IOSG 的第九年：2026 加密市场的重构和结构性机遇

一年前，我们为比特币勾勒了两条截然不同的发展路径：“乐观前景”认为机构采用和政府兴趣将推动该资产向前发展，而“悲观前景”则认为若未能实现这些里程碑，将引发看跌情绪和潜在的危机情景。

进入 2026 年，现实的发展介于这两个极端之间，但更接近预期的下限。

• 政府行动（部分成功）： 美国政府采取了比预期更为被动的立场。虽然总体上支持加密行业，但政府明确表示不会使用纳税人的钱购买比特币，而是主要依靠没收的 BTC 来组建储备。特朗普的连任带来了对加密友好的言论和监管乐观情绪，但实际的政府购买似乎只是一厢情愿。关于“创新方式”增加储备的承诺尚未转化为具体行动。

• 央行与主权财富基金（结果参差不齐）： 前 20 大经济体的主要央行大多保持观望，仅有少数例外。然而，主权财富基金开始建立比特币敞口，尽管这些购买的规模仍难以评估。

• 机构采用（结果参差不齐）：MicroStrategy 在 2025 年大部分时间继续其激进的积累策略，对价格起到了正向推动作用。然而，市场叙事已发生戏剧性转变。MicroStrategy 公开表示在某些情况下愿意出售 BTC，从纯粹的积累转向更像“BTC信贷类工具”的运作模式。曾经的助力现在似乎正转变为潜在的压力和负担。相比之下，比特币 ETF 表现非常出色，2025 年全年持续净流入，表明传统金融机构和散户投资者对受监管的比特币敞口保持强劲需求，成为年内最可靠的需求来源之一。

独特催化剂的枯竭

本轮周期依赖于一系列强大的比特币特定催化剂：SVB 破产和 USDC 脱锚危机、2023 年全年的ETF预期积累、MicroStrategy 的持续买入、2024 年初现货 ETF 的推出，以及特朗普的选举胜利。每一个都提供了独特的、聚焦比特币的买入压力。

展望 2026 年，比特币特定的正面催化剂似乎稀缺。各国政府已表明立场，短期内不太可能成为主要买家。央行不会快速改变对 BTC 的风险评估。MicroStrategy 已耗尽大规模增量购买的能力，并将其信息转向潜在的出售。ETF 虽然成功，但已完成其初期采用浪潮。

比特币若要在 2026 年蓬勃发展，将几乎完全依赖宏观因素。 优先级顺序很明确：

虽然正面的独特催化剂似乎稀缺，但负面的 BTC 特定催化剂可能性更为突出：

比特币进入 2026 年时，并非处于由加密特定叙事驱动的独特优势地位，而是作为一种对宏观敏感的资产，其表现将在很大程度上反映更广泛的风险市场：

催化剂枯竭

比特币特定的正面催化剂已基本耗尽或已实现（政府立场已定、 MicroStrategy 产能已达上限、ETF 早期采用浪潮已完成）

新兴压力

MicroStrategy 相关担忧、周期理论、量子风险进入公众讨论，作为主流社区明显的担忧可能导致重新定价，考虑到市场可能对这些风险过度计价，而风险在未来 12 个月内不太可能实现：考虑到 Strategy 已确保未来 3 年支付债权人的现金储备，2026 年 Strategy 不太可能面临关键问题；在宏观周期延续的前提下，周期论者被证明是错误的只是时间问题；量子风险影响主流 BTC 认知的可能性在 2026 年也较低

宏观依赖

表现将跟踪 AI 股票（特别是 NVIDIA）和美联储政策决定

以太坊与比特币共享宏观风险特征——对 AI 股票、财政政策和美联储流动性状况的敏感性。然而，在独特因素方面，以太坊在 2026 年的定位明显优于比特币。

• 没有重大压力：以太坊不面临压在比特币上的相同结构性风险。最重要的是，它没有 MicroStrategy 等效的杠杆实体，其潜在抛售可能会破坏市场稳定。虽然大多数 DAT 可能是短命的，但那些拥有大量 ETH 的实体使用的杠杆比 Strategy 少。

• ETH是BTC的唯一替代品：去年我们对这一论点的时机判断有误，但如果之前讨论的任何 BTC 独特风险实现——包括围绕量子漏洞和经济/安全风险的讨论——这应该会为 ETH/BTC 比率提供利好。

也许最重要的是，以太坊拥有刚刚开始显现的正面独特催化剂。在多年作为加密领域“最受厌恶的资产之一”——在 2023-2025 年经历严重压力和波动之后——以太坊复兴的条件正在成熟。

多年表现不佳和怀疑之后，以太坊可能即将迎来情绪逆转。市场往往会奖励那些一旦基本面开始明显改善就被“遗弃”的资产。以太坊的基础设施改进、稳定币主导地位以及机构采用的定位可能会在 2026 年推动重新定价。

虽然以太坊进入 2026 年的基本面定位看起来很强，但几个风险可能会削弱其表现——最重要的是关于 ETH 作为资产代表什么的持续争论。

资产分类之争

随着以太坊的 Layer 2 生态系统蓬勃发展（Base、Arbitrum等），关于价值积累的问题出现了：

• L2 是增强还是削弱 ETH？如果大多数活动和费用留在 L2 上，主网 ETH 是否能捕获价值？

• 流动性碎片化：多个 L2 可能稀释而非增强以太坊的网络效应。

今年早些时候我们写过这个话题：

当前评估

虽然 L2 碎片化争论仍在进行，但以太坊主网已成功保持大规模资本部署的主导地位。没有任何 L2 拥有足够的影响力来威胁主网的价值积累。然而，如果 L2 在没有足够互操作性标准的情况下继续增长，这仍然是一个需要监控的风险。

以太坊进入 2026 年时拥有比比特币更强的独特定位，尽管共享相似的宏观敏感性：

稳定币主导地位

占据稳定币市值的 60%，自 GENIUS 法案以来新增 450-500 亿美元发行量，展示了明确的机构偏好，最有可能从稳定币市值的进一步增长中受益。

DeFi 护城河

唯一能够通过经过实战检验的协议（Aave、Morpho、Uniswap）有效部署数百亿美元、且多年来安全性已得到验证的区块链。

机构定位

鉴于监管清晰度、运营记录和深度流动性，最有可能捕获进入加密领域的传统金融资本。

没有压力

没有 MicroStrategy 等效实体造成潜在抛售压力；对单一实体风险更具韧性。

情绪逆转潜力

在多年作为“最受厌恶的资产之一”之后，基本面正在明显改善，为重新定价创造条件。

关键风险

持续的资产分类争论和认知操纵企图仍是估值的主要威胁。

L2 监控

碎片化担忧存在，但主网保持了大资本主导地位，且任何人都极不可能威胁其作为大资金核心资产账本的角色：1）大资本主要关心安全性；2）gas 成本与交易规模不成正比，使以太坊对大户来说极其便宜；3）DeFi 护城河。

回顾我们 2025 年展望中为 Solana 概述的潜在路径，现实最终是两种情景的混合——但更偏向负面。

• “从猎人到猎物”（完全实现）： 这已经完全上演。Hyperliquid 的出现对 Solana 的叙事造成了特别大的伤害。这条多年来一直声称自己是最高可扩展性、最适合 CLOB（中央限价订单簿）交易所平台的链，现在发现自己恰恰在这个用例上被超越。

• 过度暴露于 Meme 文化（完全准确）： 这一担忧已被证明完全有效。Meme 经济驱动增长的短暂性现在显而易见。事后看来，这是显而易见的——Meme 赌场的用户流失率超过 98%。Solana 的主要论点是“购买数字澳门”，但许多人忽略的是，这个数字澳门的赔率设定为 98% 对用户不利。这有可能给 Solana 留下持久的品牌污点，尤其是当机构现在寻求更以资本为导向的可持续方向时。

• DePIN 领导力（尚未证明）： 这一论点尚未实现。虽然 Solana 继续培育 DePIN 垂直领域，但尚未转化为预期的突破性采用或叙事主导地位。

• 前沿垂直领域的开发者领导力（结果参差不齐）： Solana 展示了敏捷性并继续吸引建设者，特别是在消费者创业领域。然而，钱包和跨链基础设施的进步使底层链的选择对大多数消费者应用越来越无关紧要。任何使用过 Privy 和 Fun.xyz 最新存款解决方案的人都可以证明这一趋势。

Solana 与比特币和以太坊共享相同的宏观敏感性，但面临着更为复杂的独特风险特征——进入 2026 年负面因素多于正面因素。

Solana 从加密历史上最具爆发性的 Meme 币周期之一中脱颖而出。虽然这带来了大量短期关注和活动，但它带来了不可持续的动态与品牌风险：Solana上的 Meme 币狂潮表现出令人担忧的特征。

• 极端用户流失：用户流失超过 98%——意味着几乎所有参与者都亏损了，而像 Pump.fun 这样的平台、控制 Solana 区块空间的内部人士，以及许多项目背后的问题团队则在交易的盈利一方获利。

• 法律挑战：最近的诉讼已针对 Pump.fun 和 Solana 本身，指控它们促进不公平的赌博活动。

• 品牌风险：短期内看似成功的东西——大量交易量、钱包创建和关注——可能被证明是品牌负债。“加密赌场”叙事可能会阻碍机构采用和监管善意。随着 Meme 币周期耗尽，Solana 面临着摆脱这一关联的挑战。

Solana 的集成式高吞吐量架构旨在以最小延迟支持全球规模的应用。然而，这一设计选择越来越暴露出中心化的担忧。

在区块链行业中越来越清楚的是，你必须做出选择：要么构建一个为性能优化的集成式和中心化解决方案，要么拥抱具有更大去中心化的模块化路径。Solana 选择了前者——通过中心化的物理基础设施优先考虑可扩展性和速度。虽然这实现了令人印象深刻的吞吐量，但它从根本上限制了 Solana 对于需要真正去中心化和抗审查应用的可信度。Double Zero 是一个项目，如果成功，将导致物理基础设施进一步围绕数十个高带宽光纤提供商中心化。

尽管 Solana 在做出中心化权衡方面并不回避，但仍有一个问题是它在多大程度上能够捍卫“集成链”的前提。在 Solana Breakpoint 的边缘讨论中，很多讨论集中在 Solana 是否能支持更复杂的智能合约逻辑和更重的计算，还是主要为最大化相对简单交易逻辑的吞吐量而设计。

复杂应用需要碎片化状态：在 Solana 上构建复杂应用的开发者越来越多地离开主状态：

• Jupiter的选择：Jupiter，Solana 的旗舰 DeFi 协议之一，决定推出 JupNet——一个与 Hyperliquid 竞争的独立环境——而不是在 Solana 主网上构建。这代表着一个重大承认，即 Solana 的全局状态无法充分支持某些应用需求。

• “网络扩展”：Neon Labs 和类似项目正在构建他们称之为“Solana扩展”的东西，但功能上类似于 Layer 2 解决方案。这些碎片化了 Solana 的状态，允许开发者控制他们自己的区块空间和执行环境——实际上承认单体全局状态有局限性。提出的论点是，即使理论上 Solana 可以支持任何逻辑，但在实践中，更多计算密集型任务通常只能跨多个区块执行。在这种情况下，平台无法控制执行顺序，这可能会破坏交易的基本逻辑。虽然这些“扩展”解决方案被宣传为在保持统一状态的同时扩展 Solana 的能力，但现实更加碎片化。开发者需要具有可预测性能的隔离环境，推动架构越来越类似于以太坊的模块化方法。

尴尬的中间地带

Solana 现在处于两股主导力量之间的不舒适位置。以太坊凭借其经过实战检验的基础设施主导着流动性、稳定币和 DeFi 叙事。Hyperliquid 主导着 Solana 多年来培育的高性能订单簿叙事。Solana 必须在这些领域中至少展示一个方面的竞争优势，否则就有被认为既没有足够去中心化也没有最大可扩展性的风险。

在 Hyperliquid 出现之前，Solana 有一个相对独特的定位——一个有些中心化但高度可扩展的集成链。Solana 积极推动这一叙事，即其架构使其成为全球订单簿和高频交易应用的理想选择。这一叙事已变得尴尬。今天，Solana 上没有任何竞争性订单簿能够匹配 Hyperliquid 的交易量和性能。

Drift 可能是做永续合约的更主流的 Solana 协议之一，但它仍然与 Hyperliquid 没有很强的竞争力。所以虽然 Solana 花了五年时间为作为最高可扩展性链的定位辩护，但当高级订单簿甚至在 Solana 区块链上都不具有竞争力，活动主要由缺乏可持续动态的 Meme 币驱动时，现在变得非常尴尬。

这使 Solana 处于类似于以太坊18个月前的位置，当时以太坊夹在比特币和 Solana 之间——Solana 承接活动而比特币仍然是明显的价值存储资产。现在我们看到 Solana 介于以太坊和 Hyperliquid 之间：以太坊主导流动性、DeFi 和稳定币相关活动，而 Hyperliquid 主导订单簿和 CLOB 永续合约交易所业务。如果 Solana 不能选择一个并具有竞争力地获胜，这可能会对 Solana 的叙事产生极其不利的影响。

专业执行

值得称赞的是，Solana 仍然是行业中运营最专业的区块链组织之一。Solana 基金会展示了对细节的高度关注和快速执行能力。这一点绝不应被低估——Solana 多次证明了其识别机会和有效转型的能力。

远离赌场

最近的努力表明 Solana 正试图远离“加密赌场”叙事，寻找更可持续的基本面用例。这在最近的 Solana Breakpoint 活动中非常明显，活动更多是金融科技氛围而非投机焦点。

挑战

Solana 必须在以下两个方向中至少一个成功扩张，才能保持其竞争定位：

Solana 进入 2026 年面临的独特风险多于机会：

Meme 币耗尽

推动近期活动的不可持续的 Meme 赌场周期正在结束，留下 98% 以上的用户流失和品牌损害

法律和品牌挑战

指控不公平赌博活动的诉讼威胁着监管善意和机构采用前景

竞争位移与尴尬定位

Hyperliquid 在 CLOB/订单簿方面的主导地位削弱了 Solana 多年来作为这一用例可扩展性领导者的核心叙事。夹在以太坊（流动性/DeFi/稳定币）和 Hyperliquid（订单簿）之间，在任何方向都缺乏明确的竞争优势

集成问题

主要项目（Jupiter、Neon Labs）转向碎片化状态解决方案表明在全局状态上支持复杂应用存在局限性

一线希望

运营专业的组织具有经过验证的适应能力；能够识别新叙事，但必须在DeFi竞争或订单簿交易方面展示成功，以避免中间地带的无关紧要

宏观依赖占主导

三大加密货币（比特币、以太坊、Solana）都对 AI 股票、美联储政策和财政支出具有相似的宏观敏感性。然而，它们的独特定位差异巨大。

比特币

进入 2026 年时作为纯粹的宏观贝塔资产，加密特定催化剂已耗尽，然而，市场对潜在负面催化剂的过度计价本身可能导致积极结果。

以太坊

在三者中定位最佳，拥有正面的独特驱动因素（稳定币主导地位、DeFi 护城河、机构偏好），只要链下和链上金融的融合继续，即使在中性宏观条件下也能实现超额表现。主要风险仍然是关于 ETH 资产分类的认知和共识。

Solana

面临最具挑战性的独特格局，Meme 周期耗尽、品牌担忧和竞争位移。必须成功捕获 DeFi 或订单簿市场以避免中间地带的无关紧要，尽管拥有强大的组织执行能力。

前面的分析考察了比特币、以太坊和 Solana 在 2026 年的具体定位。每个都面临着自己的机会和风险。然而，要真正理解加密的走向，我们需要退后一步，审视更大的图景。支撑整个加密论点的结构性利好因素以数十年为时间尺度运作。这些宏观力量为所有加密叙事提供了最终依托的基础。

自 2000 年以来，黄金的年化回报率约为 12%。标普 500 的回报率约为 6%。与此同时，M2 货币供应量每年增长约 6%。

这一含义是深刻的：调整货币贬值后，标普 500 在过去 25 年基本上没有提供任何实际回报。换句话说，当以货币基础的扩张来衡量时，股票仅仅起到了财富保值的作用。而且只有当你将 100% 的净资产投资于该指数时，这种保值才有效。

这一认识是非通胀资产论点的核心。只要主要经济体依赖于持续的货币供应增长，贬值将长期保持推动非通胀资产走高的主要驱动力。打破与当前经济议程的这种联系将很困难——没有什么动力这样做：政府缺乏解决债务问题的纪律；此外，太多的权力集中在金融市场，它们利用分母贬值不成比例地从非投资阶层中获益。

货币贬值的故事直接与一个更广泛的现象相连：对传统金融体系日益增长的不信任。对于高净值人士、普通公民和主权国家而言，加密货币已成为对冲 21 世纪经济不确定性的重要工具。

驱动因素正从多个方向同时汇聚。

• 资本管制：关于潜在资本管制的头条新闻不再局限于新兴市场。英国已提出 2 万英镑的稳定币限制。关于主要经济体是否可能限制资本流动的讨论标志着金融压制的新时代。去年早些时候，特朗普还建议对从美国流出的资本征税——这是少有人预料的历史性先例。

• 货币武器化： 冻结俄罗斯资产和针对委内瑞拉前领导层的类似行动为这一已持续十年的趋势提供了明确例证。金融系统武器化正在加速。这为国家和个人寻求传统银行渠道之外的替代方案创造了强大动力。美国政府一直在公开探索创新手段来施压交易对手。当前金融体系的主权者越不可预测，普通参与者用替代方案对冲的冲动就越强烈。对冲的选择各不相同：各国有能力储存贵金属并打破对现有金融体系的依赖；而个人只能选择比特币。

• 灰色经济增长：受制裁的国家正越来越多地转向加密货币进行贸易。俄罗斯使用加密货币进行石油交易和伊朗接受加密货币购买武器系统展示了由必要性驱动的采用。当传统渠道被阻断时，新的渠道就会出现。

• 机构动摇： 对美联储官员的刑事调查和对央行任命的政治干预已经削弱了对支撑法定货币可信度的机构的信心。信任一旦失去，就很难重建。传统机构的任何失败都被证明是加密资产的利好。

• 经济民粹主义：无论来自左翼还是右翼，民粹主义运动都有一个共同点——对现有金融体系的不信任。政治光谱的两端现在都包含质疑当前金融秩序的声音。一方面，Mamdani 呼吁建立一个没有亿万富翁的土地。另一方面，右翼经济民粹主义者呼吁让银行屈服。中间派正在萎缩。

• 亿万富翁税：多个司法管辖区提议的财富税为资本逃向更难追踪和没收的资产创造了动力。无论这些政策是否明智，它们对资本流动的影响是可预测的。

综合来看，这些力量解释了为什么无边界、高效、无主权的轨道在当今时代具有越来越明显的产品市场契合度。

上述描述的压力不仅仅是理论性的。它们已经在央行和主权财富基金配置储备的方式中显现。

理解当前格局最重要的宏观图表可能是全球国际储备的构成。在二战后的 70 年里，美元在全球储备中的份额稳步增加。在其峰值时，美元主导了全球超过 60% 的储备。

但 2020 年左右发生了变化。黄金在储备中的份额在 70 年来首次开始增加。这代表了根本性转变。央行不再只是讨论多元化——它们正在采取行动。如果这一趋势继续——地缘政治驱动因素表明它将继续——它为硬资产创造了结构性买盘。比特币有望获得这一需求的一部分。

随着监管清晰度的出现，了解加密实际提供什么是有帮助的。该生态系统已成熟为不同的价值主张，每个都服务于不同的目的。

这一框架阐明了为什么不同的加密资产服务于不同的目的——以及为什么整个生态系统大于各部分之和。比特币捕获价值存储叙事。以太坊为生产性链上经济提供动力。稳定币将传统金融桥接到加密世界。而DeFi为无边界金融服务提供基础设施。

理解这些不同的角色使评估未来的增长潜力变得更容易。加密论点的两大支柱——数字黄金和数字经济——都有巨大的扩张空间。

• 数字黄金（BTC对比黄金市值）： 比特币约 1.8 万亿美元的市值目前约占黄金约 32 万亿美元市值的 6%。仅上升到 10-15%——对于定位为“数字黄金”的资产来说仍是适度假设——就意味着从当前水平有显著的上涨空间。黄金本身在 2025 年飙升，大幅扩大了目标。

• 数字经济增长（稳定币对比 M2 供应量）： 稳定币目前约占 M2 货币供应量的 1%。上升到 10%——反映数字美元的主流采用——将代表稳定币市场 10 倍的扩张。基础设施正在建设中。问题是采用速度有多快。

加密同时服务于光谱的两端。一方面，发达经济体将替代金融轨道视为对当前金融体系的对冲。另一方面，当前金融体系的领导者正在做出有利于加密的裁决，因为他们需要美元和美元计价债务的替代买家——尤其是现在长期美元趋势正在逆转。

我们预计稳定币将在未来十年内突破数万亿美元的市值。美国认识到它们的战略重要性有两个关键原因。

• 为债务融资：稳定币发行商必须持有储备，通常是美国国债。每发行一美元稳定币就会增加对政府债券的非弹性需求。

• 扩展美元霸权：数字美元将美元的影响力扩展到传统银行渠道之外。在美元主导地位受到威胁的世界中，稳定币提供了维持影响力的新途径。

这些数字已经反映了这一动态。Tether 现在持有约 1350 亿美元的美国国债。这使其成为全球第 17 大美国政府债务持有者——超过了德国、阿联酋和沙特阿拉伯的持有量。

我们相信，稳定币发行商很快将成为美国政府的最大融资方。这在加密采用和美国政府政策目标之间创造了强大的利益一致性——这是少数市场参与者充分认识到的结构性利好。

我们往往只在事后才去审视监管政策。数十年后回望，才会意识到一项监管决定如何引发了巨大变革。当前或许正是这样的转折点。

中国加入 WTO 时，一项监管变革引发了全球资本的大规模重新配置。制造业迁往亚洲，美国加速向服务业和知识经济转型，由此催生了数万亿美元的年度贸易流量和大规模美元输出。回头看，这一切似乎顺理成章：新规则加上政府协议，必然带来构造性的资本转移。这一变革的深远意义至今仍在影响公共话语——若非过去二十年的大规模经济重构，“美国优先”议程根本不会出现。

我们正在见证类似的时刻。标志性立法正将链上基础设施确立为合法的金融基础设施。

• GENIUS 法案（2025 年 7 月）：首部联邦稳定币框架，银行现可发行链上美元。

• CLARITY 法案（已通过众议院，参议院审议中）：SEC 与 CFTC 的管辖权终于明确界定，“执法式监管”时代宣告终结。

• DTCC 无异议函（2025 年 12 月）：SEC 已授权这家管理超过 100 万亿美元资产的托管机构在链上将股票、债券和国债代币化。

回头看，这一刻将如 2001 年一样具有划时代意义。

宏观顺风与监管明朗奠定了基础，但大规模采用需要渠道。加密领域的下一波增长将由两股相辅相成的力量驱动。

大型科技公司将在推动加密普及方面发挥重要作用。对这些公司而言，加密提供了一条成为超级应用的路径——集支付、社交和金融服务于一体的平台。X和 Meta 都在探索加密集成。

总部位于美国、业务覆盖全球大多数国家的社交媒体公司，很可能成为全球稳定币采用的“特洛伊木马”。其效果将是把流动性从银行资产负债表和小型经济体吸引至数字美元。

要支撑稳定币的增长，链上需要更丰富的资产种类。仅靠加密原生的资金部署机会，无法支撑稳定币规模增长 10 倍。为使等式平衡，链下与链上世界之间需要更好的连接。

传统产品（股票、债券等）的代币化正是这座桥梁。最终，链上原生资产发行代表着金融的未来。Robinhood 和贝莱德（BlackRock）等机构将在这一转型中扮演关键角色。

▲ 主要参考来源：Federal Reserve, UBS Global Wealth Report 2025, Cerulli Associates 2024, Gemini State of Crypto 2024, YouGov 2025, State Street Gold ETF Impact Study 2024

• Z世代数据为估算值（美联储将Z世代与千禧一代合并统计）| 调查数据有限

年轻一代加密资产持有率显著上升。Z 世代的加密持有率约为 45%，而黄金持有率仅为 20%——与婴儿潮一代的偏好完全相反。一个显而易见的反驳是，年轻一代只是风险偏好更高。但这忽略了更深层的现实：互联网原住民对价值的认知与老一代存在根本差异。

随着未来数十年超过 100 万亿美元财富从婴儿潮一代转移至年轻一代，资产配置偏好也将随之改变。

短期内，加密市场表现仍将受熟悉的宏观因素驱动：美联储政策、AI 股票情绪以及整体风险偏好。市场将持续波动，新闻头条将在狂热与绝望之间摇摆。

但上述结构性顺风的作用周期要长得多。货币贬值不会消失；金融体系武器化已创造出对替代方案的持久需求；监管明朗化终于到来；年轻一代明显偏好加密而非黄金；而全球最大的科技和金融公司正在构建主流采用所需的基础设施。

问题不在于加密是否会在全球金融资产中占据更大份额，而在于这一转变会以多快的速度发生——以及生态系统内哪些资产将最大程度受益。

山寨币市场经历了最艰难的一年，要理解原因需要回溯数年前的决策。2021-2022 年的融资泡沫催生了一批募集了大量资金的项目，而这些项目目前正处于代币发行周期。这造成了一个根本性问题：大量供给涌入市场，却几乎没有相应的需求。

根本症结不仅仅是供给过剩，而是自造成这一问题的机制首次出现以来，情况几乎没有改变。项目方继续发币，无论是否找到产品市场契合点（PMF），将代币发行视为不可避免的里程碑，而非战略决策。随着 VC 资金枯竭、一级市场投资下降，许多团队将代币上线作为获取资金或实现内部人士退出的唯一途径。

本文将剖析正在摧毁山寨币市场的四方皆输困局，审视失败的修复尝试，并提出均衡状态可能的样貌。

过去三年，行业依赖一种存在严重缺陷的机制：低流通代币发行。项目以极低的流通量发行代币——通常仅为个位数百分比