DeFi的基石：货币市场如何驱动加密金融创新

作者：Chaos Labs 来源：X，@chaos_labs 翻译：善欧巴，金色财经

在传统金融中，货币市场提供短期借贷机会，通常针对流动性强、风险低的资产，目标是在安全的前提下提供尽可能高的收益。而在去中心化金融（DeFi）中，这一概念得到了演变，主要指的是无需许可、去中心化地借贷各种数字资产，并且没有特定的时间限制。这些平台允许用户将加密货币存入协议中，通过借款人支付的利息赚取收益，同时借款人需要提供足够的抵押品作为担保。

货币市场采用动态利率模型，根据特定市场或资金池中的流动性利用率自动调整借贷利率。这些模型确保资本得到高效部署，同时在流动性稀缺时激励借款人尽快归还资产。利率曲线的一个关键特性是“拐点”，即当利用率达到一定阈值时，利率开始显著上升以控制系统中的杠杆：随着利用率提高，利率可能逐步上升，但在超过拐点后会急剧飙升，使借贷成本大幅增加。

需要注意的是，货币市场与无抵押贷款不同：货币市场要求借款人提供抵押品以确保贷款期间的偿付能力；而传统意义上的贷款通常是无抵押的，依赖信用评分或其他形式的担保进行放贷。

为什么货币市场是关键的DeFi“乐高”模块

通过让用户在闲置资产上赚取收益并在不出售资产的情况下释放流动性，货币市场对DeFi的资本效率起到了至关重要的作用。在行业中，基于特定代币进行借贷的能力是一项高度需求的功能，往往决定了某一加密资产是否被视为“蓝筹”资产。

货币市场允许用户对其资产进行低成本的杠杆操作、高净值人士将其整合到税务规划中，同时还允许资金丰富但流动性不足的团队以其资产作为抵押借贷，为项目提供资金支持，同时还能够从抵押头寸中赚取利息（Curve和Maker在过去几年中便是这种模式的典型案例）。

此外，货币市场还是其他DeFi工具的基础，例如抵押债务头寸（CDPs）、收益农业策略（支持多种伪市场中性策略）以及链上保证金交易。

因此，货币市场被认为是DeFi中最重要的构建模块之一，即“金融乐高”。从规模上看，加密领域借贷协议的总锁仓价值（TVL）已超过326亿美元，如下图所示。

加密货币市场中的设计选择：共享与独立流动性池

尽管加密货币市场的基本目标相同，但其设计选择可能差异显著，尤其是在流动性结构方面。最大区分在于使用单一共享流动性池的货币市场（如Aave）与实施独立流动性池的市场（如Compound v3）。每种模型都有其优劣势，影响因素包括流动性深度、资产灵活性和风险管理。

独立流动性池：灵活性与风险隔离

在独立流动性池模型中，每个市场或资产都在各自的流动性隔离区中运行。这种方法被Compound v3以及某些更极端的平台（如Rari Capital）采用（尽管后者已失败）。

独立流动性池的主要优势在于其灵活性，能够为特定资产类别或用户需求量身定制市场。例如，独立池可以支持特定资产组（如模因币）或仅包含某些独特风险特征或需求的代币。这种定制化使独立流动性系统能够满足特定社区或领域的需求，这些需求可能无法在更广泛的共享流动性池框架内实现。

此外，独立流动性池还提供了更好的风险隔离。通过对每个市场进行分区，与特定资产相关的风险局限于其所在的市场。如果某一代币价值急剧下降或波动过大，其潜在影响仅限于该市场，避免波及整个协议。

然而，这些好处也伴随着代价：独立流动性意味着碎片化。对于独立市场来说，冷启动问题需要在每个新市场创建时反复解决，因为每个市场只能依赖其自身的参与者，流动性可能不足以支持显著的借贷活动。

如前所述，一些协议将独立借贷市场的概念推向了极致，允许用户无需许可地创建此类市场。

在这些情况下，如 Rari 或 Solendprotocol，用户可以创建自己的去许可市场，自行决定资产白名单、风险参数（如贷款价值比率 LTV 和抵押比率 CR），并管理相应的激励机制。

共享流动性池：从第一天起就拥有深度流动性

另一方面，单一共享流动性池从第一天起就提供了充足的流动性支持。通过将所有资产整合到一个统一的池中，共享流动性系统能够支持大规模的借贷活动，即使是新加入的资产，也较少受到流动性限制。

对于提供流动性的用户，共享池同样有益：较大的流动性基础吸引更多借款人，从而产生更高、更稳定的收益，因为这些收益由多样化的借贷需求支撑。

这是共享流动性模型的主要优势，尽管它的核心优势只有一个，但其重要性不可低估。在所有市场中，流动性是最重要的，尤其在加密货币领域更是如此。

然而，共享流动性池的主要缺点是系统性风险。由于所有资产都与同一流动性池相连，某个资产的问题（如突然贬值）可能引发清算连锁反应，尤其当产生坏账时，可能影响整个系统。

因此，与高度流动、已确立的代币相比，这些池对于小众或实验性资产来说不太适合甚至完全不适用。

最后，共享流动性系统的治理和风险监控通常更复杂，因为任何协议变更的影响都可能非常重大。

模型的混合化趋势？

独立和共享流动性池之间的权衡十分显著，没有单一方法是完美的。这也是为什么随着市场的成熟，货币市场越来越趋向于采用混合模型（或至少引入混合功能），平衡共享池的流动性优势与独立市场的定制化和风险隔离功能。

Aave 的做法是这一趋势的完美例子，它通过与 LidoFinance 和 Ether_Fi 等平台合作，引入了精心设计的独立市场。Aave 系统通常以单一共享流动性池运作，为主要资产提供深度流动性。然而，Aave 认识到支持不同风险特征或使用场景的资产需要更大的灵活性，因此创建了针对特定代币或合作项目的市场。

另一个符合这种趋势的关键功能是 Aave 的 eMode，专为处理高度相关的资产而设计，以优化资本效率。eMode 允许用户为价格密切相关的资产（因而清算风险显著较低）解锁更高的杠杆和借贷能力，从而通过隔离特定头寸显著提高资本效率。

类似地，像 BenqiFinance 和 VenusProtocol 这样的协议，尽管传统上属于共享流动性类别，但也通过引入独立池来满足特定子领域的需求。例如，这些独立市场可以专注于小众领域，如 GameFi、真实世界资产（RWA）或“生态系统代币”，而不影响主池的运作。

与此同时，独立市场中的货币市场（如 Compound 或 Solend）通常设有一个作为共享流动性池的“主池”。以 Compound 为例，它最近开始为其最具流动性的池添加更多资产，从而有效地向混合模型靠拢。

货币市场的商业模式

加密货币市场的核心商业模式围绕着通过与借贷和抵押债务头寸（CDP）相关的多种机制来产生收入。

1. 利率差

• 机制： 货币市场的主要收入来源是贷款和借款利率之间的差额。

• 过程： 用户将资产存入协议可以赚取利息，借款人则需支付利息来获取流动性。协议通过向借款人收取的利率和支付给存款人的利率之间的差额获利。

• 示例： 在 Aave v3 Ethereum 上，目前 $ETH 的存款利率为 1.99%，而借款利率为 2.67%，产生 0.68% 的利率差。尽管差额较小，但随着用户数量的增加，该收入会逐渐累积。

2. 清算费用

• 机制： 当借款人的抵押品因市场波动而低于所需的阈值时，协议会启动清算程序以维持系统的偿付能力。清算者以折扣价格获得借款人的部分抵押品作为交换，清偿其部分债务。

• 收入来源： 通常，协议会从清算奖励中分得一部分费用。有时，协议还会运行自己的清算机器人，确保及时清算并获取额外收入。

3. CDP相关费用

• 收费方式： 协议可能对其 CDP 产品收取费用，这些费用可能是一次性收取、按时间累积，或两者兼有。

4. 闪电贷费用

• 机制： 大多数协议允许用户执行闪电贷，并收取少量但非常可观的费用。

• 功能： 闪电贷是一种必须在同一笔交易中偿还的贷款，允许用户即时获得所需资本以执行某些操作（如清算）。

5. 国库收益

• 操作： 协议通常将其国库资金用于寻找安全收益来源，从而进一步增加收入。

这些机制使借贷市场成为加密领域中最具盈利能力的协议之一。

这些费用有时会与治理代币共享，以激励形式回收或仅用于支付运营费用。

风险<>货币市场

正如所说，运营加密货币货币市场的业务可能是最赚钱的业务之一，但也无疑是最风险的业务之一。

新货币市场面临的第一个障碍是冷启动问题。这指的是在新协议或市场中引导流动性的难度。由于担心流动性低、借贷机会减少以及潜在的安全漏洞，早期用户不愿将资金存入尚未达到临界规模的资金池。如果没有足够的初始存款，利率可能会太低而无法吸引贷方，而借款人可能会发现他们无法获得他们寻求的贷款，或者由于流动性的变化而面临过于波动的利率。协议通常通过流动性挖矿激励来解决冷启动问题，用户通过提供流动性或借入流动性获得原生代币作为奖励（一方的激励会间接反映在另一方，特别是在循环可用的情况下）。但是，如果不仔细管理，对此类激励的依赖可能会产生不可持续的排放，这是协议在设计其启动策略时需要考虑的权衡。

及时清算是维持协议偿付能力的另一个关键因素。当借款人的抵押品价值低于某个阈值时，协议必须清算头寸以防止进一步损失。这带来了两个主要问题：首先，这一过程的成功在很大程度上取决于清算人的存在，无论是协议运行的还是由第三方管理的，他们监控协议并迅速执行清算。

为了实现这些目标，需要通过清算奖金来充分激励他们，这些奖金需要与协议的收入保持平衡。其次，清算程序必须在从经济角度来看仍可以安全清算头寸时触发：如果扣押的抵押品价值与清算的未偿债务太接近或相同，则头寸滑入坏账领域的风险更高。在这方面，定义安全和最新的风险参数（LTV、CR，在这些参数和清算阈值之间建立清算缓冲）并应用严格的选择流程将平台上可用的资产列入白名单起着根本性的作用。

此外，为了确保协议顺利运行、清算及时进行以及用户不会滥用功能，货币市场严重依赖功能性预言机，提供抵押品的实时估值，并间接提供贷款头寸的健康状况和流动性。

预言机操纵是一个值得关注的重要问题，特别是对于低流动性资产或依赖单一来源预言机的协议，攻击者可以扭曲价格来触发清算或以错误的抵押品水平借入。这种情况过去发生过多次，最著名的是艾森伯格 (Eisenberg) 的 Mango Markets 漏洞。延迟和等待时间也很关键；在市场波动或网络拥塞期间，延迟的价格更新可能导致抵押品估值不准确，从而造成清算延迟或定价错误并导致坏账。为了弥补这一点，协议通常使用多预言机策略，从多个来源汇总数据以提高准确性或建立后备预言机以防主来源发生停机，并使用时间加权价格馈送，以过滤掉由于操纵或异常值导致的资产价值突然变化。

最后，我们有安全风险：货币市场是继桥梁之后漏洞的主要受害者。

处理货币市场的代码极其复杂，只有少数协议可以自豪地拥有完美的课程，而我们看到许多协议，尤其是复杂借贷产品的分叉，在编辑或错误处理原始代码时会产生多个漏洞。协议通过漏洞赏金、定期代码审计和通过复杂的流程批准对协议的更改等措施来减轻这些风险。然而，没有一种安全措施是万无一失的，漏洞利用的可能性仍然是团队需要小心的一个持续风险因素。

损失如何处理？

当协议遭受损失时，无论是由于清算失败导致的坏账，还是由于黑客等意外事件，通常都会有一个标准条款来分配损失。Aave 的方法可以再次作为一个例子。Aave的安全模块充当储备机制，以弥补潜在的协议短缺。用户可以在安全模块中质押AAVE代币并获得奖励，但如果有必要，他们的质押代币可能会被削减高达 30% 以弥补赤字。这充当了一个保险层，最近通过引入 stkGHO得到了进一步加强。这些机制本质上为用户引入了“更高风险，更高回报”的立场，并将他们的利益与整个协议的利益保持一致。

Chaos Labs <> 货币市场

Chaos Labs 为货币市场客户提供整体方法：优化和保护其协议的综合解决方案。最具创新性的是 Chaos Labs 发明的边缘风险预言机 (Edge Risk Oracles)，它可以自动优化协议的参数更新过程，从而缩小去中心化和中心化金融平台之间的用户体验 (UX) 和资本效率差距。随着Edge的推出，Chaos 已扩展到预言机提供领域，利用团队在风险监控领域的专业知识，提供精确、安全的价格数据馈送，并进行实时异常检测，以确保准确性和可靠性。Chaos Labs 还对新资产和现有资产进行机制设计审查、资产入职管理和参数建议，确保只有在经过彻底的风险评估后才整合合适的资产，并提供贷款价值比等变量的安全优化；Chaos 的独特方法是通过详细的仪表板进行实时风险监控，并设计流动性激励计划，推动可持续增长和用户参与，解决冷启动问题和市场竞争。