エテナはチャンスかリスクか？十分な情報を得た上での決断に役立つ記事

著者：Jack Inabinet、アナリスト、Bankless; 翻訳：Golden Finance xiaozou

2月19日、Ethen Labsは合成米ドル安定コイン預金を一般公開し、ほぼ全員が気にするCrypto Twitterの話題となった！のトレンドトピックになりました。

2桁の利回りと今後のエアドロップのポイントにより、EthenaのUSDe安定コインは急速に膨れ上がり、すでに7億7000万ドルの供給量を超え、ドルペッグ安定コインの第6位になりました！

Ethenaの上昇は実に見事なものですが、このプロジェクトに批判がないわけではありません。彼らはEthenaの高いリターンに懐疑的で、その設計方法によってTerra/Lunaエコシステムのように崩壊するのが比較的簡単だと主張しています。

この記事では、エテナとは何かについて説明し、この機会があなたにとって適切かどうかを理解するために、プロトコルのリスクを分析します！

1.エテナとは何ですか？

まず、暗号市場でも伝統的な金融市場でも、ベーシス取引（basis trade）はスポット資産と先物商品の価格差の裁定取引として長い歴史を持っています。

このような取引は、スポット資産をロングし、対応する先物をショートすることで行われるのが最も一般的で、先物商品は、レバレッジの必要性やスポット資産を保有するための付随的なコストにより、先物プレミアム（原資産価格よりも高い価格）で取引されることがよくあります。

クリプト市場も長い間、先物プレミアムで取引されることで運営されてきました。これは、永久先物契約の価格が通常、スポット資産の価格を上回ることを意味し、ロングがポジションを保有する能力に対してショートを支払う、正味資金調達率の環境につながります。

このシナリオでは、スポット暗号資産を保有し、ポジションの想定元本をパーパスでヘッジすることで、有利なデルタニュートラルベーシストレードを容易に展開することができます。この戦略のユーザーは、暗号通貨価格の変動から隔離される一方で、融資支払いの報酬を得ることができます。

Ethenaは基本的にオープンエンド型のヘッジファンドで、上記の戦略を採用してリターンを獲得し、取引担保をステーブルコインにトークン化します！

Ethenaは、流動性担保ETHトークンを担保に、同量のETHをショートし、デルタ0のポートフォリオを作成します。この配分により、Ethenaの保有資産の純価値が原資産の価値の変動によって変動しないようにする一方で、ETHの担保とショートポジションの資金調達の支払いから収益を得ることができます。

これまでのいくつかのプロトコルは、Ethenaと同様の戦略を使ってきましたが、分散型取引所に依存していたため、これまでの反復はスケールアップに苦労してきました。Etheraは、CoinSharesのような中央集権的な取引所を活用することで、この流動性上限を回避します。

ユーザーの担保を保護するため、Ethenaは店頭決済（OES）ソリューションを活用しています。このソリューションでは、取引証拠金を提供するために口座残高をCEXにマッピングするだけで、資金が中央集権的な取引所に預けられることがないよう、信頼できるサードパーティのカストディアンによって資金が保管されます。

誓約されたETHは、想定元本と同等の価値のショートポジションで完全にヘッジできるため、USDeは1:1の担保比率で鋳造することができ、Ethenaの資本効率はUSDCやUSDTなどの米ドル資産担保型ステーブルコインに匹敵します。世界の規制を受けます。

Ethenaの現在のモデルは担保として差し入れられたETHのみを使用していますが、プロトコルはさらに進んで、より大規模なスケーリングの担保としてBTCを使用する可能性がありますが、BTC担保は質権リターンを生成しないため、そうすることでUSDeのリターンが希薄化する可能性があります。

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2.エテナにとって最悪のシナリオは？

暗号の世界では、相応のリスクなしに金銭的な報酬はありえず、Ethenaの機会参加者は他の答えを期待すべきではありません。

有利な融資金利と誓約されたリターンは確かに魅力的なAPYをもたらしますが、リスクがないわけではありません......

DeFiユーザーが期待する標準的な暗号リスクに加えて、Ethenaにはアラームを引き起こし、以下のような非定型的なリスク要因があります。Terra/LunaアルゴリズムUSTステーブルコインとの比較も生じている。

(1)担保の切り離しリスク

Ethenaの主なリスクは、LST担保と通常のイーサショートの混合です。ETHベーシス取引のこの最適化は、プロトコルの収益の持続可能性を最大化するのに役立ちますが、リスクは増加します！

EthenaのLST担保がETHから切り離されている場合、EthenaのETHショートはボラティリティを捉えることができず、プロトコルは帳簿上の損失にさらされます。

LSTは通常ペッグに近い値で取引されていますが、2022年の年央の3AC（Three Arrows Capital）のブラックスワン清算イベントの際に、LidoのstETH価格が8%近くまで大きく下落するなど、これらのトークンのデカップリングシナリオを複数目撃しています！

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2023年4月のシャペラのアップグレードにより、イーサプレッジの引き出しが可能になるため、3ACの清算は、ブルーチップLSTにおいてこれまでで最も大規模なデカップリングとなる可能性があります。清算されるのを避けるために取引所に投入しなければならない金額）が圧迫されることになる。

清算基準に達すると、エテナは損失の実現を余儀なくされる。

(2)資金調達金利リスク

エテナのリターンは当初から印象的に見えるかもしれませんが、合成米ドル安定コインの規模を拡大する試みが過去に2回あり、いずれも利回りの逆転により失敗していることに注意する必要があります。

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ネガティブな資金調達リターンに対抗するため、Ethenaは担保として差し入れたETHを使用し、3年間のデータバックテストでUSDeがマイナス利回りを生み出す日数を20.5%から10.8%に減らす戦略をとっています。

ある時点で資金調達金利が逆転することは100%確実ですが、先物プレミアムが取引されるのは暗号市場の自然な状態であり、資金調達金利に上昇圧力をかけ、Ethenaが基礎取引するのに有利な環境を提供します。

(3)カウンターパーティ・リスク

Ethenaの設計に不慣れな多くの人は、中央集権的な取引所へのユーザー担保の配備を大きなリスクと考えていますが、前述のOESカストディアル口座の使用により、このリスクは大幅に軽減されます。

債務超過の取引所に対する未決済のヘッジ利益は損失につながる可能性がありますが、Ethenaは取引所への資本エクスポージャーを最小限に抑えるため、少なくとも日次ベースでPnL（損益）決済を行います。

Ethenaの取引所の1つが倒産した場合、プロトコルは、オープンポジションが決済され、影響を受けるOES口座のカストディアンが資金を放出できるまで、ポートフォリオをデルタニュートラルにするために、他の取引所のポジションにレバレッジを使用せざるを得ない可能性があります。

さらに、エテナのOES口座のカストディアンの1つが支払不能になった場合、資金へのアクセスが遅れる可能性があり、ポートフォリオをヘッジするために他の口座でレバレッジを使用する必要があります。

(4)一般的な暗号のリスク

多くの初期の暗号プロトコルがそうであるように、プロジェクトの鍵の所有権は現在分散化されていないため、Ethenaの預金者はプロトコルのチームによってユーザーの資金を詐取されるリスクがあることを心に留めておくことが重要です。

大半の暗号プロジェクトは、スマートコントラクトの潜在的な脆弱性という点で、ハッキングの重大なリスクに直面していますが、EthenaのOESエスクロー口座の使用は、複雑なスマートコントラクトロジックを使用する必要性を排除することで、このリスクを軽減しています。

3.まとめ

取引所やカストディアンが倒産した場合、Ethenaは資産を確保し、資産が凍結されて取引できなくなった場合にポートフォリオをデルタニュートラルにするための緊急時対応計画を策定しました！

多くの取引所がstETH担保の価値に対してゼロ担保割引率を課し、エテナ規模の口座に対して50%の証拠金要件を提供しているため、この契約は清算時に担保の市場価値の最大65%を失う可能性があります！

マイナスの調達金利は利回りの圧縮やTVLの低下を招くかもしれませんが、マイナスの調達金利自体がドル安につながるわけではありません。最大年率-100%の資金調達率では、8時間の資金調達期間あたりのエテナの想定損失はわずか0.091%です！

最も重要なことは、エテナには保険金もあるということです。この保険金は、清算されるのを避けるために証拠金口座を補充したり、長期的なマイナス融資利回りを相殺したり、公開市場でUSDeの最後の買い手として機能したりするために使用することができます！

エテナは保険基金を通じてある程度の損失を吸収することができるが、マーフィーの法則を忘れてはならない。

LSTが切り離され始めるのを想像してほしい。

中央集権的な取引所は、流動性が担保されたETHトークンの担保ウェイトを下げることで対応し、それによってEthenaが清算前に被る可能性のある担保市場価値の最大損失を減らしました。

この期間中に市場全体も売られると仮定すると、資金調達率はマイナスになり、Ethenaの担保はさらに圧迫され、契約はさらに清算に近づき、損失を実現しなければならなくなります！

通常の運用では、Ethenaはレバレッジを使用しないかもしれませんが、取引所やカストディアンで予期せぬ倒産イベントが発生すると、一時的に資金が凍結される可能性があるため、ポートフォリオのデルタを中和するためにレバレッジが必要になります。担保を清算範囲内に収めることができます。

暗号を扱う人なら誰でもベーシスを取引できるようになった今、Ethenaは簡単に数十億ドルの管理額に膨れ上がる可能性があります。つまり、巨額の担保ETHポートフォリオを清算すれば、LSTの市場価値がさらに下落し、Ethenaの帳簿上の損失が悪化し、デススパイラルへの扉が開かれる可能性があるということです！

上記の一連の出来事が、ブラックスワンの破滅的な出来事の結果でしかありえないことは間違いありませんが、暗号の世界に参加することで直面する可能性のあるすべてのリスクが何であるかは、絶対に認識しておくべきです。