米国金融システムにおける流動性圧力の再燃：レポ市場の逼迫と準備不足

第二に、流動性の引き下げは、財務省の一般勘定（TGA）の残高の異常な変動によって悪化した。「2025 TGA残高は9月末の約8,908億ドルから11月3日には9,249億ドルに急増し、前週から約1,371億ドル増加した。これは政府機関閉鎖の結果、支出が遅れたためである。 TGA残高が1,000億ドル増加するごとに、銀行システムから同額の準備金が引き出されることになり、レポ金利はさらに上昇する。ニューヨーク連銀の報告書によると、TGAの再構築プロセスにより、準備高／GDP比は発生ピークの15％から約8％に低下し、過去の警戒ラインに近づいた。

さらに、拡大する財政赤字と急増する国庫発行も重要な推進力となっている。GDPの6％である。 このギャップを埋めるため、財務省は記録的な量の短期国庫短期証券（Tビル）を発行しており、11月の発行額は1兆ドルを超えると予想されている。 これらの短期債務はレポ市場を通じて調達する必要があるが、銀行の準備金の減少により、ディーラー（プライマリー・ディーラー）が全供給量を吸収することが難しくなっており、それがSOFRを押し上げている。2025年11月5日のSOFR-IORBスプレッドは22bpsに達し、前月から倍増したことが最新のデータで明らかになった。 これらの指標は、流動性が「豊富な準備」から「潤沢な準備」へと変化したことを反映している。これらの指標は、「潤沢な準備」から「十分な準備」への流動性の移行における摩擦を反映している。

タイムライン：パウエル発言からSOMAマネジャーへの注意喚起まで

レポ市場の圧力の変遷は2025年10月まで遡ることができ、FRB内のコンセンサスの出現を浮き彫りにする明確なタイムラインを作成することができる。

• 2025年10月14日

  パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長は、全米企業経済学会（NABE）の会議で講演し、レポ市場とSOFRスプレッドについて珍しく言及した。パウエル議長は、「レポ金利の全体的な上昇を含む流動性条件の緩やかな引き締めと、特定の日付における顕著だが一時的な圧力」について言及した。 パウエル議長は、FRBはQTの終了時期を判断するために多くの指標を監視していると強調した。このコメントは、これまでのマクロ政策の表現とは異なり、マネタリー・パイプライン（金融plumbing）が隠されていることを示唆している。市場の解釈では、QTは予定より早く2026年1月に終了する可能性がある。

• 2025年10月15日

  2025年

  米連邦準備制度理事会（FRB）は報告書「Cross-Border Tracking of Treasury Underlying Trades」（FEDSノート）を発表し、ヘッジファンドが2022年以降、Underlying Tradesを通じて正味1.2兆ドル、同期間の財務省発行額の40％に相当する国債を購入したことを明らかにした。 報告書によると、この取引はレポ市場の「大きなストレス」により2020年3月に一部解消されたが、レバレッジ比率は50:1から100:1と高く、総エクスポージャーは約1.8兆ドルと、近年の2019年から2020年のピークをすでに超えている。ケイマン諸島のヘッジファンドが保有する国債の規模は、公式発表の数字よりも1.4兆ドル高い可能性がある。 これは、前日のパウエル議長の発言の背景を説明するものである。基本的な取引はレポ・ファイナンスに依存しており、SOFRが上昇すれば、強制決済と国債売りを引き起こす可能性がある。

• 2025年10月31日

  2025年10月31日

  ダラス連銀のロリー・ローガン総裁（元SOMAマネジャー）は、同銀行の会見で「レポ金利が軟化しなければ、資産買い入れを再開しなければならない。". ローガン総裁は、最近のSOFRがIORBを上回ったのは「一過性の異常事態」ではなく、準備状況の変化のシグナルだと強調した。ローガン氏は、市場のボラティリティを回避するためにQTを終了することを支持している。 SOMAの元責任者であるローガン氏の見解は権威があり、彼女はまた、FOMCの運営目標をフェデラル・ファンド・レートからTGCRに移行し、レポ市場のダイナミクスをより反映させることを提案した。

• 2025年11月12日

  ニューヨーク連銀のロベルト・ペルリ副総裁（現SOMAマネジャー）は、「2025年の米国債市場」会議で、「準備金はもはや豊富ではない」と率直に述べた。". 同氏は、SOFRの上昇、SRFの利用増加、準備需要曲線の弾力性の変化が、準備が「十分な」レベルに近づいていることを示唆していると指摘した。ペリー氏は、FRBが流動性を維持するために「あまり長く待たずに」資産購入を開始すると予想している。 これはローガンの見解と一致しており、政策転換の緊急性を強めている。

このタイムラインは偶然ではなく、流動性指標に対するFRBのリアルタイムの反応である。)のアナリスト@BullTheoryioは11月1日、"2019年Q3/Q4と同様の流動性ストレスの再燃により、FRBはQEを再開せざるを得なくなる可能性がある "と投稿した。 同様の議論は@GlobalMktObservや@TheBubbleBubbleの投稿でも繰り返されており、システミック・リスクに関する市場のコンセンサスを反映している。"auto" style="text-align: left;">ベーシス・トレードはレポ市場のストレスを増幅させる。この取引では、ヘッジファンドが同時に国債のロングと国債先物のショートを行い、両者のわずかなスプレッドを利用して利益を得る。レバレッジ・ファイナンスは主にレポ市場を通じて行われ、担保は国債そのものである。連邦準備制度理事会（FRB）の報告によると、ケイマン諸島のヘッジファンドはこの取引を通じて2022年から2024年にかけて1.2兆ドルの国債を購入しており、レバレッジが高い。

歴史の教訓は深い。2020年3月、原取引はレポの圧力により部分的に決済され、財務省市場の劇的な動揺とFRBからの緊急流動性注入につながった。現在の規模はさらに大きく、総エクスポージャーは1.8兆ドルで、国債購入額のほぼ半分に相当する。 SOFRスプレッドが拡大し続ければ、資金調達コストの上昇が巻き戻しの連鎖を引き起こす可能性がある。ファンドは1.8兆ドルのスポット国債を売却する一方で、先物ポジションをカバーし、利回りをさらに押し上げる。

Xユーザーの@infraa_氏は11月13日の投稿で次のようにまとめている。2020年のピークを超え、買い戻し圧力が1.8兆ドルの国債売りを誘発する可能性がある。" シティやバークレイズなどは、今回の取引は「一過性の異常事態」ではなく、構造的なリスクであると警告している。「このSRFは、プライマリー・ディー ラーが国債を担保にFRBからオーバーナイトで借入 れるようにするもので、最低入札金利はフェデラルファ ンド金利の上限（4.00％）である。2025年10月31日、銀行はSRFから過去最高の503.5億ドルを借り入れたが、11月3日には220億ドル、11月4日には48億ドルまで減少した。 5日間の総融資額は約1250億ドルだった。 ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は、SRFは「その責任を果たした」としながらも、利用増は準備不足を反映していると述べた。

準備指標は、金融危機をさらに裏付けるものとなっている。銀行準備のマネーサプライ（M2）に対する比率は13％まで低下し、金融危機前の2023年の地域銀行の水準に近づいている。レベルまで低下し、シリコンバレー銀行を含む3大銀行の破綻の引き金となった。 リバースレポ（ON RRP）残高はゼロに近く、四半期末に一時的に520億ドルに回復しただけだった。 フェデラル・ファンド・レート（EFFR）とIORBのスプレッドは-7bpsだったが、SOFR-EFFRスプレッドは拡大し、無担保市場も影響を受けたことを示唆した。

市場コメント：懸念から政策期待へ

FRB高官の発言は広く議論を呼び起こした。ローガン氏とペリー氏は、準備金は「もはや豊富ではない」と強調し、資産購入が必要になるかもしれないと述べた。 JPモルガンのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）は「債券市場の亀裂」を警告した。 X-Platformでは、@ZegoodBankerが「QT＋記録的なT-bill発行＝流動性圧力、FRBは行動を起こす必要があるかもしれない」と指摘している。 また、@DarioCpxはローガンの言葉を引用し、「35日以上のシャットダウンはレポの引き締めを増幅するだろう」と予測している。

ウォール街の金融機関の意見は明らかに分かれている。シティはこの圧力は「一時的なものではない」と考えており、バークレイズは「まだ脱却したわけではない」としている。 ゴールドマン・サックスのストラテジストは、FRBが2026年に「ステルスQE」に移行する可能性があると予測している。しかし、@BullTheoryioのような楽観論者は、この圧力は2019年と同様であり、流動性注入と資産上昇を促進すると考えている。

リスクと見通し：システミック・ショックと政策転換

買い戻し圧力が持続すれば、ドミノ効果の引き金となる可能性があります。クレジットカードのデフォルト率は11.4%に達し、オートレポレートはGFCの水準に近づいている）。 日本の10年債利回りは17年ぶりの高水準に近づいており、ユーロ圏の国債ダウはIMFから「爆発的な」警告を受けている。

2026年を見据えて、FRBは12月1日のQT終了後に資産買い入れを縮小し、準備高／GDP比を8％以上に維持することを目指すようだ。 しかし、課題はインフレ（CPIは依然として2％超）と流動性のバランスを取ることである。市場のレバレッジが高く、証拠金負債が1.1兆ドルと過去最高を記録しているため、脆弱性が高まっている。

まとめると、レポ市場のストレスは構造的不均衡に由来する金融システムの警鐘である。FRBが適時に対応すればショックを緩和できるが、無視すれば本格的な危機へと拡大する。投資家は流動性の非対称性に注意する必要がある：金融の中核は安定しているが、周辺経済は圧力を受けている。