コインベース：リプレッジはイーサネットのイノベーションをどのようにサポートできるか

出典:Coinbase; 編集:Whitewater, Golden Finance

Summary

• Repledgingは、イーサリアム上の新しい種類の分散型金融商品の基礎を築いています。を基盤にした新しい種類の分散型金融商品の基礎を築いていますが、この新しい収益源にまつわる複雑さは些細なものではありません。

• これらのプロセスに基づく流動的なリプレッジングトークンの台頭は、これらの複雑さを反映しているだけでなく、エコシステムに隠れたリスクをもたらす可能性もあります。

• そうは言っても、ローカルプレッジの発行は将来的に減少する可能性が高いため、長期的にはリプレッジがバリデータのインセンティブを高める上で中心的な役割を果たすと考えます。

EtherのProof-of-Stake（PoS）コンセンサスメカニズムは、暗号通貨で最大の経済セキュリティ資金であり、その総額は約1120億ドルに上ります。 しかし、ネットワークを保護する検証者は、ロックインされたETHから基本的な報酬を得るだけではありません。 リキッドプレッジトークン（LST）は長い間、参加者がETHとコンセンサスレイヤーの収益をDeFiの領域に持ち込むための手段であった。 今、リプレッジの出現は、流動性リプレッジトークン（LRT）という形で別のレイヤーを導入しています。

Etherの比較的成熟した誓約インフラと過剰なセキュリティ予算により、EigenLayerはエコシステムで2番目に大きなDeFiプロトコル（124億ドルの総ロック価値（TVL））に成長することができました。 EigenLayerは、検証者が追加ボーナスのためにETHを再誓約することで、アクティブ検証サービス（AVS）を確保することを可能にします。 その結果、流動性の再プレッジ契約という形の仲介業者も一般的になり、LRTの普及に拍車をかけています。

とはいえ、私たちは、 再プレッジングとLRTは、既存の質入れ商品と比べて、セキュリティと財務の観点からさらなるリスクをもたらす可能性があると考えています。これらのリスクは、AVSの数が増え、LRT戦略が差別化されるにつれて、ますます不透明になっていくと思われます。 それにもかかわらず、再誓約（および質権設定）インセンティブは、新しいタイプのDeFiプロトコルの基礎を築きつつある。 これらの提案が実施された場合、質権発行の最低実行可能額（MVI）への引き下げをめぐる別の議論も、長期的な再誓約利回りの相対的な重要性をさらに高める可能性がある。 その結果、リプレッジの機会への過度の注目は、今年の最大の暗号テーマの1つになりつつあります。

Ether Repledging Basis

EigenLayer's repledging protocol goes live on the main Ether network in June 2023, with AVS be rolled out in the next phase (Q2 2024) of its multi-stage deployment. 実際、, EigenLayerの「リペッジ」のコンセプトは、バリデータがデータ可用性レイヤー、ロールアップ、ブリッジ、述語マシン、クロスチェーンメッセージングなどの新しいイーサ機能を保護する方法を確立します。マシン、クロスチェーン・メッセージングなどを保護し、その過程で追加報酬を受け取ることができる。 これは、「サービスとしてのセキュリティ」という形で、検証者にとって新たな収入源となります。なぜこのような話題になっているのでしょうか？

最大のPoS暗号通貨であるETHは現在、ほとんどの悪意のある攻撃からネットワークを守るための巨大な経済基盤を持っています。 しかし同時に、検証者と誓約されたETHの絶え間ない増加は、ネットワークを保護するために必要なものを間違いなく上回っています。 合併時（2022年9月15日）には1,370万ETHが誓約され、当時2,210万ETHのネットワークTVLを確保するのにおおよそ十分な量でした。 今後のリリースの時点では、現在約3,130万ETHが誓約されており、ETH建ての量は3倍に増加していますが、イーサのETH建てのTVLは実際には以下のように低くなっています（2022年末よりも低くなっています）。1,490万ETHです（図1参照）。

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オーバープレッジされたETHとその原資産の安全性、流動性、信頼性は、他の分散型サービスの安全性を促進するのに非常に適しています。 言い換えれば、概念としてのリプレッジは、ETH固有の価値の延長として、ほぼ必然的であると私たちは考えています。 しかし、タダ飯というものは存在しません。 これらのサービスが正しいことを保証するために、再誓約は行動検証のために使用され、従来の誓約と同様に差し押さえや減額ペナルティの対象となる場合があります。 （つまり、2024年第2四半期にAVSの最初のセットが開始されるときには、削減は有効になりません）。プレッジと同様に、再プレッジを行うオペレーターは、そのサービスに対して追加のETH(またはAVSトークン)を受け取ります。

流動性誓約

今日まで、EigenLayerのTVL成長は驚異的で、Lido（イーサの主要な流動性誓約プロトコル）に次ぐものです。 EigenLayerはプロセスの大部分で入金上限を維持しながら、またリアルタイムAVSを開始する前にこれを達成しています。 とはいえ、リプレッジの継続的なニーズを、短期クレジットやエアドロップ採掘に対するユーザーの関心から切り離すことは困難です。 プロトコルが成熟するにつれ、リプレッジされるETHの量は増え続けるでしょうが、ポイントマイニングが終了したり、初期のAVSの報酬が予想より低くなったりすると、短期的にTVLが減少する可能性があると私たちは考えています。

EigenLayerは、基盤となるさまざまなLSTプールをプレッジしたり、（EigenPodsを介して）ETHをネイティブにプレッジすることで、既存のプレッジエコシステムを構築します。 手続き上、検証者は自分の引き出しアドレスをEigenPodsに指してEigen Pointを獲得し、将来的にプロトコルの報酬と交換します。 EigenLayerにロックされたLST（150万ETH）は全LSTの約15%に相当し、EigenLayerにロックされたETHの総量はプレッジに使用された全ETH（3Mで合計3,130万ETH）の約10%に相当します。 (LST自体はエコシステム内の全プレッジETHの43%に相当します）。実際、2023年10月以降に誓約の需要が安定した後、新しい検証者の追加に最近関心が集まったのは、再誓約が原因であったと考えられます。 実際、いくつかのLSTプロバイダーは、彼らのプラットフォームに新しいユーザーを引き付けるために、リプレッジの関心を活用する方法として、ターゲットAPYを増やしています。

LSTの人気からヒントを得て、豊富なLRTエコシステムが発展し、6つ以上のプロトコルが、さまざまなクレジットやエアドロップのスキームで、流動性のあるリプレッジトークンのバージョンを提供しています。EigenLayerで保護されている3M ETHのうち、約2.1M（62％）が二次プロトコルにカプセル化されています。 私たちは以前、流動性誓約市場で同様のモデルを見たことがあり、業界が成長するにつれて代替手段の多様化が重要になると考えています。

長期的には、プレッジ参加の増加によりネイティブのプレッジ発行が減少した場合（そして、より多くのバリデーターが参加することで利回りが減少した場合）、再プレッジはETH利回りへのますます重要な経路になる可能性があります。ローカルプレッジのETH発行を減らすという別の議論は、リプレッジの利回りの関連性をさらに高めるかもしれません（これはまだ議論の初期段階ですが）。

それにもかかわらず、AVSの利回りはローンチ後は比較的低くなると予想され、短期的にはLRTにとって課題となる可能性があります。 例えば、最大のLRTであるEther.fiは、「保管庫管理」のためにTVLに年率2%のプラットフォーム手数料を課している。 しかし、すべてのLRTが同じ手数料体系をとっているわけではないので、この分野には競争の余地があります。 しかし、この2％の手数料を損益分岐点コスト算出の基準とすると、AVSがEigenLayerのセキュリティ・サービスに年間約2億ドル（再調達額124億ドルに基づく）を支払って損益分岐点とする必要があり、これはAaveやMakerが過去1年間に請求した額よりも多くなる！もっと見る これは、AVSがETH誓約者の全体的なリターンを向上させるために、どれだけのビジネスを生み出す必要があるのかという問題を提起しています。

The emergence of active verification services

今日現在、AVSはメインネットに登場していません。 最初にリリースされるAVS（2024年第2四半期初頭）は、EigenDAとなる予定です。データ可用性レイヤであり、Celestiaやイーサネットのブロブストレージに似た役割を果たすことができます。 レイヤー2（L2）のコストを90％以上削減したDencunのアップグレードの成功に続き、EigenDAは、より安価なL2トランザクションを可能にするモジュール式ツールのもう1つの武器になると考えています。 しかし、EigenDAを活用するためのL2の構築や移行には時間がかかり、プロトコルに有意義な収益をもたらすには数カ月かかります。

EigenDAの初期の収益を見積もるために、イーサネットのブロブストレージのコストと比較することができます。現在、1日あたり約10ETHがArbitrum、Optimism、Base、zkSync、StarkNetを含む多くの主要L2からのブロブトランザクションに使用されています（図5参照）。 もしEigenDAが同レベルの利用を見た場合、私たちの保守的な見積もりに基づくと、報酬の再プレッジの年率は約3.5千ETH/年となり、これは追加報酬の約0.1%に相当します。 複数のAVSが追加されることで、収益が急速に増加する可能性がありますが、最初の数ヶ月の手数料は予想よりも低くなる可能性があります。

EigenLayerエコシステムで構築された他のAVSには、相互運用性ネットワーク、高速ファイナルレイヤー、Proof-of-Placeメカニズム、Cosmos Chained Secure Bootloadersなどがあります。 AVSのビジネスチャンス領域は非常に広く、成長しています。 RestakerはETH担保で保護したいAVSを選択することができますが、このプロセスは新しいAVSごとにますます複雑になっています。

Dark corners

異なるLRTが(1)AVSの選択をどのように扱うか、(2)潜在的な削減、(3)最終的なトークンの金融化。 伝統的な誓約では、検証者の責任と収益の間の1対1のマッピングが明示されているため、LSTは比較的単純なものです。 しかし、再誓約では、多対一の構造により、収益（および損失）がどのように蓄積され、分配されるかについて、自明ではない複雑さ（およびLRT発行者側の多様性）が加わる。 LRTは基本的なETHプレッジ報酬だけでなく、AVSのセットを取得するための報酬も支払います。 これはまた、異なるLRT発行者によって支払われる潜在的な報酬が異なることを意味します。

現在、多くのLRTモデルはまだ完全に定義されていません。 しかし、1つのプロジェクトにつきLRTは1つしかないため、ある契約におけるすべてのトークン保有者は、一律のAVSインセンティブと削減条件に従う可能性があります。 これらのメカニズムの設計は、LRTプロバイダーによって異なる可能性があります。

1つの提案として、LRT発行者が「高リスク」と「低リスク」のAVSを採用できるような段階的なアプローチを取ることもできますが、これにはまだ定義されていないリスク基準を確立する必要があります。 さらに、アーキテクチャの設計によっては、トークン保有者への最終的な報酬がすべてのAVSの合計額となる可能性があり、これはリスク階層化フレームワークの目的を逸脱すると考える。 また、分散型自律組織（Decentralised Autonomous Organizations: DAOs）がどのAVSを選択するかを決定することもできますが、この場合、DAOsの主要な意思決定者が誰であるかに疑問が生じます。 そうでなければ、LRTプロバイダーがEigenLayerへのインターフェースとして機能し、ユーザーがどのAVSを採用するかの決定権を保持できるようにすることができます。

Emerging Risks

ただし、EigenDAは保護が必要な唯一のAVSとなるため、リリース時のオペレーターにとって再連帯プロセスは比較的シンプルなものになるはずです。 しかし、EigenLayerの特徴の1つは、1つのAVSに投資されたETHが、1つのAVSに投資されたETHに変換されることです。これは収益を増加させる一方で、リスクを悪化させる可能性もあります。 サービス間のカットとクレーム条件の階層を整理することになると、同じ再投資したETHを複数のAVSにコミットすることが課題となる。 各サービスは独自のカットバック条件を作成するため、あるAVSが不正行為により複製されたETHをカットバックする一方で、別のAVSが損害を受けた参加者への補償として同じ複製されたETHを取り戻したいと考える可能性があります。 これは最終的にカットの衝突につながる可能性がありますが、前述の通り、EigenDAは最初の起動時にカット条件を持ちません。

この設定をさらに複雑にしているのは、EigenLayerの「プールセキュリティ」モデル（AVSがそのサービスを保護するために誓約されたETHのパブリックプールを利用する）が「アトリビューションセキュリティ」によってさらにカスタマイズできるという事実です。"さらなるカスタマイズ"。 つまり、個々のAVSは、特定のサービスを保護するためだけに使用される（追加の）再誓約ETHを取得することができます。 その結果、より多くのAVSが展開されるにつれて、オペレーターの役割は技術的に複雑になり、削減ルールに従うことが難しくなる。 LRTの拡大により、トークン保有者からは、このような再誓約の複雑さに加え、多くの潜在的な戦略やリスクが抽象化される。

これは問題です。というのも、LRTプロバイダーが最も高いリターンを提供するところに、人々は行き着くと考えられるからです。 その結果、LRTは市場シェアを獲得するために利回りを最大化するインセンティブが働くかもしれませんが、その代償として（隠れてはいるものの）リスクプロファイルが高くなる可能性があります。 言い換えれば、重要なのは絶対的なリターンではなく、リスク調整後のリターンであると考えるが、この点で透明性を維持するのは難しいかもしれない。 これは、LRT DAOが競争力を維持するために複数のリプレッジを最大化するインセンティブが働くため、さらなるリスクにつながる可能性がある。

さらに、LRTの支出がETHのみで行われる場合、LRTは非ETHのAVS報酬にも売り圧力をかける可能性があります。 つまり、LRTトークン保有者に報酬を再分配するために、LRTがネイティブAVSトークンをETH（またはETH等価物）に変換する必要がある場合、再誓約の価値は、繰り返される売り圧力によって制限される可能性があります。

さらに、LRTには無視できない評価リスクがあります。 例えば、プレッジの引き出し待ち行列が長くなった場合（Ether Dencunのフォーク後、バリデータの解約制限が14から8に引き下げられました）、LRTは一時的に基礎的価値から乖離する可能性があります。 LRTがDeFiで広く受け入れられている質権の形式（たとえば、デビット契約やクレジット契約におけるLST）になると、特に流動性の低い市場で、不注意にも清算が悪化する可能性があります。

これは、これらのDeFi契約がそもそもLRTの担保を正しく評価できることを前提としている。 実際には、LRTはさまざまなポートフォリオの保有資産を表しており、そのリスクプロファイルは時間とともに変化する可能性がある。 新しい構成銘柄が追加されたり削除されたりすることもあれば、AVS自体のリターンやソルベンシー・リスクが変化することもある。 仮定の話として、市場の低迷が複数のAVSに同時に影響を与え、LRTが不安定化し、強制清算や市場変動のリスクが増幅するような状況が考えられる。 再帰的借り入れは、こうした損失を増幅させるだけであろう。 一方、LRTを元本と利回りのコンポーネントに分解できるプロトコルは、トークン化された元本は元の担保として使用でき、トークン化された利回りは金利スワップで使用できるため、このリスクをある程度軽減するのに役立ちます。

最後に、イーサの共同創設者であるVitalik Buterin氏が強調しているように、場合によっては、リプレッジメカニズムに大きな障害が発生すると、イーサの根本的なコンセンサスプロトコルが脅かされる可能性があります。Etherの基本的なコンセンサスプロトコルを脅かす。 もし再誓約されたETHの量が、誓約されたETH全てに対して十分に大きい場合、ネットワークの不安定につながるような誤った決定を強制する経済的インセンティブがあるかもしれません。

Summary

EigenLayerの再誓約プロトコルは、イーサ上のさまざまな新しいサービスやミドルウェアの基礎となることが期待されており、将来的にはバリデータにとって意味のあるETH報酬の源を生み出す可能性があります。将来的にETH報酬の有意義な源泉となることが期待される。 EigenDAからLagrangeへのAVSはまた、Etherのエコシステムそのものを大きく豊かにするかもしれません。

とはいえ、基礎となるプロトコルの周囲にLRTラッパーを採用することは、不透明な再分配戦略や基礎となるプロトコルの一時的な不整合による隠れたリスクにつながる可能性があります。 LRT保有者を保護し、リスクとリターンを配分するAVSを、発行体ごとにどのように選択するかは、依然として未解決の問題である。 加えて、AVSの当初の利回りは、市場が設定した非常に高い期待に応えられないかもしれないが、AVSの採用が拡大するにつれて、これは時間の経過とともに変化すると予想される。 とはいえ、私たちは、リプレッジがイーサのオープンイノベーションをサポートし、エコシステム基盤の中核になると信じています。