アーサー・ヘイズ：半減前と半減後の暗号市場のセンチメントは？

著者：Arthur Hayes, Founder, BitMEX, Medium; Compiled by Deng Tong, Golden Finance

Ping, Ping, Ping, これは私の携帯電話が毎晩、監視している北海道の様々なスキーリゾートの降雪を知らせてくれる音だ。

私は過去数シーズン、3月の初めに北海道から旅をしていた。 最近の経験では、大自然は3月1日頃からゲレンデを暖め始める。 私はスキー初心者で、乾燥した深いゲレンデしか好まない。 ところが今シーズンは劇的に変わった。 2月には雪を散らすような猛烈な暖かさがあった。 寒さが再び訪れたのは月末だった。 しかし、3月に入ると気温は極寒に戻り、毎晩10～30センチの新雪が積もった。 だから携帯電話が鳴りっぱなしだった。

3月中、私は東南アジアの高温多湿のさまざまな国に居座り、絶えずバカみたいにアプリをチェックし、スキー場を離れる決心を台無しにした。 4月の穏やかな気候がようやく訪れ、私のFOMOも終わりを告げた。

読者の皆さんはご存知の通り、私のスキー体験はマクロと暗号通貨取引の本のメタファーである。 私は以前、3月12日のバンク・オブ・アメリカ・ターム・ファンディング・プログラム（BTFP）の終了が世界市場の急落を引き起こすだろうと書いた。 BTFPは中止され、暗号通貨市場における悪質な売りは起こらなかった。 ビットコインは決定的に70,000ドルを突破し、74,000ドル付近でピークをつけた。 Solanaは、様々な子犬や子猫Memecoinと共に上昇を続けている。 私のタイミングはずれたが、スキーシーズンのように、3月の予想外の好条件が4月に繰り返されることはないだろう。

冬は大好きだが、夏は喜びをもたらす。 北半球の夏の到来は、スポーツの喜びを私にもたらし、私はテニス、サーフィン、カイトボードをするために時間を変更する。 夏には、連邦準備制度理事会（FRB）と財務省の政策により、不換紙幣の流動性が新たに流入する。

4月にリスク資産市場が極端に弱くなる方法と理由について、私のマインドマップの概略を簡単に説明します。 暗号通貨をショートする勇気がある人にとって、マクロ的な設定は好都合だ。 私は全面的にショートするつもりはないが、すでにいくつかのShitcoinとMeme Coinの取引ポジションを決済し、利益を得ている。 現在から5月1日までの間、私は非取引ゾーンに入る。 5月には、乾いた粉を持って戻り、展開する準備を整え、強気相場が本当に始まる準備をしたい。

Crooks

Bank Term Funding Programme (BTFP)は数週間前に終了しましたが、米国のToo-Big-to-Fail (TBTF)でない銀行はその後、実質的な圧力に直面していません。 というのも、悪徳金融の高僧たちは、密かにお金を刷って金融システムを救済するために、一連のトリックを用意しているからだ。 年末まで、暗号通貨の全般的な上昇を下支えする不換紙幣である米ドルの供給をどのように拡大しているのか、そのカーテンの裏側を覗いて説明しよう。 最終的な結果は常にマネーの増刷だが、その過程で流動性の伸びが鈍化する時期がないわけではない。 この一連のトリックを精査し、いつウサギが帽子から引きずり出されるかを予想することで、自由市場の運営が許される時期がいつになるかを推定することができる。

ディスカウント・ウィンドウ

連邦準備制度理事会（FRB）と他のほとんどの中央銀行は、ディスカウント・ウィンドウとして知られる手段を運営している。 資金を必要とする銀行やその他の対象金融機関は、現金と引き換えに適格証券をFRBに差し入れることができる。 一般的に、割引窓口は現在、米国債（UST）と住宅ローン担保証券（MBS）のみを受け入れている。

ある銀行が、ピアース・アンド・ピアースの団塊世代の手先が経営しているために、めちゃくちゃになっているとしよう。 その銀行は、購入時には100ドルの価値があったが、現在は80ドルの価値があるUSTを保有している。 銀行は預金流出に対応するために現金を必要としている。 破産宣告をする代わりに、債務超過の糞銀行は割引窓口を利用することができる。 銀行は80ドルのUSTを80ドルのドル紙幣に変換し、現在の規則では担保証券の時価を受け取るからである。

BTFPを廃止し、銀行破綻のリスクを増大させることなく、関連する負のスティグマを取り除くため、連邦準備制度理事会（FRB）と米国財務省は現在、経営難に陥った銀行が割引窓口を利用することを奨励している。 しかし、現在の担保条件では、割引窓口は最近期限切れとなったBTFPほど魅力的ではない。 その理由を理解するために、上の例に戻ってみよう。

USTの価値が100ドルから80ドルに下落し、銀行が20ドルの含み損を抱えていることを思い出してください。 当初、100ドルのUSTは100ドルの預金で賄われていました。 したがって、預金者全員が逃げ出した場合、銀行は20ドル不足することになる。 BTFPルールでは、銀行は水面下のUSTの額面金額を受け取る。 つまり、80ドル相当のUSTが連邦準備制度理事会（FRB）に引き渡されると、100ドルの現金に換えられる。 これで銀行の支払能力は回復する。 しかし、割引窓口は80ドル分のUSTに対して80ドルしか提供しない。 20ドルの損失が残り、銀行は依然として債務超過である。

FRBはBTFPと割引窓口の資産の取り扱いを均衡させるために担保ルールを一方的に変更できることを考えると、債務超過の銀行システムに割引窓口の利用を許可することで、FRBはステルス銀行救済を続けていることになる。 こうして、FRBはBTFP問題を本質的に解決する。債務超過に陥った米国の銀行システムのUSTとMBSのバランスシート全体（私は4兆ドルと見積もっている）を、必要なときに貸し出しを支援するために割引窓口を通じて印刷された資金でバックアップする。 これが、3月12日のBTFP終了後、市場がTBTF以外の銀行を倒産に追い込まなかった理由だと私は考えている。

Bank Capital Requirements

銀行は日常的に、名目GDPを下回る利回りで債券を発行する政府に資金を提供するよう求められている。 しかし、なぜ民間の営利団体が実質利回りがマイナスのものを買うのだろうか？ 銀行の規制当局が、頭金なしで国債を買うことを認めているからだ。 国債ポートフォリオに対する資本クッションが不十分な銀行が、インフレの発生と利回りの上昇に伴う債券価格の下落によって必然的に破綻すると、連邦準備制度理事会（FRB）は上記のような形で銀行に割引窓口の利用を許可する。 その結果、銀行は資金を必要とする企業や個人に融資するよりも、むしろ国債を購入して保有するようになる。

あなたや私が借りたお金で何かを買うとき、潜在的な損失をカバーするために担保や株式を差し入れなければならない。 それが慎重なリスク管理だ。 しかし、もしあなたが吸血鬼イカゾンビ銀行なら、ルールは異なる。 2008年の世界金融危機（GFC）の後、世界銀行の規制当局は、世界の銀行により多くの資本を保有させることで、より強固で弾力性のあるグローバルな銀行システムを構築しようとした。

バーゼルIIIの問題点は、国債が無リスクとは見なされないことだった。 銀行は多額のソブリン債ポートフォリオに少額の資本を投入しなければならなかった。 こうした資本要件はストレス時に問題となった。 2020年3月の市場大暴落の際、連邦準備制度理事会（FRB）は銀行が担保なしでUSTを保有することを許可した。 これにより銀行は、少なくとも会計処理上はリスクフリーで、数兆ドル相当のUSTを保有することができるようになった......。

危機が和らぐと、USTの補足レバレッジ比率（SLR）免除が復活した。 予想通り、インフレによりUST価格が下落すると、銀行は資本バッファーの不足により破綻した。 FRBはBTFPと現在のディスカウント・ウィンドウを通じて救済に乗り出したが、これは前回の危機で生じた損失を補うものに過ぎない。 現在の魅力のない高値で、銀行はどのように増発し、より多くの債券を吸収できるのだろうか？

米国の銀行システムは2023年11月、バーゼルIIIが国債ポートフォリオに多くの資本を保有することを強制しているため、バド・ガー・イエレンはこれ以上の債券を詰め込むことはできないと声高に宣言した。 その結果、実質利回りがマイナスになる中、米国政府には他に国債の買い手がいなかったため、いくつかの譲歩が必要となった。 以下は、銀行が自分たちの不安定な立場を丁寧に表現したものである。

一部の伝統的な買い手からの米国債に対する需要は弱まったかもしれない。 銀行証券ポートフォリオの資産は昨年から減少しており、銀行が保有する米国債は1年前と比べて1540億ドル減少している。

パウエル率いるFRBが再び窮地を救った。 先日の米上院の銀行公聴会で、パウエル議長は突然、銀行が資本規制引き上げの対象にならないことを発表した。 多くの政治家が、2023年の地方銀行危機の再来を避けるため、銀行がより多くの資本を保有するよう求めていたことを覚えておいてほしい。 当然ながら、銀行は自己資本規制を撤廃するよう懸命に働きかけた。 イエレン議長がクソ国債を買えというなら、無制限のレバレッジでしか利益を上げられないからだ。 世界中の銀行があらゆる種類の政府を管理している。

ケーキの上のアイシングは、国際スワップディーラー協会（ISDA）からの最近の書簡である。 本質的には、もし銀行が頭金を支払う必要がないのであれば、米国政府の赤字を将来にわたってファイナンスするために、何兆ドルものUSTを保有することができる。 ISDAの提案は、米国財務省が国債発行を拡大する中で受け入れられると期待している。

ビアンコ・リサーチによるこの素晴らしいチャートは、記録的な高赤字によって証明されるように、米国政府における浪費の程度を明確に示している。 最近の2つの高赤字支出の時期は、2008年の世界金融危機とベビーブーマー主導の疫病禁輸に起因している。 アメリカ経済は成長しているが、政府はまるで不況のような支出をしている。

要するに、資本要件を緩和し、将来的にSLRからUSTを免除する可能性があるということは、お金を印刷する秘密の方法なのだ。 FRBがお金を印刷するのではなく、銀行システムが無から信用通貨を作り出し、バランスシートに載る債券を購入するのだ。 いつものように、その目的は国債利回りが名目GDP成長率を上回らないようにすることだ。 実質金利がマイナスのままである限り、不換紙幣建ての株式、暗号通貨、金などの価格は上昇し続けるだろう。

Bad Gurl Yellen

私の記事「Bad Gurl」は、Bad Gurl Yellen率いる米国財務省が、FRBのリバース・レポ・プログラム（希望小売価格）に滞留する何兆ドルもの資金を流出させるために、短期国債（T-bills）の発行を増やしていることを掘り下げています。プログラム（希望小売価格）を引き上げている。 予想通り、希望小売価格の下落は株式、債券、暗号通貨の上昇と重なった。 しかし、希望小売価格が4,000億ドルまで下落した今、市場は資産価格を押し上げる法定流動性の次の供給源が何なのかに頭を悩ませている。 ご心配なく、イエレンはまだ終わっていません。「戦利品はこれから落ちる」と叫んでいます。

希望小売価格バランス（白）とビットコイン（黄）の比較

今回取り上げる合法的な資金の流れは、米国の納税、FRBの量的引き締め（QT）プログラム、財務省一般会計（TGA）が中心です。 4月15日（2023年度の納税期限）から5月1日までのスケジュールを説明します。

この3つの意味を理解するために、流動性へのプラスまたはマイナスの影響について簡単に説明しましょう。

課税はシステムから流動性を取り除きます。納税者は税金を支払うために、有価証券の売却などを通じて金融システムから現金を引き出さなければならないからです。 アナリストは、2023年の納税額は、多額の利子所得と株式市場の堅調なパフォーマンスにより、高水準になると予想している。

QTはシステムから流動性を奪う。2022年3月現在、FRBは約950億ドル相当のUSTとMBSを再投資することなく満期を迎えた。 これはFRBのバランスシートの減少につながり、ドルの流動性を低下させることが知られている。 しかし、懸念されるのはFRBのバランスシートの絶対水準ではなく、減少率である。 ネッド・デイビス・リサーチのジョー・カリッシュなどのアナリストは、FRBが5月1日の会合でQTを月300億ドル縮小すると予想している。 FRBのバランスシートの減少ペースが遅くなるため、QTのペースが遅くなることはドルの流動性にとって良いことだ。

TGA残高が増加するとシステムから流動性が失われるが、TGA残高が減少するとシステムに流動性が追加される。財務省が税金を受け取ると、TGA残高は増加する。 私は、4月15日に税金が処理されると、TGA残高は現在の水準である約7500億ドルを大幅に上回ると予想している。 これはマイナスのドル流動性である。 今年は選挙の年であることをお忘れなく。 イエレンの仕事は、上司であるジョー・バイデン大統領を再選させることだ。 つまり、彼女は株式市場を刺激し、有権者に豊かさを実感させ、この素晴らしい結果をバイデン経済学の緩慢な「天才」の功績とするために、あらゆることをしなければならないのだ。 RRPの残高が最終的にゼロになったとき、イエレンはTGAを使い、おそらく追加で1兆ドルの流動性をシステムに放出し、市場を押し上げるだろう。

リスク資産が不安定になる期間は4月15日から5月1日までである。 5月1日以降、QTのペースは落ち、イエレンは資産価格を押し上げるために小切手の現金化に忙しくなる。 大胆なショート・ポジションを取るタイミングを探しているトレーダーなら、4月は絶好のタイミングだ。 5月1日以降は、FRBと米国財務省の金融悪戯によって引き起こされる資産インフレの、通常のスケジュールに戻る。

Bitcoin halved

ビットコインのブロック報酬は4月20日に半減すると予想されています。 これは暗号通貨市場にとって強気のきっかけになると見られている。 しかし、その前後の値動きはマイナスになる可能性がある。 半減は暗号通貨価格にとって良いという議論は定着している。 市場参加者の大多数が特定の結果に同意すると、通常は逆のことが起こります。 そのため、私はビットコインと暗号通貨価格全般が半減前後に急落すると考えている。

ドルの流動性が通常よりも逼迫している時期に半減が起こることを考えると、暗号資産の熱狂的な売りに拍車がかかるでしょう。 半減のタイミングは、5月までにこの取引を断念するという私の決断をさらに後押しする。

現在までに、私はMEW、SOL、NMTのこれらのポジションで完全に利益を上げました。 収益はエテナのUSDeに入金し、巨額のリターンを得るために誓約しました。 Ethenaの前に、私はUSDTまたはUSDCを保有し、何も得ませんでしたが、TetherとCircleはすべての財務省利回りを得ました。

市場は私の弱気バイアスを克服し、上昇を続けることができますか？ はい。 私は常に暗号通貨に情熱を持っているので、間違いを歓迎します。

私がToken2049 Dubaiで2ステップするとき、最も投機的なジャンクコインのポジションを本当に見たいですか？ 間違いなく違います。

だから私は捨てました。

動揺する必要はありません。

もし私が上で述べたドルの流動性シナリオが現実になれば、私はもっと自信を持ってあらゆるクソを見習うことになるでしょう。 数パーセントの利益を逃しても、ポートフォリオとライフスタイルの損失は間違いなく避けられる。 それではまた。 ダンスシューズを履いて、暗号通貨の強気相場を祝うためにドバイでお会いしましょう。