ما هو التأثير الحقيقي لإطلاق صندوق Bitcoin ETF الفوري باستخدام طرق إنشاء النقد؟

المؤلف: ديفيد وايزبرجر، مجلة Bitcoin؛ إعداد: Songxue، Golden Finance

كانت هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) مشغولة للغاية، واجتمعت مع جميع المصدرين المحتملين لصناديق Bitcoin المتداولة الفورية مع الطلبات الصالحة في ديسمبر. وقد أدت هذه الاجتماعات إلى اعتماد هذه الجهات المصدرة بشكل عام طريقة لتوليد النقد بدلاً من التحويل "العيني" الذي تستخدمه عادة صناديق الاستثمار المتداولة الأخرى. هناك الكثير مما يمكن قوله عن هذا التغيير، بدءًا من السخيف إلى الجدي. ومع ذلك، بشكل عام، سيكون التأثير على المستثمرين ضئيلًا، وهامًا نسبيًا بالنسبة للمصدرين، وسيضر بشكل عام بصورة هيئة الأوراق المالية والبورصات.

لتوفير المعلومات الأساسية، من المهم وصف الهيكل الأساسي لصناديق الاستثمار المتداولة (ETF). يعمل مصدرو صناديق الاستثمار المتداولة مع مجموعة من المشاركين المعتمدين (APs) الذين لديهم القدرة على تبادل عدد محدد مسبقًا من أصول الصندوق (الأسهم والسندات والسلع وما إلى ذلك) أو مبلغ محدد مسبقًا من النقد، أو مزيج من الاثنين معًا، مقابل مبلغ ثابت. عدد أسهم مؤسسة التدريب الأوروبية (ETF)، ويتم التعاون، ويتم تحديد الرسوم مسبقًا. في هذه الحالة،إذا تم السماح بالإنشاء "المادي"، فإن وحدة الإنشاء النموذجية إلى حد ما ستكون 100 بيتكوين مقابل 100000 سهم من صناديق الاستثمار المتداولة. ومع ذلك، مع إنشاء النقد، سيُطلب من جهة الإصدار الحصول على المبلغ النقدي في الوقت الفعلي مع تغير سعر البيتكوين، في هذه الحالة 100 بيتكوين. (يجب عليهم أيضًا أن ينشروا في الوقت الفعلي المبلغ النقدي الذي يمكن استبدال 100,000 سهم من أسهم ETF به.) يكون المُصدر مسؤولاً بعد ذلك عن شراء تلك الـ 100 عملة بيتكوين لجعل الصندوق ممتثلًا لمواثيقه، أو بيع تلك الـ 100 في حالة الفداء بيتكوين.

تنطبق هذه الآلية على جميع الصناديق المتداولة في البورصة، وكما نرى فإن هذا يعني أن المطالبة بإنشاء النقد يعني أن الصندوق لن يكون مدعومًا بممتلكات بيتكوين بنسبة 100%. هذا البيان خاطئ . بعد الإنشاء، قد يكون هناك تأخير قصير جدًا قبل أن يشتري المُصدر عملات البيتكوين المطلوبة، ولكن كلما زاد التأخير، زادت المخاطر التي يتحملها المُصدر. إذا احتاجوا إلى دفع سعر أعلى من السعر المعروض، فسيكون لدى الصندوق رصيد نقدي سلبي، مما سيقلل من صافي قيمة أصول الصندوق. سيؤثر هذا بالطبع على أدائها، وبالنظر إلى عدد جهات الإصدار المتنافسةفإن ذلك قد يضر بقدرة جهة الإصدار على تنمية أصولها. من ناحية أخرى، إذا كان المصدر قادرًا على شراء بيتكوين مقابل مبالغ نقدية أقل من ودائع AP، فسيكون لدى الصندوق رصيد نقدي إيجابي، مما قد يؤدي إلى تحسين أداء الصندوق.

وبالتالي، يمكن التكهن بأنسيكون لدى جهات الإصدار حافز لعرض أسعار نقدية أعلى من سعر التداول الفعلي للبيتكوين (لنفس السبب لانخفاض أسعار الاسترداد). تكمن المشكلة في أنه كلما زاد الفرق بين المبالغ النقدية، زاد الفرق الذي قد تقتبسه AP عند شراء وبيع أسهم ETF في السوق. تتداول معظم صناديق الاستثمار المتداولة بفروق أسعار ضيقة للغاية، ولكنمن المحتمل أن تعني هذه الآلية أن بعض صناديق بيتكوين المتداولة قد يكون لها فروق أسعار أوسع من غيرها، وقد تكون فروق الأسعار الإجمالية أوسع مما كانت ستكون عليه لو تم إنشاؤها باستخدام وسائل "مادية".

وبالتالي،يجب على جهات الإصدار الموازنة بين هدف الحفاظ على هامش صغير بين المبالغ النقدية المسعرة مع القدرة على التعامل بهذا المبلغ المسعر أو أفضل منه. ومع ذلك، لتحقيق هذا الهدف، هناك حاجة إلى تكنولوجيا متقدمة. يمكن أن يكون الفرق بين عرض أسعار 100 بيتكوين على أساس السيولة على Coinbase واستراتيجية تستخدم 4 بورصات منظمة في الولايات المتحدة (Coinbase، وKraken، وBitstamp، وPaxos) بمثابة مثال. يستخدم هذا المثال حاسبة تكلفة CoinRoutes (المتوفرة عبر واجهة برمجة التطبيقات)، والتي تعرض تكلفة التداول لبورصة واحدة أو أي مجموعة مخصصة من البورصات بناءً على بيانات دفتر الطلبات الكاملة المحفوظة في الذاكرة.

في هذا المثال نرى إجمالي المشتريات على Coinbase فقط، وسيكون السعر 4,416,604.69 دولارًا أمريكيًا ، في حين أن سعر الشراء في هذه البورصات الأربعة سيكون 4,402,623.42 دولارًا أمريكيًا، وهو أكثر تكلفة بمقدار 13,981.27 دولارًا أمريكيًا. وهذا يعادل دفع 0.32٪ أكثر لشراء نفس 100000 سهم في هذا المثال. يوضح هذا المثال أيضًا العقبات الفنية التي تواجهها الجهات المصدرة، حيث يتطلب الحساب اجتياز 206 مجموعة فردية من مستويات السوق/السعر. هناك درجة تجزئة أكبر من عملة البيتكوين، لذلك لا تحتاج معظم الأنظمة المالية التقليدية إلى النظر إلى ما هو أبعد من مستويات الأسعار القليلة.

من الجدير بالذكر أنه من غير المرجح أن يختار المصدرون الرئيسيون التداول في بورصة واحدة، ولكن من المحتمل أن يفعل البعض ذلك، أو يختاروا التداول مع صناع السوق الذين سيفرضون عليهم رسومًا إضافية. ينتشر المعاملات خارج البورصة. قد يختار البعض استخدام موفري التداول الخوارزمي مثل CoinRoutes أو منافسينا القادرين على التداول بفروق أسعار أقل من المتوسط. ومهما كان اختيارهم، فإننا لا نتوقع أن تتعامل جميع جهات الإصدار مع الأمر بنفس الطريقة، مما يعني أنه قد يكون هناك اختلاف كبير في الأسعار والتكاليف بين جهات الإصدار.

سيتمكن أولئك الذين يتمتعون بتكنولوجيا التداول المتقدمة من تقديم فروق أسعار أقل وأداء فائق.

لذا،لماذا تفرض هيئة الأوراق المالية والبورصات بشكل فعال استخدام إنشاء/استرداد النقد، في ضوء كل الصعوبات التي سيتحملها المصدر؟ لسوء الحظ، الجواب بسيط: AP (المشاركون المعتمدون)، وفقًا للوائح، هم وسطاء ينظمهم SROs مثل SEC وFINRA. ومع ذلك،حتى الآن، لم توافق هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) على الوسطاء والمتداولين الخاضعين للتنظيم لتداول عملة البيتكوين الفورية مباشرةً، وهو ما سيُطلب منهم القيام به إذا تم "تسليم العملية فعليًا". هذا التفسير أبسط بكثير من نظريات المؤامرة المختلفة التي أسمعها والتي لا داعي للتكرار.

بشكل عام، ستكون صناديق الاستثمار المتداولة الفورية خطوة كبيرة بالنسبة لصناعة البيتكوين، ولكن التفاصيل هي التي تهم. يجب على المستثمرين دراسة آليات اختيار الأسعار لكل جهة إصدار وعملية إنشاء الصفقات واستردادها للتنبؤ بأي منها من المرجح أن يحقق أفضل أداء. هناك مخاوف أخرى، بما في ذلك عملية الضمان والرسوم، ولكن تجاهل الطريقة التي يخططون بها للتداول يمكن أن يكون قرارًا مكلفًا.