ステーブルコイン・プレイの変更

2025年7月18日、トランプ大統領は「米国ステーブルコイン国家革新法（Guiding and Establishing U.S. Stablecoin National Innovation Act）」（以下、GUIDIUS法）に署名した。GUIDIUS Act）に署名した。この法律は、デジタル通貨の消費者保護策として宣伝されている。しかし実際には、1951年の財務省・連邦準備制度理事会協定以来、平時における国債市場の最も重要な再編成を意味する。1951年の協定が中央銀行の財政当局からの独立性を確立したのに対し、GENIUS法はデジタル・ドルの規制枠組みを武器化することで、金融政策を武器化し、財務省の資金調達ニーズに従属させた。

仕組みは微妙だ。この法律は、すべての決済用ステーブルコイン（デジタルトークン）を米ドルにペッグさせるには、米国債または中央銀行の現金準備の100％を保有しなければならないと定めている。規制権限は、独立した連邦準備制度理事会ではなく、財務省傘下の通貨監督局(OCC)が行使する。法案は、これらの発行体が準備金を社債、コマーシャルペーパー、短期国債以外の資産に投資することを禁止している。

その結果、新しく鋳造されたデジタル・ドルはすべて、米国の国債を合法的に購入することになる。

スコット・ベッセント米財務長官は、ステーブルコイン市場の時価総額が現在の3090億ドルから2030年までに2兆ドルから3兆7000億ドルに成長すると公に予測している。.しかし、FRBのバランスシートとは異なり、この需要は中央銀行の資金印刷によって生み出されるのではなく、主に新興市場からの民間資金の流れに起因している。のエクスポージャーである。

これは量的緩和ではなく、民営化された量的緩和であり、財政当局が規制上の指示によって人為的に自国の債務に対する需要を作り出している。財政当局は、中央銀行の政策スタンスとは無関係に、自国の債務に対する構造的な需要を作り出す。その意味するところは、技術的な債務管理をはるかに超え、ブレトン・ウッズ以後の金融秩序の根幹を揺るがすものだ。

強制的需要アーキテクチャ

ジーニアス法の重要な革新性は、許可する行動ではなく、禁止する行動にある。伝統的な銀行規制は、金融機関が分散されたポートフォリオを保有し、満期スワップを管理し、融資を通じて収益を上げることを認めている。この法律では、ステーブルコイン発行者はこれらのすべての活動に従事することが禁止されている。

FDICが保証する銀行のドル預金、満期が90日以内の財務省証券、またはこれらの財務省証券を担保とする現先取引の3種類の資産のみを保有することが許可されています。これらの資産を再担保すること、つまり同じ担保を何度も差し入れることは、オーバーナイト・レポ市場を通じて償還のために流動性を調達する場合を除き、明示的に禁止されている。

この構造により、ステーブルコインの発行者は、「狭い銀行」に変身し、「個人の貯蓄を政府の負債に変える」という単一の使命を担うことになります。circle、Tether、そして将来的にライセンスを取得する発行体はすべて、世界のドル需要を財務省証券オークションに直接流す、導管機構の役割を果たす。規制の枠組みは、この資金がより広い民間経済に流れ込まないことを保証する。

BISの研究では、この効果を実証的に測定した。2022年から2024年にかけての安定コインの流れを分析したワーキングペーパーによると、時価総額が35億ドル増加すると、短期国債利回りは2.5から5ベーシスポイント低下するという。重要なのは、その効果が非対称的であることだ。流出によって利回りは上昇し、流入によって利回りは低下する。

この関係をベサン長官の3兆ドル目標に外挿すると、短期イールドカーブが構造的に25～50ベーシスポイント低下することになる。38兆ドルの負債を抱える政府にとって、借入コストの30ベーシスポイント削減は、約1140億ドルの年間利子節約に相当し、これは国土安全保障省の全予算のほぼ2倍に相当する。

これは財政政策と金融政策の根本的な切り離しを意味する。FRBは金融環境を引き締めようとしてフェデラルファンド金利を5％まで引き上げるかもしれないが、財務省が安定コインの強制購入を通じて金利を4.5％以内に抑えることができれば、FRBの政策伝達メカニズムは破綻する。中央銀行は政策金利を設定し、財務省は借入コストを設定する。ベサント長官の公の発言は、彼の戦略的考慮を明らかにしている。GENIUS法成立後の証言で、彼は、ステーブルコイン市場の拡大は、財務省が債券のクーポン・オークションを拡大する必要性を "少なくとも今後数四半期は "なくすだろうと述べた。これは包括的な発言ではなく、政府が規制されたステーブルコインの成長を従来の債券市場の需要の直接的な代替と見なしていることを認めたものだ。

このタイミングは財政ニーズに合致している。2025年オムニバス法案は債務上限を一時停止し、5兆ドルの追加借入枠を認めている。財務省にとって、利回りを上げずにこの債券プールの買い手を見つけることは死活問題だ。安定したコイン産業が望ましい規模を達成できれば、それが解決策となるだろう。

需要は主に新興市場である。ASEANと日中韓マクロ経済研究室（AMRO）の分析によれば、米ドルのステーブルコインは、東南アジア、ラテンアメリカ、アフリカの一部で国境を越えた決済の主要な媒体となっている。これらの地域は通貨不安や資本規制に直面しているため、規制されたドルトークンを国内の銀行システムよりも優れた価値貯蔵手段と見なしている。

これが逆境を生み出している。米国は発展途上国にインフレを輸出し、その国の人々は自国通貨を捨ててデジタル・ドルに切り替えることで対応する。ステーブルコインの発行者は、この資本逃避を利用し、米国財務省に資本を還流させる。米国政府はこうして、南半球の通貨を崩壊させることで財政赤字を賄う。砲艦外交ではなくソフトウェア協定によって達成されることを除けば、21世紀の金融帝国主義のようなものだ。

2025年3月に大統領令によって創設された戦略的ビットコイン準備銀行（Strategic Bitcoin Reserve）が、このアーキテクチャを完成させている。財務省は約19万8000ビットコイン（150億ドルから200億ドル相当）をソブリン準備として保有しており、自らの戦略的債務リスクに対するヘッジとして「決して売却しない」と明言している。グローバル市場へのデジタルドルの大量流入が最終的に通貨切り下げにつながる場合（財政赤字支出の継続がもたらす可能性が高い長期的な結果）、ビットコインの準備金はドルベースで上昇し、それによってソブリン・バランスシートの負債側を相殺することになる。span leaf="">このシフトが真の政権交代であることを示す最良の証拠は、ワシントンではなく、ウォール街からもたらされる。米国最大の銀行であり、これまで大手金融機関の中で最も暗号通貨を敵視してきたJPモルガン・チェースは、機関融資の担保としてビットコインとイーサリアムの受け入れを開始すると発表した。

JPモルガン・チェースのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）は10年にわたり、ビットコインを「詐欺」であり犯罪者の道具だと切り捨ててきた。今日の方針転換は、態度の変化ではなく、インセンティブの変化を認めたものだ。GENIUS Act（ジーニアス法）は、安定コインを国庫債券で保有することを義務付けており、Fairbanking Executive Orderはデジタル資産企業に対する差別を禁止していることから、JPモルガンは、緩和的な政策を採用するメリットが逆風を上回ると考えている。

新たな仕組みにより、暗号資産はシャドーバンキングシステムの担保チェーンに組み込まれる。ヘッジファンド、ファミリーオフィス、企業の国債を含む機関投資家の顧客は、JPモルガンにデジタル資産を質入れし、ドルや国債を借りる際の担保として利用できるようになった。これにより、金融システムを通じた資本フローのスピードが向上し、そうでなければ遊休状態にある暗号資産が流動性を生み出し、それが国債市場に流れ込むようになる。

JPモルガン・チェースのこの動きは、業界全体でデジタル資産戦略がより広く受け入れられていることを示すものです。最も影響力のある商業銀行が財務省のデジタル資産戦略に同調するということは、「スマートマネー」が新しいシステムを考慮に入れていることを確認することになる。連邦準備制度理事会（FRB）が国債を担保に融資を行っていたように、同機関は自らを暗号経済の中央銀行と位置づけ、ビットコイン準備金を担保に融資を行っている。

非対称リスクとFRBの致命的な一撃

非対称リスクとFRBの致命的な一撃

財務省の戦略には致命的な依存性がある：それは、米国ソブリン債市場の安定を暗号資産価格の変動に結びつけることだ。これは、FRBが最終的に負担せざるを得ないテールリスクをもたらす。

この仕組みは市場拡大時にはスムーズに機能した。ステーブルコインの需要が高まるにつれ、発行体は国債を購入し、それによって利回りが低下し、財政圧力が緩和される。しかし、国際決済銀行による非対称性分析では、逆のリスクも明らかになっている。暗号通貨市場の暴落が大量償還の引き金となり、ユーザーが安定コインをドルに交換した場合、発行体は償還需要を満たすために保有する国債を直ちに清算しなければならない。

2～3倍の非対称性を考えると、安定コインの時価総額が5000億ドル縮小すれば、短期利回りは数日のうちに75～150bps急上昇する可能性がある。四半期ごとに何兆ドルもの満期国債をロールオーバーしている政府にとって、これは間違いなく流動性危機となる。財務省はジレンマに直面するだろう。破滅的な借入コストを受け入れるか、国債入札を一時停止するか、そのどちらかが国債の格付け低下につながる可能性がある。

連邦準備制度理事会（FRB）は最後の手段としての介入を余儀なくされ、安定コインの発行者が売却した国債を購入することになる。これは民間部門のバランスシート危機を中央銀行のマネタイゼーションに変えることになる。

これが構造に内在する致命的な罠だ。財務省は景気拡大期には低コストの資金調達の恩恵を享受し、一方、FRBは景気縮小期には破滅的なリスクを負う。中央銀行は戦略的に従属的である。財務省がこのような依存関係を作り出すのを防ぐことも、システムが崩壊したときに助けに来るのを拒否することもできない。

スティーブン・ミランFRB総裁は2025年11月の講演でこの力学を認め、安定コインは「侮れない力」となり、FRBを超える金利に影響を与えることができるようになったと指摘した。FRBがコントロールできない金利に影響を与えることができるようになった。彼の分析は、財務省がFRBが同意しようがしまいが機能する並列の金融政策伝達メカニズムを構築したという明白な含意を巧みに回避している。

地政学的予測とデジタル・ブレトンウッズ

既存のステーブルコインの90％は米ドルにペッグされている。米国は、規制され、財務省が支援するデジタル・ドル・インフラを構築することで、新たな国際通貨システムの基礎を築いた。新興市場国の市民は、従来のコルレス銀行システムに頼ることなくドルを保有できるようになった。伝統的なコルレス銀行システムは、国民の大部分を排除する制裁措置やマネーロンダリング防止措置によって徐々に共用してきた。

これにより、ドルの潜在的市場が拡大する。ベトナムの農民、ナイジェリアの商店主、アルゼンチンのソフトウェア開発者は、スマートフォンとインターネット接続があれば、現地通貨をUSDCに交換することができる。USDCは、インフレや資本規制、政治的混乱に悩まされる国内の銀行システムと比べて、優れた価値貯蔵手段となる安定したコインだ。すべての採用は資本の流出を意味し、最終的には米国債オークション市場に流入する。

中国は、米国とはまったく異なるアーキテクチャを持つデジタル人民元を通じて、対抗的なビジョンを追求してきた。電子人民元（e-CNY）は中央銀行のデジタル通貨で、政府によって発行、規制、管理されている。これは効率性を向上させるが、同時に利用者が国によって規制されることを必要とする。一方、米国のモデルは、民間団体（例：サークル、ペイパル、潜在的にはJPモルガン・チェース）に発行を委託し、これらの団体が構造的に国債に依存することを保証している。このモデルは、国家主権の利益を守りつつ、民間部門のイノベーションという幻想を生み出す。

これは一種のデジタル・ブレトンウッズを表している。ドルの基軸通貨としての地位は、石油ドルのリサイクルや軍事的な石油取引によって維持されるのではなく、デジタル決済インフラのネットワーク効果によって維持される。USDCを受け入れる加盟店が増えれば増えるほど、USDCの価値は上がる。USDCの価値が上がれば上がるほど、米国債の需要は高まる。システムは崩壊するまで強化される。span leaf="">「静かなるクーデター」という表現は誇張ではなく、正確な制度分析である。財務省は連邦準備制度を廃止したわけでも、憲法を改正したわけでもない。単に、財政政策が金融政策を左右できるような並列金融システムを作り、70年にわたる中央銀行の独立性を覆したのだ。

ジーニアス法、フェアバンキング行政命令、戦略的ビットコイン準備制度、パウエル議長への人事圧力は、財務省の資金需要にFRBを従わせるための協調戦略を構成している。ベサン長官の3兆ドル安定コインの予測は市場予測ではなく、政策目標である。実現すれば、財務省は米国の金利決定において支配的な勢力となるだろう。

JPモルガンの方針転換に象徴される制度的妥協は、大手金融機関がこの新しい現実を受け入れたことを裏付けている。彼らは戦略に同意したからではなく、抵抗しても得るものがないからこそ、このような調整を行ったのである。ゲーム理論的な状況は変わった。協力することで財務省の好意と新たな流動性ファシリティが得られ、反対することで規制当局から疎外されるリスクがある。

この変化について最も皮肉なことは、それがポピュリストの運動や政治的な命令からではなく、金融規制の日々の仕組みから生まれたということだ。わずか47ページの立法文書が、主にあまり知られていない議会の委員会で議論され、米国の財政当局と金融当局の関係を、1970年代の金本位制放棄以降のどの政策よりも根本的に作り変えたのである。

これがシステミックな進化を意味するのか、それとも文明的なリスクを意味するのかは、まだ測定されていない多くの変数によって決まる。3兆ドルのステーブルコイン市場は、暗号通貨の冬の間、1:1の償還率を維持できるだろうか？発行体がシステミックな規模に達する前に、国際決済銀行（BIS）が指摘した非対称的な流出力学が財務省市場の不安定性を誘発するのだろうか。FRBが設計も管理もしていないシステムを最終的に保証しなければならないと市場が認識した場合、FRBはその信頼性を維持できるのだろうか？

これらの疑問に対する答えは、議会の公聴会や学術論文では答えられないだろうが、将来の市場危機に対するリアルタイムのストレステストで明らかになるだろう。財務省はインフラを構築した。今、我々は財務省が帝国の重荷に耐えられるかどうかをテストする。