ビットコインスポットETF運用の仕組みガイド

Author: Stratus Crypto; Translated by xiaozou@Golden Finance

SEC（米証券取引委員会）がArk21のETF申請に対する裁定を下す2023年1月10日の期限までそう遠くないことから、ファンド発行会社はS-1申請書の修正に奔走している。">SEC（米証券取引委員会）がArk21のETF申請について裁定を下す2023年1月10日の期限まであとわずかとなり、ファンド発行会社は手数料や公認参加者資格を決定するため、S-1申請書の修正に奔走している。

暗号通貨業界の大半は、SECが一枚岩の状況を作らないよう、13の提出書類をすべて承認すると考えている。

ETFが承認されたことで、ETF発行会社が市場シェアを争うため、ビットコインのマーケティング戦争が起こることが予想されます。

2023年のクリスマスの朝、SECのインターネット執行責任者だったジョン・リード・スターク氏は、次のようにツイートしています。最近の申請者とSECの一連の会合交渉を受けて、「私のSECでの20年の経験から判断すると、SECはいくつかのビットコインスポットETFを承認する可能性が高いようだ」とツイートした。つい数週間前、彼は承認の可能性が90％というのは「絶対にナンセンスだ」とコメントしていた。

ETFが承認された場合、予想通り10億ドルから24億ドルがETFに流れ込むかどうかは、時間が経ってみなければわからない。

1, ビットコインETFはどのように機能するのか？

ETF（上場投資信託）は、株式、債券、コモディティ、そしてまもなくビットコインなどの資産の「バスケット」を保有します。

2013年にウィンクルボス・ビットコイン・トラストがビットコインETFの最初の申請を行ったが、何年もの間、その申請には何十もの他の申請が加わり、却下されてきた。

SECはグレイスケールの最初の申請を不当に却下したという2023年8月の判決の後、ビットコインETFを「再検討」しています。

提出された十数件の申請のすべてが、付与者信託の創設を提案しており、そこではビットコインは、金ETFが金などの現物資産を金庫に保管するのと同様に、コインベースなどのカストディアンによって保管される。中身はこうだ。信託は、カストディアンによって保護された資産（ビットコインBTC）の「受益権」を表す株式を発行する。

契約条件に基づき、公認参加者は「作成と償還」プロセスを通じて株式を作成・償還する際、ETF発行者と直接やり取りできる唯一の当事者です。

たとえば、......

小売投資家（あなたや私のような）は、上場取引所（NASDAQ）を通じて流通市場で指定された量の株式を購入するために、証券口座を使用して購入注文を出します。流通市場では、特定のビットコインETF（IBIT、HODL）を指定された量だけ購入します。ブローカーディーラー（JPモルガン、Robinhood）は、プライマリー市場で、目的の資産（ビットコイン）を取引するために「承認」（認可・契約）された公認参加者（AP、機関投資家またはマーケットメーカーとしても知られる、例えば、Jane Street、Wintermute、BlueSkyなど）に償還注文を出します。これらの参加者は、発行者（Blackrock、Ark21、Grayscale）から直接、一定数のETF株式と引き換えに、所定の資産（ビットコインの現物交付）または「キャッシュフロー創出」（現金交付）を取引することを「承認」（認可され、契約）されています。

2、公認参加者はどうやって儲けるのですか？

公認参加者（AP）は、ETF発行者（ブラックロック、アーク21など）が承認したマーケットメーカーで、投資プロセスにおける役割はETF株式の作成と償還です。

APが儲ける方法は2つある。1つは、マーケットメーカーがブローカー・ディーラー（JaneStreet）に商品を販売する場合、もう1つは、リテール顧客の代理を務めるブローカー・ディーラー（モルガン・スタンレー）に販売する場合だ。市場での流動性を提供する。

株式の作成と償還を行うのはAPであるため、一般に入手可能なETF株式数は変動する。

APは、あなたや私がETF株式を購入する取引所を監視し、APはETFの裁定戦略を展開する。発行体/プロバイダーに裁定戦略を展開し、ETF株を購入（作成）または売却（償還）します。

(1)ビットコインのETFがプレミアムで取引される場合

市場価格（MP）が純資産価値（NAV）より高い場合、APはETFを購入（作成）または売却（償還）することができます。NAV)よりも高い場合、APはプライマリー市場でETF発行会社から新株を（ディスカウントで）購入することができる。通常、APはETF株を空売りし、取引所からビットコイン（BTC）を購入する。APはETF発行体に対して"create取引を実行し、低い方の基準価額で新株を"購入する。「作成」された株式。これらの価格の低い（新たに作成された）株式は、流通市場であなたや私に売却される際、事実上カバーポジションとなります。新株による供給ショックは通常、ETFの株価をETFの基準価額に近づけて下落させるため、APにとって収益性の高いショート取引/裁定取引の余地が生まれます。

APとETF発行体の間の最も一般的な受け渡しの2つのタイプは次のとおりです：

- Physical delivery: APはビットコイン（BTC）を購入するか、または自身の保有するBTCを使用してETF発行体と原資産（BTC）取引を行います。原資産（BTC）を取引して新株を作る。株式取引には現金が関与しないため、キャピタルゲイン課税はありません。

- Cash settlement（現金決済）：APはBTC/その他の資産を現金で売却するか、手持ちの現金を使ってETF発行者と取引し、新株を作ります。現金決済を利用した資産や株式の売買にはキャピタルゲイン課税が課される。

(2)ビットコインETFがディスカウントで取引されている場合

市場価格（MP）が基準価額より低い場合、APは、流通市場でETFの株式を購入し、ETFの原資産（ビットコイン）と引き換えに、プライマリー市場でETF発行会社と株式を取引することができます。

償還により流通市場での株式供給が減少するため、ディスカウントは小さくなり、株価は純資産価値に合わせてより動きます。

- Physical delivery: APが「現物」（ビットコインとETF株式）を償還する場合、売却（ではなく交換）が伴わないため、ETF発行者はキャピタルゲイン税を支払う必要がありません。このコスト削減により、ETF発行者は低コストを実現し、それが個人投資家に還元されるため、個人投資家の手数料コストを低く抑えることができます。

-  現金決済：APが株式を現金で償還する場合、APの現金取引所は通常、ETF発行会社がポートフォリオから資産（BTC）を清算するコストを相殺するための取引手数料を必要とします。償還により流通市場での株式供給が減少するため、ディスカウントは相応に小さくなり、株価は基準価額に近づく。

ETF投資におけるAPの役割を示す、より具体的な例を2つご紹介します。

例1：ビットコインETFの株式作成（ETFへの投資）：

個人投資家は、1万ドル相当の株式で特定のビットコインETFに投資（購入）したいと考えています。例えば、IBITです。BTC:USDのスポット価格が40,000ドルで、ビットコインETF IBITが40,010ドルで市場で取引されている場合、APは投資家の証券会社から、ETFの公正価値（40,010ドル）でIBITの10,000ドル分を取引（購入）するよう注文を受けます。 IBITが基準価額に対して$10のプレミアムで取引されている場合、APの利益は$2.50となります。なぜなら、この例ではビットコイン（原資産）が$40,000（BTC:USD）で取引されており、$10,000は以下に相当するからです。0.25ビットコインに相当するからです。

APの利益は、ETFスポットとBTCスポットの間のスプレッド10ドル全額ではなく、（0.25 x 10ドル）= 2.50ドルです。

例2：ビットコインETFの株式償還（ETFのクローズアウト）：

ETFが39ドル、990ドルで取引されているとき。990で取引され、ETFの純資産価値が$40,000 (スポット価格は$40,000 BTC:USD)である場合、個人投資家は$10,000のポジションを売却したい。

この例では、ETFはディスカウントで取引されています。AP（マーケットメーカー）は、ビットコインETF（IBIT）の1万ドル相当の株式を購入しながら取引を開始し、取引所のBTC:USD取引価格4万ドルで1万ドル相当のBTC:USDを売却します。BTC（0.025BTC）であるため、2.50ドル（0.025 x $10 = 2.50ドル）の利益を得ることができます。

この数字はあまり大きくないように聞こえるが、取引量を考慮しなければならない。ブローカーが個人投資家（あなたと私）とAPの仲介者であるように、APはブローカーとETF発行者の仲介者である。

- ETF 発行会社は、AP が支払う手数料から利益を得ており、その手数料はブローカー、そして最終的にはあなたや私のような個人投資家へと連鎖していきます。

- AP は裁定取引とブローカーに課される手数料から利益を得ている。

- Brokers profit by charging fees or commissions, so if AP is charged $7 in fees/commissions to make a trade, a $1,000 trade would only buy $993 worth of ETFs.

3、現金対現物交付

現物償還はETFの標準的な手続きであり、SECがビットコインETFを現金交付にすることを好んだことで、アーク21やブラックロックなどの発行体はある程度好んでいる。ロックや他の発行体もそちらに傾倒している。

ブラックロックは最近、S-1申請書を修正し、現金交付を優先する一方、継続的な作成・償還プロセスでは現物交付のオプションを維持した。

APはETF発行者と受け渡しをして新株を作りますが、これには2種類の受け渡しが含まれます：

- 現物受け渡し：APは原資産（ビットコイン）をETF発行者に受け渡します。ビットコインは市場で購入することも、APが保有する現在のビットコインポジションから購入することもできます。APがETF発行会社（BlackRock、Ark21など）から株式を償還する際、発行会社はAPへの支払いにビットコインを使用することもできます。物理的な受け渡しは、通常、現在のBTC:USDスポット価格よりも低いコストで戦略的なビットコイン準備を持つAPに利益をもたらします。

- Cash Delivery ("Cash Flow Creation"):キャッシュデリバリーは「前払い」と同じです。「前払い」と同様、コスト（手数料と税金）が追加され、このコスト増は個人投資家に転嫁されるため、ETFよりもビットコインを購入する方が魅力的になります。これらのコストには、ビッド・アスク・スプレッド、計算、執行、ビットコイン市場の取引所に関わる運営コストの会計処理などが含まれる。これは、小規模なAPを不安にさせ、バランスシートに数兆ドルを持つ大手銀行に投資の天秤を傾ける可能性がある。以下のフローチャートは、ブラックロックが最近発表した論文からの引用である。

銀行は預金制限のため、2025年までビットコインを保有できません。2025年まで、銀行は預金制限によりビットコインを保有できない。

現金償還では、APはETF株式を売却する必要があり、キャピタルゲイン税が発生し、ETF株式を非課税のビットコイン（BTC）と交換するのではなく、現金価値をETF発行会社に返却することになります。

SECが現金決済に踏み切ったのは、銀行からの圧力によるものか、あるいは、ホットウォレットやコールドウォレットに保管されている預金の盗難や誤操作による損失をカバーするFDICやSIPCの保険がないため、ブローカーディーラーにビットコイン取引を扱ってほしくなかったのかもしれません。

4、キャッシュフローの創出とビットコインの大きな問題

1ビットコイン（BTC）＝ETFの1,000株と仮定しましょう。のスポット価格が45,000ドルである場合、個人投資家がETF（NASDAQに上場）を1株購入する際のスポット価格は1株あたり45ドルとなります。

公認参加者（AP）が取引注文を履行するためにETFの新株を購入（創出）したい場合、キャッシュフローの創出には、発行者が公認参加者（AP）から現金を受け取る必要があります。APは、個人投資家（あなたと私）のためにブローカーディーラー（BD）に代わって取引を執行するブローカーディーラーであり、SECもFINRAもこれらのブローカーがスポットビットコイン資産を取引することを承認していないことに注意してください。

キャッシュフロー作成モデルでは、発行者は、APが1000株のETFを作成するために支払う必要があるリアルタイムの価格提示を維持します。1000株の新株を発行する。

現金とビットコインの取引を受け取る間には時間的な遅れがあり、対応するスプレッドが生じます。遅延が長ければ長いほど、発行体のリスクは大きくなります。

その遅延の間にビットコインの価格が上昇した場合、発行者はAPから受け取った金額よりも多くのお金を使ってビットコインを購入しなければならなくなります。

発行体がAPから受け取った金額よりも低い価格でビットコインを購入できれば、現金残高はプラスになり、基準価額は高くなります。

このシナリオは、ETF（ファンド）発行者が市場価格よりも高い価格で入札やオファーを行うインセンティブを与え、中立またはプラスの現金残高を維持することで、より良いパフォーマンスを生み出すことになる。

ETF発行体のトレーダーは、経費率を下げるために、複数の取引所（例：Coinbase、Kraken）および／またはマーケットメーカー（例：Jane Street、Wintermute）を使って、可能な限り低い平均価格でビットコインを購入する責任を負うことになります。

異なるETFは異なる取引戦略や流動性の供給源を採用する可能性があり、ETFの価格や手数料に影響を与える可能性があります。

例えば、アーク21は最初の10億ドルの資金流入に対して6ヶ月間0.25%の手数料を免除し、ブラックロックは最初の50億ドルの新規資金に対して6ヶ月間0.2%を提供している。

小売投資家はこれを注視しており、より効率的に取引する発行体が大きな勝者となる可能性がある。

5、ビットコインのETFに関するいくつかの疑問

過去数ヶ月間、ETF発行者はおそらく、ビットコインを蓄積してきた。この数ヶ月間、ETFの発行者は、おそらくビットコインを積み立ててきた。

過去数ヶ月間、ETF発行者はおそらく現物受け渡しを想定してビットコインを積み立ててきたと思われる。

ビットコインETFの申請（S-1 &19b-4） が再び却下された場合、長引く裁判手続きが行われる可能性がある。同様に心配なことに、ブラックロックは、「ビットコインが証券であると主張するSECまたは州証券規制当局による強制措置、またはこの問題に関する裁判所の判決は、ビットコインの取引価値、および（スポットビットコインETFの）株式に直接的かつ重大な悪影響を及ぼすと予想される」と警告している。"(リップルを覚えていますか？）

2023年12月29日（金）は、SECが第1ラウンドの意思決定検討のための修正申告を受理する期限であり、ブラックロックは最近の修正申告の中で、現金償還と現物償還の問題を詳しく説明しています。

（現金のみの）償還モデルが求められるのであれば、少なくとも、SECがなぜ「現金」を好むのかについての詳細な情報が必要になると思います。投資家を保護するためだけなのでしょうか？

もし申請者が、何年もの間、非常に低コストでひっそりと積み立ててきたビットコインのポジションを決済しなければならないとしたら、税収はどうなるのでしょうか？その「正体不明の」クジラはまだ流動性を吸収しているのでしょうか？

トレーダーは「ニュースを売る」のでしょうか、それともETFは2023年に終わる強気相場ですでに消化されてしまったのでしょうか？

ファイナンシャルアドバイザーの資産のうち、ETFを通じてビットコインに割り当てられる割合は？

ETFのリーダーシップは、時間の経過とともにボラティリティを低下させますか？

ビットコインをETFで保有するのと取引所で保有するのとでは、どちらが安いですか？

ETFを通じてビットコインに大きく食らいつく最初の政府系ファンドはいつ登場するのでしょうか？

(1)ビットコインETFをショートできますか？

ビットコインETFをショートすることは、ビットコインETFを反転させることとは異なります。投資判断に応じて、証券口座でロングまたはショートのポジションを建てることができます。APはETF発行会社を通じて株式の作成と償還を行うことができるため、ビットコインスポットETFの価格はビットコインスポット価格と密接に相関します。ビットコイン（BTC）の価格が下がると思う場合、証券口座でETF株式のショートポジションを作成することができます。ビットコインの価格が上昇すれば、ETF株式の価格も上昇し、取引損失が生じます。ヘッジ方法の1つとして、ビットコイン（BTC）を別の取引所口座（またはコールドストレージ）で保有している場合、損失をカバーするためにビットコインを売却せざるを得なくなる可能性があります。

(2)ビットコインのスポットETFを買うべきか、取引所から直接ビットコインを買うべきか？

ビットコインETFが暗号通貨にとって良いか悪いかについては、さまざまな意見があります。

私たちは未来を予測することも、市場のタイミングを正確に計ることもできませんし、財務的なアドバイスもできません。専門家に相談し、自分で調べてください。

CoinbaseがBlackRock iShare Bitcoin Trustの受託者に任命されたことで、Coinbaseへの信頼はさらに高まりました。

ビットコインの道のりは長い。

ビットコインはまだまだこれからです。個人の好みにもよりますが、ETF株やビットコイン（BTC）を繰り返し購入するコスト平均戦略を構築することができます。

個人的には、特に手数料が高い環境では、UTXOの出来高を制限するためにOTC取引が最小限になるように、当社のDCAボットを使って安く買います。また、ETF株の作成/償還に必要な関係者の数は、コールドウォレットや取引所にビットコインを保管するよりもはるかに複雑なようです。