WSJ：美联储何时结束QT

10月28日，据WSJ报道，美联储官员本周开会时将面临一个突然而紧迫的决定，与降息无关，那就是是否要在几天内停止缩减央行6.6万亿美元的资产组合，还是要等到年底再做决定。

就在两周前，美联储似乎还在按计划进行年底决策。美联储主席杰罗姆·鲍威尔罕见地发表了一篇主要关注货币政策技术层面的演讲，他表示，美联储「未来几个月」可能会面临需要结束长达三年的缩减资产规模行动的局面。

但分析师表示，自那时起隔夜融资市场的压力比预期更大，可能需要提前停止。

关于何时停止资产负债表缩减的争论，与本周普遍预期的维持利率稳定还是降息的争论截然不同。相反，这些讨论的核心是如何最好地确保美联储对短期利率保持有效控制。

美联储在 2007-2009 年金融危机期间扩大了其庞大的投资组合（有时称为资产负债表），并在疫情期间再次购买了大量政府债务和抵押贷款支持证券，以稳定市场并刺激经济。

自2022年资产负债表规模达到近9万亿美元以来，美联储官员一直在逐步缩减资产负债表规模，方法是允许证券到期但不进行替换。美联储购买证券时，会创造储备金——即银行在央行持有的电子现金。当证券到期时，这些电子货币就会从金融体系中流出。

美联储官员不希望资产负债表规模过大，因为向银行系统提供数万亿美元的计息准备金会带来政治成本，例如向银行支付巨额利息。但官员们也需要控制短期利率。如果利率意外上升，其波动可能会影响抵押贷款利率、商业贷款以及经济的信贷流动。

官员们对缩减资产负债表这一微妙过程缺乏经验。就像司机在陌生的高速公路上寻找出口匝道一样，如果等待时间过长，官员们就有可能冲过出口。这样做只会重演美联储领导人一直试图避免的局面：2019年9月，美联储无意中动用了过多的准备金，导致隔夜贷款利率飙升。官员们匆忙地执行了一个令人困惑的180度大转弯，将现金重新注入金融系统。

过去三年，美联储资产负债表缩表的大部分资金并非来自银行，而是来自一个单独的存款工具，货币市场基金可以借此存放现金。该工具的规模已从2023年超过2.2万亿美元的峰值回落，目前已几乎空置。随着这一缓冲的消失，美联储资产负债表上的每一美元都直接来自银行储备金。

在鲍威尔10月14日讲话后的几天里，随着政府发行新债，从银行系统抽取现金，隔夜利率走强——这相当于政府的大客户进行了大规模提款。这些融资压力已推动美联储基准联邦基金利率在4%至4.25%的目标区间内上升，这表明准备金在银行系统中的流动变得更加不自由。

压力曾短暂缓解，但上周又再次出现，而此时正值抵押贷款相关现金流通常会抑制货币市场利率走强的时期。银行更频繁地利用美联储一项旨在充当安全阀的贷款工具，允许它们将证券兑换成准备金，这再次表明准备金正变得不那么充裕。

当美联储官员在 2022 年开始缩减资产负债表时，他们同意，当储备金「略高于」市场平稳运行所需的水平时，他们就会停止缩减。

研究公司Wrightson ICAP首席经济学家卢·克兰德尔（Lou Crandall）表示，美联储现行的政策框架旨在发现近期市场信号，这些信号表明美联储正在接近其可能的储备水平下降目标。「驾驶舱里响起了临近警报，」他说。

美联储已两次放慢资产负债表缩减速度，最近一次是在今年 4 月，每月缩减约 200 亿美元的证券。

加拿大皇家银行资本市场美国利率策略主管布莱克·格温 (Blake Gwinn) 表示，继续缩减资产负债表几个月可能表明央行并不担心近期的波动。

「他们可以继续拖延下去，但我个人认为，六个月前就应该停止了，」格温说。「这样做几乎没有什么好处，与此同时，隔夜贷款市场波动加剧的风险确实会略有增加。」

美联储目前每月允许最多350亿美元的抵押贷款证券和50亿美元的美国国债从其投资组合中减持。由于官员们已表示，一旦减持结束，他们希望资产负债表上只保留美国国债，因此他们可能会继续减持抵押贷款证券，并将所有到期债券的收益投资于美国国债。

至少有一位美联储官员暗示，可能倾向于让缩表持续更长时间。银行监管副主席米歇尔·鲍曼(Michelle Bowman)在9月份的一次演讲中表示，她更倾向于在长期内设定比2022年原则所概述的规模更小的资产负债表目标，以最大限度地减少美联储在市场中的影响力，并提高解读市场压力信号的能力。

美联储理事克里斯托弗·沃勒曾在3月份投票反对美联储放缓国债减持步伐的决定，他在本月的一次主持式讨论中为当前的操作框架进行了辩护。他表示，「我们正处于这样一个节点」，在此之前，银行必须相互竞争储备金。

当前的框架明智地确保了「人们不必在一天结束的时候，到处翻找沙发上的零钱来填补他们的储备金。在我看来，这是愚蠢的行为，」他说。

在决定何时停止投资组合缩减后，官员们将面临其他决策，包括何时让其再次增长以及购买哪些资产。美联储的资产（主要是美国国债和抵押贷款债券）的对立面是负债，包括储备金、美国国债现金账户和实物货币。 

即使美联储停止缩减资产，非储备负债的任何增长都会导致储备相应下降。其结果是，官员们最终必须决定何时恢复购买证券，以防止储备进一步被动缩减。