コテージコインの季節はもう終わったのだろうか？

出典：The Defi Report; Compiled by Five Baht, Golden Finance

2025年は大きな年になりそうです。データに基づいた分析と市場洞察を皆さんと共有できることをとても楽しみにしています。

2025年に向けて、「コテージシーズン」についての考えと、これからの1年に向けたマクロ的な問題についての現在の考え方をお伝えします。

コテージシーズンはすでに到来しているのか

2024年のソラーナの輝かしいパフォーマンス、ミームコインマニア、DeFiの復活、そして最近のAIプロキシの台頭を考えると、「コテージコインの季節はもうそこまで来ている」と主張する人もいます。その「コテージコインの季節」が到来した。

私たちはそうは思いません。なぜか？

• 私たちは、SOLの輝かしいパフォーマンスの大部分は、2023年のラリーを過小評価したものだと考えています。

• 2020年のDeFiの夏（2021年に来る強気相場の片鱗）のように見えた。

• DeFiの復活（Aave、Hyperliquid、Aerodrome、Pendle、Ethena、Raydium、Jupiter、Jitoなど）は本物だが、DeFiはまだ非常にニッチな感じがする。はまだ非常にニッチな感じがする。

• AIエージェントの台頭は、実際よりも「コテージの季節」を垣間見るようなものだ。

市場にバブルがたくさんあることは認めることができる。しかし、全体的な数字は嘘をつかない。

ソース：CoinGecko

簡単な分析：

• 最後のサイクルでは、2020年第4四半期の暗号通貨時価総額は4310億ドル増加した。ビットコインは増加分の71.5%を占め、btcの優位性は2021年1月3日（サイクルのピーク）に72%に達した。

• 現在のサイクルでは、第4四半期に暗号通貨の時価総額は1兆1,600億ドル増加しました。 BTCは増加分の59.5%を占めました。BTCの優位性は現在56.4%で、2024年11月よりわずかに低下しています。BTCの優位性は現在56.4％-2024年11月21日に設定されたサイクルピークの60％をわずかに下回る。

さて。このサイクルにおける暗号通貨時価総額全体の成長におけるBTCのシェアが小さいということは、コテージのピークシーズンが終わったことを意味すると思うかもしれません。

しかし、前サイクルの最後の年である2021年に向けて何が起きているのか見てみましょう:

• 2021年1月1日から2021年5月11日までに暗号通貨の時価総額は1兆7500億ドル増加した。優位性は44％に低下した。

• 2021年5月11日から2021年6月30日まで、時価総額は50%近く減少した。

• その後市場は上昇し、2021年11月8日には3兆ドルでピークに達しました。

Highlights:

1. これを「ビットコインのサイクル」と見る向きもありますが、「ビットコインのサイクル」と見る向きもあります。「ビットコインのサイクル」（ETHのパフォーマンス低下、ETFの優位性、戦略的ビットコイン準備金の誇大宣伝、L2などによる）と見る向きもあるが、データによると、最後のサイクルの最終年である21年に移行するにつれて、BTCは実際に強くなっている。.

2. 前サイクルでは、新年を迎えると「コテージシーズン」が勢いよく始まりました。1月から5月にかけて、ETHは5.3倍、Avalancheは12倍、SOLは28倍、DOGEは162倍になった。これが「コテージシーズン」の本当の姿だ。ビットコインの優位性はこの期間に30％近く低下した。

3. 前述のように、今日の市場にはいくつかのバブルが見られます。とはいえ、私たちは、「コテージシーズン」は始まったばかりだと考えています。ビットコインの支配力は、2024年11月21日のサイクルピークから60％低下しています。2024年11月21日、ビットコインの優位性はサイクルピークから60％低下していることからも明らかです。

4. 来年、暗号通貨の時価総額は7兆2500億ドル（現在から113%増）に成長すると予測しています。今後35%の資金がBTCに流れるとすれば、時価総額は3.2兆ドル、1BTCあたり16.2万ドルに達する。楽観的なシナリオでは、暗号通貨の時価総額は10兆ドルになると予測している。35%がBTCに流れた場合、時価総額は4.2兆ドル、21万2000BTCとなる。悲観シナリオでは、時価総額は5.5兆ドルと予測。私たちの悲観的シナリオでは、時価総額は5.5兆ドルになると予測しています。 もし35％の資金がBTCに流れた場合、時価総額は2.6兆ドル、つまり131,000BTCになります。

5. 今年は2.5兆ドルがBTC以外の資産に流入すると予想しています！-- 21年前のサイクルの2倍です。別の視点から見ると、2021年1月1日のSolana、Avalanche、Terra Lunaの時価総額は合わせて6億7700万ドルでした。年末のピークは1,460億ドルだった。これは21,466％の増加だ。もう一度言う。このような大きな動きはまだ見たことがない。だからといって、それが起こるとは限らない。

6. 「コテージシーズン」の理由はいくつもある。しかし、私たちは4つの主な原動力があると考えています：
   

1）BTC富効果：BTC投資家が利益を取る＋リスクカーブでより大きな報酬を求める。

2) メディアの注目。注目度が高まる＝暗号通貨へのユーザーが増える。多くの人が「次のビットコイン」だと思うものに投資する。

3) イノベーション。通常、暗号通貨サイクルの後半になると、新しくエキサイティングなユースケースが出現します。

4) マクロ/流動性状況/FRB政策 - 市場のセンチメントとアニマルスピリットを動かす。

マクロ情勢といえば......

適切な「コテージコインの季節」を迎えたいのであれば、マクロ情勢と流動性情勢が、市場参加者の高まるリスク選好と一致しなければならないと考えます。

2025年のマクロフレームワーク

このセクションでは、2025年の様々な結果の確率を振り返りながら、暗号通貨のようなリスク資産の主要な経済的要因のいくつかを分析します。

インフレ（PCE）

前回のレポートで述べたように、FRBはインフレを懸念しています。その結果、FRBは11月のFOMCで今年の利下げ予想を4回から2回に変更した。その結果、市場は売りに転じた。

インフレに関する私たちの見解

私たちは、FRBと市場はインフレに関して一方に傾いていると考えています。なぜかというと、COVID-19のインフレの主な要因は、1）サプライチェーンの問題、2）戦時中の資金印刷（財政）＋ゼロ金利政策（FRB）でした。

だから、インフレの回復を予測するには、触媒が必要なのだ。原油を挙げる人もいるかもしれない。しかし私たちは、トランプ大統領の「ドリルベイビードリル」政策は原油価格にとってデフレ的だと考えている（供給が増えれば価格は下がるはずだ）。また、2025年までに1.8兆ドルの財政赤字が見込まれる財政支出を指摘する向きもある。減税、規制緩和、関税、すべてフェアなゲームだ。

しかし、経済にはデフレの力もある。例えば、人工知能やその他の技術革新だ。人口も高齢化しており、多くのベビーブーマーが引退している。また、少子化が続き、人口が減少している。そして現在、厳しい国境政策がとられている。

これらはすべてデフレだ。しかし、インフレが1970年代の水準に「戻る」と考える人もいる。

これらはすべてデフレなのだ。

ですから、私たちの基本的な予測は、インフレ率はほぼ現在の水準（PCE2.4%）の範囲内にとどまるというものです。インフレ率は下がるかもしれません。来年は2回以上の利下げにつながる可能性があり、それはまだ織り込まれていないため、これはリスク資産にとって良いことだと考えています。

10年物利回り

利回りは4.6%で今年を終えましたが、これはFRBが利下げを開始した9月16日より1%も高い水準です。その結果、FRBは金融政策を緩和しようとしている。しかし債券市場は金融政策を引き締めた。なぜか？

1. インフレ。債券市場は、FRBの利下げがインフレの復活につながると考えている。

2. 財政支出懸念と債務増加。巨額の財政赤字は国債発行の増加につながり、これは市場の供給過剰につながる可能性がある。買い手を惹きつけるためには、金利が上昇せざるを得ないだろう（FRBが買い手として介入しない限り、これは今年後半に起こると予想される）。

3. 成長への期待。2025年にはトランプ大統領の政策（減税、規制緩和）により経済成長が加速し、インフレ率の上昇につながる可能性がある。

金利に関する当社の見解：

こうした懸念を踏まえ、債券市場が10年物利回りの価格を見直すのは妥当だと考えます。財務省は今年、発行済み債券の1/3以上を借り換える必要があり、その多くは買い手の多いカーブの短辺にあること、イエレン長官は前回のサイクルで借り換えの大半を進めたことに注目したい。.スコット・ベッセント新財務長官が債務を返済しようとすれば、カーブの長辺で需給バランスが崩れ、利回りが急上昇する可能性がある。

私たちは、こうしたリスクは妥当だと考えている。しかし、FRBは必要に応じて利回りの上昇を抑える手段（量的緩和）を持っているとも考えている。トランプ政権は資産価格の上昇に全力を尽くすと考えている。

10年物利回りは3.5～4%に達すると見ている。もっと下がる可能性もある。繰り返しますが、これはリスク資産にとって良いことだと考えています。

成長とS&P500

第4四半期の数字はまだ出ていませんが、第1～3四半期の成長率は、2024年に3.1%の成長が見込まれることを示唆しています。アトランタ連邦準備銀行の最新のGDP予測では、来年の成長率は2.6％となっている。

一方、スタンダード・アンド・プアーズ500指数は昨年25％、23年は24％上昇した。 過去10年間のインフレ調整後のリターンを測定するバリュエーションであるCAPEレシオは現在37.04で、歴史的平均の17.19を大幅に上回っており、25年の復活の可能性を示唆している。

しかし、平均回帰が間近に迫っているという事実に目を奪われてはならない。もし減税や規制緩和で収入が増えたら？自動化によって効率が上がったら？あるいは、こうしたことへの期待が市場参加者の株買いを促すとしたら？

CAPEレシオのボトムは2022年10月で、1929年（世界大恐慌前夜）のバリュエーション・レベルのピークに近いことは注目に値する。私たちは、現代の世界的な流動性サイクルの性質が、特に2008年の金融危機以降、資産評価を歪めているのではないかと考えています。結局のところ、世界各国政府は高齢化社会を覆い隠すためにお金を刷り続けており、それによって資産バブルを生み出し、その過程でゾンビ企業をどんどん生み出している。

Data: DeFi report, S&P 500 CAPE

成長とS&P500についての私たちの見解：

私たちは、今年の数字は驚くほど上昇する可能性があると考えています。しかし、トランプ大統領が減税と規制緩和を議会で可決させることができるかどうかにかかっています。

とはいえ、景気後退が差し迫っているとは考えていません。また、CAPEレシオが高いにもかかわらず、バブルにあるとは考えていない。私たちのベースケース予測では、S&P500は今年12.8％成長する。

短期的見解：

労働市場は冷え込んでおり、失業率は4.3％（昨年の3.6％から上昇）、ISM指数は48.4で、GDPの11％を占める製造業が緩やかに縮小していることを示唆している。一方、米連邦準備制度理事会（FRB）は3回の利下げを実施し、利下げサイクルは1％に達した。2月のFOMCはない。

その結果、フェデラルファンド金利は早ければ3月まで4.25～4.5％のままとなりそうだ。さらに、イエレン財務長官が1月14日から1月23日の間に財務省の借入限度額に達するとの見方を示したことから、債務上限問題が大きくクローズアップされている。その結果、財務省はTGA（緊急時に利用できる連邦準備制度理事会（FRB）の財務省運営口座）を利用せざるを得なくなる可能性があると我々は考えている。この口座には現在約7000億ドルがある。FRBはまた、緊急時に流動性を放出するためにリバース・レポという手段を使うこともできる。

というわけで、FRBは緊急時にリバースレポという手段を使うことができる。

そのため、第1四半期に多少の動揺が生じる可能性があり、最終的にはFRB/財務省などからの流動性注入につながると考えています。短期的には多少の変動が予想されます。

Conclusion

「コテージコインの季節」は始まったばかりだと考えています。しかし、マクロと世界の流動性の状況は、今年の暗号通貨の適切なローテーションをサポートする必要があるとも考えています。

もちろん、マクロを予測するのは難しい。しかし、私たちの分析が、今年がどのように展開するかについて、あなた自身の枠組みを構築する一助となれば幸いです。

• 利上げのリスクはないと見ています-最後の利上げサイクルは2021年11月に終了しました。

• 今後、景気後退のリスクはないと見ている（商業不動産など一部のセクターは依然として痛みを経験しているが）;

• FRB/市場はインフレに関して限度を超えていると考えている;

• 労働市場は第1四半期に一段と弱含みの兆しを見せる可能性があると見ている;<

• 年後半には利回りが低下し、FRBは金利を抑えながら米国債を購入（量的緩和）する可能性があると考えます;

• 90年代後半のような市場パターンで、急速な技術進歩の時期にトランプ氏が政権に就くと見ているため、今年も引き続き上昇リスクを見ます;

• 今後数週間、債務上限に関する議論が展開されるため、ボラティリティやドラマが発生することが予想されます。

• 最大のリスクは、市場がパニック的に売られ、最終的に流動性が高まる可能性があるため、FRBに急速な利下げを迫るようなブラック・スワン・イベントです。