预期出现分化。长期财务前景（如五年预期）呈现显著差距：部分群体预期稳定或改善，另一部分则预期大幅恶化。

现实世界的压力指标正在闪烁：次级汽车贷款借款人违约率上升。首次购房年龄推迟，中位数首次购房者年龄接近退休年龄。多个市场的青年失业率指标小幅上升。

对于越来越多的民众而言，这个系统不仅 “不平等”，更是功能失调的：他们没有资产，薪资增长有限，几乎没有现实路径参与资产通胀。那种 “努力工作、取得进步、积累财富和安全感” 的公认社会契约正在瓦解。

在这种环境下，政治行为发生变化：选民不再选择当前系统的 “最佳管理者”。他们越来越愿意支持左右两翼具有破坏性或极端立场的候选人，因为对他们而言，下行风险似乎有限：“情况不会变得更糟了”。

未来有关税收、再分配、监管和货币支持的政策，都将在这一背景下制定。这对市场并非中性。

6. 市场集中度作为系统性和政治风险

市场市值集中在少数几家公司手中，其系统性和政治影响却较少被讨论：目前，前十大公司约占美国主要股票指数权重的 40%。

这些公司：是养老金、401 (k) 计划和散户投资组合的核心持仓。越来越依赖人工智能，暴露于中国市场风险，且对利率路径敏感。在多个数字领域实际扮演着垄断角色。

这引发了三种相互交织的风险：

系统性市场风险：这些公司遭遇的冲击 —— 无论是来自盈利、监管还是地缘政治（如台湾问题、中国需求变化）—— 都将迅速传导至整个家庭财富体系。

国家安全风险：当国家大量财富和生产力集中在少数几家存在外部依赖的公司手中时，它们就成为了战略脆弱点。

政治风险：在 K 型经济和民粹主义兴起的环境下，这些公司成为不满情绪最明显的焦点：更高的税收、暴利税、回购限制。基于反垄断的拆分。严格的人工智能和数据监管。

换句话说，这些公司不仅是增长引擎，也是潜在的政策目标，且这种可能性正在上升。

7. 比特币、黄金与 “完美对冲” 叙事的暂时失效

在政策失误风险、信贷压力和政治不稳定并存的环境下，人们或许会预期比特币作为宏观对冲工具将蓬勃发展。但实际情况是：

黄金表现出传统危机对冲工具的特征：稳步走强，波动温和，在投资组合中的重要性日益提升。

比特币的交易行为更像是高贝塔风险资产：与流动性周期高度相关。对杠杆和结构化产品敏感。早期长期持有者在此环境下减持。

最初的去中心化 / 货币革命叙事在概念上仍具吸引力，但在实践中：如今主导资金流向的是金融化行为：收益策略、衍生品和低波动交易。从实证表现来看，比特币更接近科技股贝塔系数，而非中性、稳健的对冲工具。

我仍认为 2026 年有可能成为比特币的重大转折点（下一个政策周期、下一轮刺激措施，以及对传统资产的信任进一步侵蚀）。但投资者应认识到，在当前阶段，比特币并未提供许多人期望的对冲属性；它是我们所担忧的同一流动性体系的一部分。

8. 2026 年可行情景框架

理解当前环境的一个有效方式是：这是一场有管理的泡沫紧缩，旨在为下一轮刺激创造空间。

可能的序列如下：

1.2024 年至 2025 年年中：可控收紧与压力测试。政府停摆和政治 dysfunction 造成周期性拖累。美联储在言论和资产负债表政策上倾向鹰派，收紧金融环境。信用利差温和扩大；投机领域（人工智能、长久期科技股、部分私人信贷）承受初始冲击。

2.2025 年末至 2026 年：政治周期下的重新流动性注入。随着通胀预期下降和市场回调，政策制定者重新获得宽松 “空间”。我们将看到降息和财政措施，以支持增长和选举目标。由于政策时滞，通胀后果将在关键政治节点后显现。

3.2026 年后：系统重新定价。根据下一轮刺激的规模和形式，我们要么迎来：资产通胀新一轮周期，伴随更多政治和监管干预；要么更突然地面临债务可持续性、市场集中度和社会契约问题。

这一框架并非确定性的，但与当前的激励机制一致：政客优先考虑连任，而非长期均衡。最简便的工具仍是流动性注入和转移支付，而非结构性改革。要再次使用这些工具，他们首先需要挤压当前的部分泡沫。

结论

各类信号都指向同一个结论：系统正进入本轮周期中更脆弱、容错率更低的阶段。事实上，历史模式表明，政策制定者最终将以大量流动性注入作为回应。

进入下一阶段需要应对一个以以下特征为标志的时期：金融环境收紧，信贷敏感性上升，政治波动性加剧，以及政策反应越来越非线性。