10億ドルのステーブルコインが蒸発 - DeFi史上最も暗い週？

2025年11月7日 - 暗号市場は10月11日の激しい衝撃からまだ完全に回復しておらず、ステーブルコインが引き金となったパーフェクトストームが驚くべき勢いでDeFiの世界を席巻している。この1週間で、インカムベースのステーブルコインが2022年のTerra/USTの暴落以来最も激しい資金流出に見舞われ、その総額はなんと10億ドルに達している。これは単なる孤立したプロトコルのクラッシュではなく、現代のDeFiエコシステムの深い構造的な亀裂を明らかにする連鎖的な清算です。

この事件の引き金となったのは、かつて高い人気を誇ったステイブルコインのプロトコルである Stream Financeでした。しかし、ドミノ倒しが始まるにつれて、どんなリスクもDeFiという洗練された複雑なレゴの城の5つも6つも下の層に感染し、最終的にはシステム的な信頼の危機を引き起こす可能性があることに気づきました。

ステーブルコインの2つの世界：危機の根源を理解する

危機の本質を理解するためには、まず、ステーブルコインの空間に存在する根本的な違いを認識しなければならない。

1. 100%リザーブステーブルコイン： USDT、USDCに代表され、中央管理機関のコンプライアンス運用と強力な財務監査に依存している。その価値は、現実世界の流動性の高い資産（例えば、現金、国庫債券、コマーシャルペーパー）によって100％リザーブされています。このようなタイプのステーブルコインは、真の「安定性」と厳格な決済システムの信頼性を提供しますが、分散化という核となるコンセプトは犠牲になっています。

2. Algorithmic stablecoins (broadly defined): これは全く異なる世界です。オーバー担保によって貸し出されるにせよ、より複雑な合成メカニズムによって生成されるにせよ、その安定化メカニズムは、コアとなる担保が暗号通貨である限り、アルゴリズムとオンチェーン契約に依存している。今回のイベントの主役であるxUSDとdeUSDはこのカテゴリーに入る。

今回の危機の発生は、第二のカテゴリーである安定したコインに内在する脆弱性を極端に示すものである。

デス・スパイラル：アルゴリズム安定コインの運命

アルゴリズム安定コインの最大のアキレス腱は、担保としての暗号通貨の価格への依存にあります。

担保となるベースアセットの価格が急落 → 担保不足によりステーブルコインが市場の信頼を失い、額面が下落し、アンカリング解除につながる。アンカリングの解除につながる → 当初の200%あるいは300%までの過剰担保率は、担保価格の自由な下落に直面して急速に損なわれる → プロトコルは大規模なオンチェーン清算を強制され、清算された担保を市場価格で市場に売却する → 売却により担保価格はさらに下落し、さらに多くのポジションの清算が引き起こされる......。

これは悪循環であり、DeFi清算のドミノ式連鎖である。ひとたびそうなれば、エコシステム全体にとって致命的な打撃となるだろう。

xUSDからCompoundへ：かろうじて抑えられたシステム崩壊

今回、死のスパイラルの引き金はStream Financeによって引かれた。

11月3日、ストリーム社は、同社のファンド・マネージャー・チェーンが9,300万ドルの損失を出し、アクセスを凍結したと発表した。このニュースは即座に市場パニックを引き起こした。その安定コイン xUSD は数時間以内にアンカリングが解除され、価格は1ドルから0.11ドルまで急落し、5億ドル以上の市場価値が蒸発した。

xUSDは Elixir Finance のステイブルコイン deUSD のコア担保の1つであるため、xUSDの崩壊は直接deUSDの担保価値のゼロ化につながり、第2ラウンドのアンカリング解除の引き金となりました。

危機はその後、 Morpho や Euler といった主流の融資プラットフォームにも広がった。xUSDやdeUSDを担保にした多数のポジションが即座に不良債権化し、預金プールは空になり、金利は極端にマイナスになり、預金者の資金は凍結された。

間一髪のところで、DeFiの世界全体が息をひそめ、業界の要であるコンパウンドに注意を向けた。にも波紋が広がった。コンパウンドの清算機構が打撃を受けたり、過剰な不良債権によって危機に陥ったりすれば、その影響は想像を絶する。

幸いなことに、コンパウンドのチームは、影響を受けた市場の一部を緊急閉鎖することで、連鎖の拡大を防ぐために迅速に行動した。この断固とした措置は一時的に状況を安定させ、DeFi全体を巻き込みかねないシステム上の大惨事をかろうじて管理可能な範囲内に食い止めた。

もしコンパウンドが清算されていたら、2022年のUST暴落よりもはるかに大きな衝撃を与え、DeFiの世界の根幹を揺るがしていたであろうことを認識することが重要だ。

再考と展望：ステーブルコインの始まりと未来

今回の危機を受けて、私たちは技術的なリスクを見直す必要があるだけでなく、根本的な疑問を投げかける必要もあります。最初から何か問題があったのでしょうか？

崩壊したプロトコルを見てみると、そのほとんどが実際のユースケースを想定していないことがわかりました。それらは、DeFiの世界で複雑な裁定取引を行うためだけに存在しているようです。ほとんど「DeFiの入れ子」のレイヤーの中でしか見られませんが、決済や取引、価値の貯蔵など、ステーブルコインが本当に必要とされる場面では見られません。

これらの「ステーブルコイン」は、決済のシナリオには役立たず、投機や裁定取引のために作られたもので、常にDeFiエコシステムの隠れた鉱山となっている。彼らは一見繁栄しているように見えるが、実際には空中に脆い塔を築いており、ひとたび市場の風が吹けば、壊滅的な崩壊につながるだろう。

このことは、私たちにどのようなステーブルコインが本当に必要なのかを再考させます。

私たちが見たいのは、真の金融包摂を実現するという中核価値に立ち返ったステーブルコイン回路だ。未来のステーブルコインは、世界中のより多くのユーザー、特に伝統的な金融システムから排除されてきた何十億もの人々に対して、ボーダーレスでパーミッションのないアクセスを可能にするツールであるべきです。国境を越えた支払いのコストを削減し、個人資産をハイパーインフレの浸食から守り、個人に力を与える強力な力となるはずだ。

この10億ドルの教訓は、リスク管理に関する警鐘以上のものだ。この10億ドルの教訓は、リスク管理に関する警鐘以上のものである。それは、「DeFi Lego」の狂気から一旦離れ、我々の目標を再検討するようにという業界に対する強いシグナルである。私たちは、技術的に強靭であるだけでなく、哲学的に基本に立ち返り、より広範な人類の幸福に貢献する金融の未来を必要としているのだ。