既存のステーブルコイン・モデルの問題点

記事：Minerva 記事まとめ：Block unicorn

テザー社が米ドルを裏付けとした初の暗号デジタル通貨を発売してから10年が経つ。それ以来、ステーブルコインは暗号通貨分野で最も広く採用される商品のひとつとなり、現在の時価総額は約1800億ドルに達している。この目覚ましい成長にもかかわらず、ステーブルコインはまだ複数の課題や限界に直面しています。

この記事では、既存のステーブルコインモデルの問題点を掘り下げ、暗号通貨の内戦に終止符を打つ方法を予測しようと試みます。

I.ステーブルコイン＝負債

議論に入る前に、ステーブルコインの意味をよりよく理解するために、基本的なことを確認しておきましょう。

私が数年前にステーブルコインについて調べ始めたとき、人々はステーブルコインを負債商品と表現し、私は混乱しました。しかし、現在の金融システムでお金がどのように作られるのかを深く掘り下げていくうちに、その意味がわかるようになりました。

不換紙幣システムでは、主に商業銀行（以下、「銀行」と呼ぶ）が顧客に融資を行う際にお金が作られる。しかし、これは銀行が無からお金を作り出せることを意味しない。融資を返済するという約束である。

新車を買うために融資が必要だとする。あなたは地元の銀行に融資を申し込み、承認されると、銀行は融資額と同額の預金をあなたの口座に振り込む。この時点でシステムに新しいお金が生まれる。

これらの資金を車を売る人に送金する際、売り手が別の銀行に口座を持っていれば、預金は別の銀行に送金されるかもしれません。しかし、ローンを返済し始めるまで、お金は銀行システムに残ります。お金は融資によって作られ、返済によって破壊される。

図1：お金は追加融資によって作られる

出典：Money Creation in the Modern Economy (Bank of England)

ステーブルコインはやや似た仕組みだ。ステーブルコインは、発行者が融資を行う際に作成され、借り手が返済することで破棄される。テザー（Tether）やサークル（Circle）のような中央集権的な発行者は、トークン化された米ドルを鋳造している。また、（MakerDAOやAaveのような）DeFiプロトコルもローンを通じてステーブルコインを鋳造するが、この発行は不換紙幣ではなく暗号資産によって担保される。

その債務はさまざまな形の担保によって裏打ちされているため、ステイブルコインの発行者は事実上、暗号銀行として機能している、とSteakhouse Financialの創設者であるSebastien Derivaux氏は自身の研究『CryptoDollars and the Hierarchy of Currencies』（英語）で説明している。Cryptodollars and the Hierarchy of Money "では、Steakhouse Financialの創設者であるSebastien Derivaux氏がこのアナロジーをさらに探求している。

図2：クリプトドールの2Dマトリックス

出典：Cryptodollars and the Hierarchy of Money、2024年9月

セバスチャンは次のような論拠に基づいている。ステーブルコインのリザーブ性（例：RWAに対するオフチェーン対オンチェーンの暗号資産）と、ステーブルコインを分類するために2Dマトリックスを使用したモデルが完全にリザーブされているか部分的にリザーブされているかどうか。

以下は注目すべき例です：

• USDT ：主にオフチェーン暗号資産に支えられている。主にオフチェーン準備によって支えられているテザーは、各USDTが現金または現金等価物（短期国庫債券など）によって1:1で支えられているのではなく、コマーシャルペーパーや社債などの他の資産も含まれているため、小数準備としてモデル化されています。

• USDC：USDCもオフチェーンリザーブによって裏付けされていますが、USDTとは異なり、完全なリザーブ状態（現金または現金同等物によって1:1で裏付けされている）を維持しています。もう一つの人気のあるフィアット裏付けのステーブルコイン、PYUSDもこのカテゴリーに入ります。

• DAI：DAIはMakerDAOによって発行され、オンチェーンリザーブによって裏付けされています。

図3：現在のCryptoUSD発行体の簡易バランスシート

伝統的な銀行と同様に、これらのクリプトバンクは、適度なバランスシートリスクを取ることで、株主に大きなリターンを生み出すことを目指している。リスクは利益を上げるのに十分高いが、担保を危険にさらし、倒産のリスクを冒すほど高くない。

II.既存モデルの問題点

ステーブルコインは、伝統的な金融（TradFi）の代替手段よりも低い取引コスト、より速い決済速度、より高い利回りを提供しますが、伝統的な金融（TradFi）よりも望ましい特性はありません。伝統的な金融（TradFi）の代替手段よりも望ましい特性を備えていますが、既存のモデルは依然として多くの問題を抱えています。

(1)断片化

RWA.xyzによると、米ドルにペッグされたアクティブなステーブルコインは現在28種類あります。

図4：既存のステーブルコインの市場シェア

出典：RWA.xyz

ジェフ・ベゾスの有名な言葉に「あなたの利益率は私のチャンスだ！".TetherとCircleがステーブルコイン市場を支配し続けている一方で、近年の高金利環境は、その高い利幅の一部を得ようとする新規参入者の波を生み出しました。

これほど多くの安定コインの選択肢があることの問題は、それらがすべてトークン化されたドルを表している一方で、相互運用性がないことだ。例えば、USDTを持っているユーザーは、どちらも米ドルにペッグされているにもかかわらず、USDCしか受け付けない加盟店でUSDTをシームレスに使用することはできない。ユーザーはUSDTを中央集権または分散型の取引所を通じてUSDCと交換することができますが、これは不必要な取引摩擦をもたらします。

この分断された状況は、各銀行が独自の銀行券を発行していた中央銀行以前の時代に似ている。その時代、銀行券の価値はその評判の安定性によって変動し、発行銀行が破綻すれば無価値になることさえあった。価値が標準化されていなかったため、市場は非効率となり、地域間の貿易は難しく、コストがかかった。

中央銀行はこの問題に対処するために創設された。中央銀行は、加盟銀行に準備勘定の維持を義務付けることで、銀行が発行した紙幣がシステム全体で額面どおり受け入れられるようにする。この標準化によって、発行銀行の信用度にかかわらず、すべての銀行券と預金が等価に扱われる、いわゆる「貨幣の同質性」が達成される。

しかし、DeFiには通貨統合を確立する中央銀行がない。M^0（@m0foundation）のようないくつかのプロジェクトは、分散型の暗号ドル発行プラットフォームを開発することで、相互運用性の問題を解決しようとしている。個人的には、彼らの野心的なビジョンに期待しているが、課題は大きく、成功はまだこれからだ。

(2)カウンターパーティ・リスク

あなたがJ.P.モルガン（JPM）に口座を持っていると想像してみてください。米国の公式通貨は米ドル（USD）ですが、口座残高は実際には銀行券を表しており、jpmUSDと呼ぶことができます。

前述したように、jpmUSDはJPMと中央銀行との協定により、米ドルと1対1の比率でペッグされています。jpmUSDを現物の現金と交換することもできますし、銀行システム内で他の銀行券（boaUSDやwellsfargoUSDなど）と1:1の交換レートで交換使用することもできます。

図5：通貨階層の概略図

出典：#4｜通貨の分類：トークンからステーブルコインまで（Dirt Roads）

さまざまなテクノロジーを積み重ねてデジタルエコシステムを構築できるように、さまざまな形態の通貨を重ねて通貨を構築することができます。レイヤー。USDもjpmUSDも通貨の一形態ですが、jpmUSD（または「銀行券」）はUSD（「トークン」）の上のレイヤーと考えることができます。この階層の下で、バンクコインは基礎となるトークンの信頼と安定性に依存し、連邦準備制度理事会（FRB）と米国政府間の正式な協定によって支えられています。

USDTやUSDCのようなフィアットに裏打ちされたステーブルコインは、この階層の上の新しい層と言える。銀行券やトークンの基本的な性質を維持しながら、ブロックチェーン・ネットワークの利点とDeFiアプリケーションとの相互運用性の利点を加えている。これらは、既存の暗号通貨スタックの上に強化された決済レール層として機能する一方で、依然として伝統的な銀行システムと密接に結びついているため、カウンターパーティ・リスクが発生する。

中央集権型のステーブルコイン発行者は通常、現金や短期米国政府証券などの安全で流動性の高い資産に準備金を投資する。信用リスクは低いが、銀行預金のごく一部しか連邦預金保険公社（FDIC）によって保険がかけられていないため、カウンターパーティーリスクは高い。

図6：SVB暴落時のステーブルコイン価格のボラティリティ

出典：「Stablecoins and Tokenised Deposits: Implications for Monetary Singularity」（BIS）

例えば、サークルが2021年に規制金融機関で保有する現金約100億ドルのうちサークルが2021年に規制金融機関で保有する約100億ドルの現金のうち、FDICの預金保険でカバーされているのはわずか175万ドル（約0.02％）だ。

シリコンバレー銀行（SVB）が破綻したとき、サークルは同銀行の預金の大半を失う危機に陥った。もし政府が25万ドル以上のFDIC保険を含むすべての預金を保証する特別措置を取らない場合、USDCは永久にドルから切り離される可能性がある。

(3)利回り：底値競争

このサイクルにおけるステーブルコインをめぐる支配的な物語は、「利回りをユーザーに還元する。「というコンセプトです。

規制や財務上の理由から、中央集権的なステーブルコインの発行者は、ユーザーの預金から生じた利益をすべて保持します。これは、実際に価値創造を推進する当事者（ユーザー、DeFiアプリ、マーケットメーカー）と、収益を受け取る当事者（発行者）との間の断絶につながります。

この齟齬は、短期的な富やこれらの資産のトークン化されたバージョンを使ってステーブルコインを鋳造し、スマートコントラクトを介してユーザーに基礎となる収益を再分配する、ステーブルコイン発行者の新しい波への道を開きました。

これは正しい方向への一歩ではあるが、市場シェアを拡大するために、発行者は手数料を大幅に削減するようになった。この収益争いの激しさは、MakerDAOの担保として10億ドルのトークン化された金融資産を統合することを目的とした、Spark Tokenization Grand Prixからのトークン化されたマネー・マーケット・ファンドの提案を見直したときに明らかになりました。

結局のところ、利回りや手数料体系は長期的な差別化要因にはなり得ません。安定コインの発行はそれ自体では価値を蓄積しないため、発行者は別のマネタイゼーション戦略を模索する必要があるだろう。

Three: Predicting an Unstable Future

東アジア文化の古典として愛されている『三国志』は、偉人と偉人の間で戦争が激化していた漢王朝末期が舞台です。物語の舞台は、偉人たちの間で戦争が激化していた漢王朝末期。

物語の重要な戦略家の一人が諸葛亮で、彼は中国を3つの地域に分割し、それぞれを3つの戦国勢力が支配したことで有名だ。彼の "三国 "戦略は、一つの王国が覇権を握るのを防ぎ、安定と平和を回復するバランスの取れた権力構造を作り出すために考案された。

私は諸葛亮ではないが、安定したコインは同じような3つの戦略から利益を得ることができるだろう。今後の展望は、(1)決済、(2)収益、(3)中間層（その間のすべて）の3つの分野に分類される可能性が高い。

• 決済: ステーブルコインは、国境を越えた取引を決済するためのシームレスで低コストの方法を提供します。deFi stablecoinは、決済分野でCircleと直接競合することを避け、代わりに明確な優位性を持つDeFiエコシステムに集中すべきである。

• 収益：収益安定コインを発行するRWAプロトコルは、暗号通貨オリジナルと関連製品から高収益と比較的持続可能な収益を生み出す秘訣を解明したEthenaから学ぶべきです。Ethenaは、暗号通貨の原型と関連製品から高額の比較的持続可能な収益を生み出す秘訣を解明した。他のデルタ・ニュートラル戦略の活用であれ、伝統的な金融（TradFi）スワップを複製する合成クレジット構造の作成であれ、USDeがスケーラビリティのキャップに直面しているため、この分野には成長の余地がある。

• ミドルレイヤー：分散した流動性を、適度なリターンを持つ分散型ステーブルコインのために一元化する機会があります。相互運用可能なソリューションは、貸し手と借り手をマッチングするDeFiの能力を最大化し、DeFiのエコシステムをさらに簡素化します。

ステーブルコインの将来は依然として不透明です。しかし、3つの構成要素の間でバランスの取れた勢力図ができれば、「暗号通貨の内戦」に終止符が打たれ、エコシステムに切望されていた安定がもたらされるかもしれない。ゼロサムゲームではなく、このバランスは次世代のDeFiアプリに強固な基盤を提供し、さらなるイノベーションへの道を開くだろう。