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ストリームの嵐 DeFiキュレーターはまだユーザーの信頼を回復できる

2025/11/07 18:31

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ダントン、ゴールデンファイナンス

2025年11月3日、ステイクドストリームはバランサーの盗難による資産の不始末で9300万ドルの損失を被った。ステーブルコインxUSDはアンカリングを解除し、その後数日間下落幅を拡大し続け、この記事を書いている時点でxUSDはわずか0.1758ドルとなっています。

この連鎖反応は、バランサーによって引き起こされました。Stream Financeによって引き起こされたこの連鎖反応は、瞬く間にDeFiプロトコルにおける「キュレーター」の役割に対する信頼の危機へと発展した。DefiLlamaのデータによると、10月30日以降、キュレーターが管理する保管庫の総ロックアップ量（TVL）は、103億ドルから75億ドルに急落し、大量の資金がパニックで逃げ出し、市場がこのモデルのリスクに対する懸念を煽っていることを示唆している。

トランプ大統領の暗号通貨アドバイザーであるデビッド・ベイリー氏は、DeFiレンディングの信用危機が暗号通貨の流動性危機に変容しつつあると警告している。必要な担保のマージンコールが提供できなかったり、ヘッジ操作が失敗したりすると、リスクが分散型金融（Decentralised Finance：DeFi）から集中型金融（Centralised Finance：CeFi）に広がる可能性が極めて高くなります......そのような事態にならないことを祈りますが、カウンターパーティーリスクを回避するためには、依然として注意が必要です。

そして、ストリームの嵐の影響がまだ残っているのと同様に、モルフォ・ラボの危機は業界の不安をさらに煽っている。同社の数億ドルの金庫利用は100％のレッドラインに達し、清算機構の遅れによる70万ドルの不良債権により、Arbitrum、Plume、その他のチェーンからの引き出しを停止せざるを得なくなった。

Aaveのスタニ・クレチョフ最高経営責任者（CEO）は、モルフォのカストディアル・モデルが共有プールにリスクを集中させていると批判し、Aaveのスタンドアローン・マーケットプレイスと比較したことで、より広範なDeFiの議論が巻き起こった。

DeFiキュレーターとは何か、キュレーターとは何か、キュレーターの長所、短所、警告は何か？

I.DeFiキュレーターとは

DeFiキュレーターとは、DeFiマネージャーと訳すことができます。キュレーターとは、分散型金融プロトコルの中核プロトコルチームには属さないが、戦略的な保管庫や資産配分モデルを構築し、維持する能力を持つ個人またはチームのことです。DeFi空間において、彼らは専門知識、分析、ツールを通じて、最も価値のある情報、機会、プロジェクトをフィルターにかけ、評価し、統合し、ユーザーに提示します。DeFiキュレーターは、DeFiキュレーターとも訳されます。

DeFiキュレーターは二重の役割を果たします。他のトークン保有者から委任された統治権限を受け取り、統治投票において自分の意見を表明し、その権限を行使します。その役割は、資産運用会社に似ています。どの資産を保有するか、どのようにリターンを最適化するか、どのように資金を確保するかなど、適切な資産配分戦略を提案する。支出と投資のバランスを保ちながら、分散型自治組織（DAO）の財務の健全性を確保しなければならない。

さらに、プロトコルの安全確保というもう一つの重要な役割もあります。その結果、このような重要な機能は通常、チームメンバーと評判の高い外部組織からなる複数当事者の署名チームによって処理され、時には専門機関と提携することもあります。

DeFi Curatorは市場において新興勢力ですが、現在は確立された報酬モデルに大きく依存しています：

継続的なタスク（パラメータ管理など）に対する有期契約（月または年）。臨時の介入（コードレビューなど）に対する単発の支払い;
合意された収益分配（Morphoでのプール料金など）。

ブロックチェーンの本質的に低い移転コストとトークン化の容易さは、管理者の新しい資金調達方法の開発をサポートします。

2.市場における主要なDeFiキュレーターとは

現在のDeFiエコシステムでは、DeFiキュレーターモデルは、保管庫管理、流動性マイニング、合成資産発行などのシナリオで広く使われています。

1.MEVキャピタル

Streamによって引き起こされたDeFiの信頼危機は、Stream Financeエコシステムの代表であるMEVキャピタルと表裏一体の関係にあり、MEVキャピタルは「戦略の認可-ファンドのホスティング-収益の分配」という戦略を通じて活動する共同キュレーターです。MEVキャピタルはStream Financeエコシステムの主要キュレーターであり、両者は「戦略の認可-ファンドのホスティング-収益の共有」という業務協定で結ばれている。MEVキャピタルはStream Financeのエコシステムにおける重要なパートナーであり、Streamのコア収益プールの資産配分の管理を担当している。

MEVキャピタルは、2つの主要な業務でストリームを奈落の底に突き落としました。MEVキャピタルは、エスクローした資金の60％以上（～1億500万ドル）を、「ボラティリティを売る」戦略、つまりコール/プットの売りによって、不透明なオフチェーン暗号通貨オプション市場に投資しました。- これは「ボラティリティを売る」戦略、つまりコール/プット・オプションを売ってプレミアムを得る戦略で、基本的には市場が狭い範囲で変動し続けることに賭ける。この戦略は、平穏な時期には安定したリターンをもたらすが、市場が極端に変動した場合には非常にリスクが高く、再帰的な借り入れによって実際の資金を最大5倍までレバレッジし、1億7500万ドルのエスクロー資金で8億7500万ドルの取引エクスポージャーを生み出している。バランサーの盗難が市場の暴落を引き起こしたとき、そのオプションのポジションは大暴落を引き起こし、損失はあっという間に証拠金層に浸透し、ユーザーの資本を食いつぶしました。

ストリームが使用する重要なメカニズムは再帰的ループであり、ストリーム自身は、資本効率を向上させるために資産を借り入れ／再投資する継続的なサイクルを含む戦略の一環であると説明している。しかし、これはシステミック・リスクを高め、レバレッジ・リスクにつながる。

ある匿名のオンチェーン・トレーダー「Cbb0fe」は、Streamのオンチェーン・データによると、xUSDの裏付け資産は約1億7000万ドルに過ぎず、借り入れは5億3000万ドルに達し、レバレッジはプロトコルの「再帰的ループ」戦略を超えていると警告した。「この戦略を擁護する最近の記事で、ストリーム氏は次のように説明している：「再帰的循環とは、プロトコルが金利差を捕捉するために自身の資産を循環させることです」。

しかし、Streamがその利益から未公開の「保険金」を集めていたとされることをユーザーが発見したことで、論争が勃発した。偽名chud.ethのユーザーは、チームが「未公開の手数料の60％」を保持し、チームと共有することを怠っていると非難した。ストリームは、内部コミュニケーションと投資家の最新情報を引用しながら、「これらの資金は常に保険資金として使用されることを意図していた」と回答したが、「保険資金がどのように運営されているかについて十分な透明性がなかった」ことを認めた。".

2.Re7 Labs

MEV Capitalとともに、Re7 LabsはStreamの代表的なキュレーターだった。一時期、Re7 Labsが管理するファンドの規模はStreamのロックアップ総額の25％以上、約1億2500万ドルを占めていた。

この1億2500万ドルは主に3つのリスクの高い分野に向けられています。分散型保険が設定されていないバランサー流動性プールに6500万ドル、スマートコントラクトの脆弱性やプロジェクトが路頭に迷うリスクがある新興のパブリックチェーンマイニングに4000万ドル、ロングショート取引を行うために10倍以上のレバレッジがかけられているオフチェーン永久契約に2000万ドルが配備されています。

ちょうど昨日、MEV CapitalとRe7 LabsがLista DAOプラットフォーム上で管理するプールの利用率が99%に達し、強制清算の引き金となりました。

3.K3キャピタル

K3キャピタルは、機関キュレーターとして位置づけられており、以下のことに注力しています。K3キャピタルは機関投資家レベルのキュレーターとして位置づけられており、機関投資家と個人ユーザーの両方に対して、コンプライアンスに準拠したオンチェーンでの資産配分とリスク管理サービスを提供することに注力しています。 Stream Financeやその他のリテールユーザー向けの収益アグリゲーションプラットフォームとは異なり、K3キャピタルのサービスはプロの投資家や機関投資家ファンドの洗練された管理ニーズに重点を置いています。

代表的なケースは、分散型レバレッジド・レンディング・プロトコルのGearbox Protocolとの深い協力関係です。Gearbox独自のプール・トゥ・アカウント・モデルを通じて、K3 CapitalはカスタマイズされたUSDTクレジット・マーケットプレイスを立ち上げ、借り手はUSDT担保を使って最大10倍のレバレッジを得ることができ、資金をEthena、Sky、Pendle、その他の高度に準拠したDeFi市場に投資することができます。資金は、Ethena、Sky、Pendleなどの高度に準拠したDeFiプロトコルに投資されます。

ChainUnifiedによると、K3 Capitalは、Avalanche、Unichain、Binance、Ethereum、BOBの5つのブロックチェーン上に展開されたTreasury Volumes Locked Up（TVL）で2億2460万ドルを運用している。

4.Gauntlet

Gauntletの運用ロジックの中核は、厳格な人工制御可能な枠組みの中にAIの意思決定を置くことであり、AI主導の定量分析技術を通じて、Aave、Compound、Uniswapなどのヘッドプロトコルのリスクパラメーター校正、戦略遵守監査、危機有事サービスを提供し、以下のギャップを埋めています。

AI主導の定量分析技術は、Aave、Compound、Uniswapなどのヘッダー・プロトコルに対して、リスク・パラメーター・キャリブレーション、ポリシー遵守監査、危機対応サービスを提供し、従来のCuratorモデルの「リスクコントロールの欠如」という欠点を埋めている。

DUSDのアンカリング解除イベントでは、Gauntlet のCompoundの引き出し機能の緊急停止は、不良債権の拡散を避けるために、「ストップロスをロックする」を介して、Aaveの手動介入よりも同様の操作を3時間よりも速く、約1.2億米ドルの損失を削減します。

Steakhouseはモルフォのインフラを活用し、モルフォの多様な貸出市場に預金を分散してリバランスすることで、機関投資家級の収益戦略を構築している。これによって、安定コイン、高度なリスク分析、ポートフォリオの最適化など、中核となる専門知識に集中することができます。その結果、Steakhouseはモルフォ最大のステーブルコイン・リスクマネージャーとなり、フィンテック、取引所、機関投資家に対し、DeFiバックエンドで堅牢なステーブルコイン収益商品を提供するプロバイダーとなりました。

Steakhouse Financialは現在、モルフォ最大の管理者で、Ether、Base、Katana、Polygon、Unichain、Arbitrumの48の保管庫を管理し、年間50万ドル以上の経常収益を上げています。

Curatorの3つの長所、短所、警告

Curatorは、その高い専門性により、ユーザーが投資の敷居を下げ、複雑なレバレッジの仕組みなどを理解することなく、簡単に参入することができます。Curatorは通常、リサーチとモデリング機能（ファンド、リスクラボなど）を備えたチームで、市場の変動、オンチェーンデータ、清算リスクに応じてパラメーターを動的に調整することができます。リスク、およびパラメーターを動的に調整する。例えば、K3キャピタルはGearboxのためにUSDTクレジット市場戦略を設計し、ユーザーは資産を預けるだけで年率8％～12％のリターンを享受でき、自力で行う場合に比べて3倍のリターンを得ることができる。

しかし、多くのキュレーターは複雑な循環型または合成資産構造を使用しており、リスクを高めています。例えば、ストリームが使用している主要なメカニズムは再帰的ループであり、この「回転ローン＋複数合意の担保」構造は、信用危機や市場への外部ショックが発生した場合に非常に脆弱になる。

キュレーターには透明性の問題もある。ほとんどのキュレーターは過去のリターンしか開示せず、重要なリスク情報を意図的に隠していたため、MEVキャピタルが実際のレバレッジ5倍で5億3,000万ドルの借入をしており、xUSD担保資産は1億7,000万ドルしかないことを、ストリームのユーザーは暴落後まで知りませんでした。

MEVキャピタルとRe7ラボは、Streamのクラッシュ前に総TVLの85%を管理しており、両者ともバランサープロトコルに大きく投資していたため、バランサーが盗まれていた場合、Stream自体に影響を及ぼしていたでしょう。

したがって、DeFi Curatorの今後の方向性は高い透明性に基づいていなければならず、Curatorはその戦略構造、担保、レバレッジ倍率、清算メカニズムを積極的に開示すべきです。担保の実態、負債構造、資産の再担保化チェーンは外部から検証可能であるべきであり、キュレーターは高レバレッジというギャンブラー心理を捨て、長期的な価値投資を重視すべきである。利用者は、オンチェーンデータを通じて、キュレーターが信頼できるかどうかを判断する必要がある。