Coinbaseウィークリーレポート：次の四半期のマクロトレンド

原題：Weekly: What to expect in Q2? Author: David Duong ( Head of Institutional Research )

David Han ( Head of Institutional Research )Published: March 29, 2024

概要：我々は、2024年暗号市場は、オンチェーンデリバティブの競争が過熱していることに加え、多くの好条件が揃う中、第2四半期は好調に推移しました。

米国の祝日と企業の月末リバランスによる流動性の混乱にもかかわらず、暗号通貨市場は第2四半期に好調を維持しました。暗号通貨市場は全体的によく持ちこたえました。

今月初めに確認した逆風の多くは過去のものとなり、今後を展望すると、2024年第2四半期に提示される市場全体の状況は、暗号のパフォーマンスにとってより好ましいと思われます。

一方、オンチェーンデリバティブの総ロックイン価値（TVL）は34億ドルと史上最高を記録しましたが、DeFi市場全体のTVLは前サイクルのピークをまだ約50%下回っています。

マーケットウォッチ

暗号市場は、米国の祝日による流動性の混乱や、企業による月末（および四半期末）のリバランスにもかかわらず、よく持ちこたえています。米ドルの需要は通常、この月/年の時期に高まります。税務シーズンは、短期的には収益性を高める潜在的な触媒であり続ける。また、投機筋によるマイクロストラテジー（MSTR）のショートとビットコインのロング取引が、最近の市場の乱高下の一因になっている可能性があると思われる。一方、今月初めに確認したマイナス要因の多くは過去のものとなり、今後を展望すると、2024年第2四半期に提示される全体的な市場状況は、Cryptoのパフォーマンスにとってより好ましいと思われる。とはいえ、これらのポジティブな要因がより明確に現れ始めるのは、4月後半になるのではないかと考えています。

例えば、来たるビットコインの半減（4月16日から20日の間に行われると推定される）は、供給面で注目すべき大きなイベントであることに変わりはなく、これはすでに「コインベース：半減後のビットコイン動向を徹底分析」の記事で詳しく取り上げています。一方、需要サイドでは、多くの大手証券会社がビットコインのスポットETFなどの新しい金融商品についてデューデリジェンスを行うために使用している90日間の審査期間が、早ければ4月10日に終了する可能性がある。とはいえ、大手ブローカー・ディーラーは通常、ウェルス・アドバイザーに顧客資産の分配を許可する前に、厳格な360度評価を実施している。彼らの評価は、(1)そのような商品が投資最低額と流動性のしきい値を満たしているかどうか、(2)必要なデイトレーディング、カストディアル、規制上の報告活動が、既存のインフラに乗り越えられない運用上の課題をもたらしていないかどうかを徹底的に調べます。

とはいえ、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、UBS、ゴールドマン・サックスといった大手証券会社だけが富の門番というわけではない。これらの大手金融コングロマリット以外でも、米国では主流のウェルス・マネジメント・プラットフォームが数多く運営されている。LPLファイナンシャルのようなマネー・マネージャーは通常（そして明確に）3ヶ月の監視期間を設けているが、いくつかのプラットフォームはより短い、あるいは長い監視期間を設けている。これにより、中期的な時間軸では、米国でのビットコインETFのスポット取引に大きな資金が投入される可能性があると考えています。

一方、米商品先物取引委員会（CFTC）の最新データによると、CMEのビットコイン先物のレバレッジド・ショートポジションの水準は、3月19日時点で史上最高の19,917枚まで上昇しており、この分野に対する機関投資家の関心が依然として高いことを示しているようだ。これに対し、CMEビットコイン先物のオープンポジションは33,196枚、総額は1,005億ドル（同日時点）。CMEビットコイン先物におけるレバレッジド・ファンドのネット・ショート・ポジションは、国際決済銀行（BIS）が米国債先物のベーシス・トレーディング活動のために引用しているプロキシと同様に、ビットコインのベーシス・トレーディング活動のプロキシとして使用しています。暗号通貨のスポットに直接アクセスできない多くの機関は、長期的なビットコイン・エクスポージャーを得るためにこのようなスプレッドを利用することが多い。興味深いことに、3月のビットコインスポットとCME先物間のベーシス・スプレッド（30日）は年率平均で約16%であり、2月の14%をわずかに上回っただけで、このような取引には資本要件があるにもかかわらず、多くの市場参加者にとって利益をもたらしている。

オンチェーン：デリバティブの夜明け

さらに、（弱気市場を通じてインフラ整備に注力した結果）高スループットで低コストのブロックスペースが利用しやすくなったことで、新しい形のオンチェーン商品が可能になりました。これはオンチェーン・デリバティブの分野にも波及しており、ロックイン総額（TVL）は34億ドルと史上最高を記録したが、DeFi市場全体のTVLは前サイクルの最高値をまだ約50%下回っている。特に注目すべきなのは、これらの契約に預けられる担保は通常、主要なL1トークンとステーブルコインに限られていることです。

デリバティブプロトコルの多くで集中指値注文帳簿（CLOB）が使用されているのは、ブロックスペースが安価であることの直接的な結果です。これは、より伝統的なマーケットメイク戦略によって実現される流動的な取引に不可欠です。実際、初期の自動マーケットメイカー（AMM）の設計上の検討事項の1つは、オーダーブックを通じて流動性を提供することはコストがかかりすぎるだけでなく、ブロック間隔が長く離散的であることや、取引注文の不確実性を考慮すると、しばしば実行不可能な注文間引きのシナリオになるということでした。

CLOBは、TVLと比較して取引量を測定する場合、AMMよりも資本効率が高いという利点があります。例えば、DeFiLlamaによると、TVLの2つの主要なデリバティブ・プロトコルであるGMXとdYdXは、そのバージョンで同程度のTVLを集計している（それぞれ6億1000万ドルと5億2000万ドル）。しかし、同程度の資本ベースでは、dYdXの取引量はGMXの20倍以上である（dydxは週約50億に対し、GMXは週約2億）。資本効率の差は、GMXがAMMを流動性のために利用しているのに対して、dYdXはCLOBを利用していることにある程度起因している。これにより、価格への影響とスリッページが減少し、手数料が下がる可能性があります。

つまり、取引量は、ポイントやエアドロップ・ファームなどの取引インセンティブ、一時的な手数料引き下げ、より広範な市場のボラティリティによる短期的な歪みの影響を受けやすいのです。加えて、多くのCLOB構造では、マーケットメイカーの活動と自然取引とを区別することが難しい。その結果、取引量と収益が最終的にプロトコルの長期的な成功を決定するものの、TVLの成長は、プロトコルに対する初期段階の粘り強い関心の明確な象徴であると見ています。

TVLの観点から見ると、このサイクルでは、デリバティブ契約は以前のサイクルよりも多様化しています。2021年および2022年初頭のピーク前のTVL期間には、上位4つのプロトコルがデリバティブ・プロトコルのTVLの85%以上を支配していました。現在、最大のプロトコルであるGMXは、V1とV2の両方で市場のTVLの17.7%を支配し、dydxは合計15.6%を支配しています（図表3参照）。特定のプロトコルが早い段階からリードしており、その長寿によって信頼を築いていますが、この分野での注目すべき勝者はまだ決まっていないと考えています。

さまざまなスケーリング戦略は、始めやすさ、流動性ブリッジ、長期的な技術的スケーラビリティに影響します。dydxのCosmosベースの独自アプリケーションチェーン、GMXのArbitrumロールアップへの統合、Aevoの独自アプリケーションロールアップ、DriftのSolanaへの展開など、さまざまなアプローチは、さまざまなトレードオフを必要とするでしょう。同時に、中央集権化されたデリバティブ取引所との競争は、これらの分散型プロトコルにパフォーマンスの圧力をかけ続けるだろう。

暗号とレガシーデータ

（米国東部時間3月28日午後4時現在）

資産価格時価総額24時間変化7日変化BTC相関BTC$70,807$1.29T+3.40%+8.20%100%ETH$3,568$427B+2.24%+2.24%85%金(スポット)$2,220-。+1.17%+1.80%49%S&P5005,254.35-+0.11%+0.25%19%USDT$1.00$104B---USDC$1.00$321B---

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資産MTDフロー(US$B)YTDフロー(US$B)AUM (US$B)Bitcoin held (BTC M)Spot BTC ETFs (US)$4.4B$11.9B$57.1B0.83M

Source: Bloomberg

Coinbase Exchange and CES Insights

過去1週間、Crypto市場は出来高を増やして上昇しました。出来高を増やして上昇した。トレーダーは、短期的な底が出現した可能性があるとして、レバレッジをかけたロングポジションを再び追加しています。BTCとETHの永久契約の年率資金調達率は、先週15%から50%に上昇した。主要通貨のオープンポジションも上昇を続け、過去1年以上で最高水準にある。全体的なトレンドが上昇しているため、トレーダーはトレントを分析し、上昇する市場を上回る方法を探している。しかし、勝者として浮上している単一のシナリオはまだないため、全体的に高速で資本が循環しているのがわかります。

コインベース・プラットフォーム取引量（米ドル）

コインベースプラットフォーム出来高（アセットスケール）

Funding Rates

3/28/2024TradFiCeFiDeFiOvernight5.35%5.00%～10.75%9.12%USD～1m5.50%5.25%～11.00%USD～6m5.75%5.50%～11.50%BTC1.50%～5.00%ETH3.00%～8.00%1.33%

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