$PUMP バリュエーション分析：真のディスカウントはどこから来ているのか？

著者：Max Wong @IOSG

概要

Pump.funは2024年初頭、Solana上のパーミッションレスなミーム・ローンチパッドとしてローンチされ、誰でもBonding Curveメカニズムを通じて数秒でトークンの作成や取引を行うことを可能にしました。当初はニッチな実験プロジェクトでしたが、すぐにパブリックブロックチェーン上で最も収益の高いアプリケーションの一つとなりました。

2024年から2025年にかけて、Pump.funの1日あたりのプロトコル収益はHyperliquidと肩を並べ、あるいはそれを上回る水準を維持しました。同プロジェクトが属するミーム市場は本質的に強い周期性を持つため、この数字はさらに注目に値します。ネイティブトークン $PUMP は、6億ドルのICOを通じて0.004ドルで発行され、FDVは40億ドルに達した。

過去数ヶ月で収益は過去最高を記録し、トークン価値は倍増したが、$PUMPの現在の価格は約$0.0019であり、$0.086という過去最高値（FDV 86億ドルに相当）から約80%下落している。現在の時価総額は約6.79億ドル、FDVは19億ドルである。収益の推移と評価額の乖離は明らかだ。

本レポートでは、Pump.funの製品進化とエコシステム戦略を整理し、その収益に水増しがないかストレステストを行い、現在の評価額が価格設定の誤りなのか、それとも真のリスクに対する合理的な割り引きなのかを判断する。

製品ポートフォリオ

Pump.funはもはや単なるLaunchpadではありません。2024年末より、周辺事業への拡大を開始し、収益源を広げるとともに、オンチェーンの投機的トラフィックに対する支配力を強化しています。

Launchpad（中核製品）

最初の製品であり、ブランド認知の出発点でもあります。誰でも少額の費用を支払うだけでトークンをデプロイできます。

PumpSwap

PumpSwapはPump.funが独自に構築したAMM DEXであり、2025年3月にローンチされました。その目的は極めて明確です。これまでRaydiumに流れていた卒業手数料を取り戻すことです（Raydiumは卒業トークン1つにつき6 SOLを徴収しています）。2025年5月の手数料改定後、プロトコルは取引ごとに0.05%を徴収し、LPが0.20%、トークン発行者が0.05%を受け取ります。

機能には、任意のトークンに対する流動性プールの無料作成、既存プールへの流動性供給、PumpSwap上場トークンの取引が含まれます。

Padre / Pump Terminal

PadreはPump.funに買収された後、Terminalと改名され、プロフェッショナル向け取引ターミナルとして位置付けられています。現在はSolana、BNB、Base、ETHに対応しています。

機能は同種のターミナルと同様です：Trenches（新規移行／移行予定のトークンを確認）、カスタムインターフェース、フラッシュセールおよび即時購入、マルチウォレット戦略、バンドル検出機能。

Pumplive

Pumpliveはプラットフォーム内のライブ配信機能であり、配信者がライブ配信を作成する際に1つのトークンを関連付けることができます。

その仕組みは「配信者が取引所そのもの」というもので、PartiやKick/stake.comのモデルに似ています。配信者は、総手数料からリベートを獲得するため、取引量の増加を望んでいます。トークン保有者は、取引量の増加と買い圧力を望んでいます。配信者が多く配信すればするほど、トークンは活発になり、取引量も増加します。

エコシステムへの取り組み

TGE以来、Pump.funは約10億ドルの現金準備を保有しており、新製品ラインの展開を継続しています（Padreの買収がその一例です）。同時に、以下の取り組みを行っています：

Pumpfund

2026年1月19日に開始された300万ドルのBiP（Build in Public）ハッカソン。1,000万ドルの評価額を基準に、12のプロジェクトにそれぞれ25万ドルの資金を提供します。選考基準は、一般の注目度を重視した市場主導型の選定に重点を置いており、従来のVCによる審査ルートは採用していません。

Glass Full Foundation

GFFは2025年8月に開始された流動性注入プログラムです。5つの透明性のあるウォレットを通じて、10種類のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FARTなど）に約170万ドル（2,022 SOL）を配分し、コミュニティへの参加度が高いプロジェクトを選定しています。

Project Ascend

2025年に開始されたクリエイターインセンティブプログラム。その核心は、クリエイター手数料の動的段階制（0.95%～0.05%）であり、クリエイターの収益を10倍に増やすと同時に、CTO（コミュニティによる運営引継ぎ）の申請プロセスを加速させることを目指しています。

総合指標（全製品）

以下の表は3つの製品ラインをまとめたものです。2025年は実績データ、2026年は予想稼働率です。

現在、総収益の約 32.7% は Launchpad 以外の製品によるものであり、収益の多角化はすでに成果を上げ始めています。

現在、同プラットフォームの総収入の約32.7%はLaunchpad以外の製品によるものであり、これは収入源の多様化および他の分野での成長を目指す目標において、初期的な成功を収めていることを明確に示しています。

▲ Pumpfun 取引量チャート

▲ Pumpswap 取引量チャート

▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート

Pump.fun には取引量の水増しがあるか？

$PUMP の表面的なファンダメンタルズは強そうに見えるが、核心的な問題は、取引量が実際の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットによって水増しされているのかということだ。

取引高の相関分析

論理は単純です。自然な市場環境下では、LaunchpadとPumpSwapの取引量は正の相関関係にあり、時間的な遅れが生じるはずです。Launchpadが活発であることは、真の投機的関心が強いことを意味し、資金の一部は卒業メカニズムを通じてPumpSwapに流入し、上場後の取引を支えます。

もし深刻なウォッシュトレードが存在する場合、この関係は断絶します。Launchpadの取引量が人為的に押し上げられ、トークンが偽造された価格曲線に基づいて卒業を完了し、PumpSwapに入った際に実際の買い手がいない状態になります。その結果、Launchpadの取引量は急増する一方、PumpSwapの取引量は横ばい、あるいは減少するため、相関性はゼロに近づくか、あるいは負の値に転じます。

最も問題を如実に示すシグナルの組み合わせ：卒業率の急上昇（より多くのトークンが曲線の閾値に達するため）、同時にPumpSwapにおける単一トークンの取引量が低水準にあり急速に減少していること、さらにPumpSwapの流動性深度が卒業トークンの数に比例して増加していないこと。

2026年1月以降のデータ：

（最初の2つのデータポイントは、PumpSwapの手数料およびマーケットメイカーの方針変更により異常値となったため、相関分析には含めていません）

発見：

Launchpadの取引量は非常に安定しており、過去8週間で4億ドルから5.7億ドルの間で変動している（約40%の幅）。多数のバンドラーやボリュームボットが取引量の底支えをしていることを考慮すれば、これは驚くべきことではない。

PumpSwap の変動はより大きく、同期間に 35 億ドルから 58 億ドルの間で推移している（約 60% の変動幅）。これは主に 1 月中旬のミーム取引需要の急増とチームによる追加のインセンティブ策によるものだが、Launchpad ではこれに対応する取引量の増加は見られなかった。

r = 0.579、中程度の正の相関。サンプル数 n=8 の場合、p<0.05 となるには r>0.63 が必要だが、有意性の閾値には達していないが、方向性と強度は有機的成長仮説と一致している。

ピサ大学の論文

ピサ大学の研究者は、Pump.fun Launchpad に対して包括的なオンチェーン分析を行い、2025年9月から10月にかけて発行された655,770種類のトークンの全取引を網羅し、Solanaのトランザクションログのメタデータを用いてボット取引と手動取引を区別した。

そのうち4つの発見は、偽の取引問題に直接関わるものでした。

多額の人為的な買い入れは、卒業の最も強力な予測指標である

卒業の最も強力な予測シグナルは、少数の多額取引を通じてSOLを急速に蓄積することである。卒業に成功したケースの中央値は約457回のみで、トークン作成から卒業まで約4.4分です。このパターン（異なるウォレットからの高額・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegramグループでの売買指示、KOLによる宣伝）や連続的な価格吊り上げと一致しており、高頻度で取引を偽装するボットによるものではありません。逆に、ボット主導のトークンは、大量の少額取引を蓄積した後、卒業前に停滞します。

ボットの活動は実際には卒業を抑制している

初期のカーブ段階以降、ボットが活発なトークンの卒業確率は体系的に低くなります。当時、卒業要件はカーブ内で約85 SOLを蓄積することでした。もしボットが取引量を水増しして卒業を目指しているなら、ボットが活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆を示しています。

その理由は構造的なものです。卒業時、Bonding Curveは仮想リザーブから実際のAMMリザーブへと移行し、有効な流動性の深さが断続的に低下します。卒業前（仮想リザーブによる流動性深度の下）の売却は、卒業後の売却よりも利益率が高い。

また、2025年9月のトップ10トークン発行者は、それぞれ1ヶ月間に2,000種類以上のトークンを発行しており、各トークンが卒業閾値に達する前に、ウォレット群による統計的に異常な売却シーケンスが観察された。バンドルトレーダーやスナイパーは事前にポジションを構築し、価格上昇によって引き寄せられた個人投資家の需要を利用して売却を行う。

論文の結論：プラットフォーム上のロボットの大部分は「先回り参加者」であり、参入時および退出時に人間の取引相手から価値を搾取しており、卒業閾値を水増しするための「洗盤」トレーダーではない。ロボットは大量の供給を買い占め・蓄積し、卒業間際に個人投資家に売り浴びせる。これは水増し取引とは別物である。

SOLの純流入は継続してプラスであり、構造的にボリューム操作とは相容れない

本論文では、完全なデータセットに基づくSOLの純流入（曲線上のSOL総額から売却・引き出しされたSOL総額を差し引いたもの）を算出した。1ヶ月の観測期間において、エコシステムは累計で約16万SOL（2025年9月の価格換算で約3,200万ドル）の純残高を維持している。

これはウォッシュトレードに対する厳格な検証である。関連するウォレット間の循環取引量は、売買が相殺されるため、純資本フローをほぼゼロにする。3,200万ドルの純残高は、大規模な循環取引量と構造的に両立しないため、実際の外部個人投資家資本がLaunchpadに継続的に流入していることを示しており、各取引で支払われる1.25%の手数料が燃焼され、プロトコルの収益源となっている。

論文の発見は、我々の取引量相関分析の結論と一致している：Launchpad上の大量の取引量は、バンドリングトレーダーやスナイパーによる価格吊り上げと売り抜けによって生み出され、取引量の底値を支えているが、これは水増し取引ではない。この違いは極めて重要である：取引量水増しによるプロトコルの純収益はゼロ（関連ウォレット間の手数料が相殺される）であるのに対し、価格を吊り上げて売却する行為では、各取引において実際の費用が発生する（プラットフォームに手数料を支払う実際の個人投資家による取引相手から）。約3.9億ドルのARRは、プラットフォームが偽の指標を作り出すのではなく、価格を吊り上げて売却するエコシステムを通じて、実際の小売取引量を収益化していることを裏付けている。

トークンエコノミー

買い戻し

現在、Pump財団は全製品ラインの収益の100%を、公開市場での$PUMPの買い戻しに充てています。2025年7月15日に収益の100%を買い戻しに充てることを発表して以来、8ヶ月間で：

流通量の27%を買い戻し、総供給量の9.6%を消却しました。

比較：Hyperliquidは2024年11月に買い戻しを開始して以来、総供給量のわずか4.1%（流通量の約12.3%）を消却したに過ぎません。

現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算比率は45%近くになります。

供給構造とロックアップ解除

総供給量：1,000,000,000,000 PUMP 

流通量：430,000,000,000（43%）

残りのロックアップ：総供給量の約 58%

主なロックアップ解除時期：進行中：12%（7月時点で、毎月2%がコミュニティおよびインセンティブに充てられる）2026年7月：8.25%がロック解除、その後36ヶ月間毎月0.68%

バリュエーション分析

ウォッシュトレードの分析が正しければ、$PUMPは過小評価されており、非対称的な上昇余地が存在します。

割安感の要因は以下の3つである：

市場は収益の持続性を疑っている

市場は、Pump.funのプラットフォーム全体の取引高が投機的かつ周期的であり、短期的なミーム活動に紐づいていると見なしている。投資家は現在の収益性を一時的なものと見なしている。現在のPER水準では、自社株買いは財務上の希薄化効果をもたらすが、収益が大幅に縮小するという前提があるため、バリュエーションモデルには織り込まれていない。議論の焦点は、Pump.funが現在利益を上げているかどうかではなく、24ヶ月後も利益を上げ続けられるかどうかにある。

機関投資家のカバレッジ不足

我々は15社のティア1セカンダリーファンドおよびVCにインタビューを行い、$PUMPに対する見解を聞いた。15社中、ボトムアップ分析を用いて$PUMPを積極的に追跡しているのは1社のみでした。大多数の機関は、新製品スイートのモデル化を行っておらず、製品ラインごとの収益分解も行っておらず、取引量の持続可能性に関するストレステストも実施していません。

カバレッジの欠如はストーリーの空白を生み出し、価格形成は財務分析よりも市場の認識によって左右される傾向にあります。対照的に、$HYPEはより深い機関投資家の支持、より多くのリサーチカバレッジ、より明確な製品ポジショニングを有しており、これらがより高く安定したバリュエーション倍率を支えています。

さらに、自己強化効果も存在します：ミーム関連インフラの資産は、デフォルトで投機的かつ一時的なものと分類され、取引行動もそれに追随する。市場がこの認識の枠組みを更新するには、複数のサイクルにわたる時間とデータが必要となる。Pumpの収益がより広範な暗号資産市場の調整局面に耐え、機関投資家のカバレッジが拡大するまでは、現在のキャッシュフローがどうであれ、バリュエーションの圧縮が続く可能性がある。

経営陣への信頼はまだ確立されていない

投資家の懸念は、ミーム以外の長期的なビジョン、資本配分の規律、製品ロードマップの実行、そしてバイラルな成長から持続可能なプラットフォーム経済への転換に集中している。

市場は通常、創業者が主導する高成長プラットフォームに対して低いバリュエーション倍率を適用する傾向があり、そのプラットフォームが市場の変動の中で強靭さを示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済へと転換できることを証明するまでは、この傾向が続く。PumpがPumpSwapやPump Terminalなどの製品を通じて、継続的な収益の多角化と堅実な実行力を示すまでは、このディスカウントは引き続き存在すると考えられる。