トークン経済の極意：FDVからエアドロップまで徹底検証

著者：Victor Ramirez、Matías Andrade、Tanay Ved 出典：coinmetrics 翻訳：Golden Finance、Good Oba

主な要点：

ローンチ時の完全希薄化評価額（FDV）は近年、プロジェクトによってばらつきがあります。分散型金融契約のFDV中央値は2020年に1億4,000万ドルで、NFTとゲームプロジェクトでは2021年に14億ドルまで急上昇し、（レイヤー2プロジェクトでは）2022年に8億ドルまで下落します。2023年と2024年には、主にレイヤー1プロジェクトとソラナプロジェクトを置き換えるために、24億ドルと10億ドルに回復する。

FDVは短期的な市場のショックを無視するため、流通量（つまり、一般に入手可能な量）も重要です。ワールドコイン（時価総額8億ドル対FDV340億ドル）のようなFDVが高く、流通量が少ないトークンは、真の評価を誤らせる可能性があります。

エアドロップはプロトコルの採用を促進するためにトークンを配布し、受け取った人はすぐに売り払う傾向があります。最初は利益が出ますが、ほとんどのエアドロップのトークンは時間とともに減価し、BONKは例外です（～8倍のリターン）。

はじめに

暗号通貨分野で最も頻繁に議論されるトピックの1つは、トークン経済学であり、トークン供給がどのように分配されるかというシステムです。トークン経済学は、さまざまな利害関係者を満足させながら、プロジェクトの現在と将来の価値を保証するバランス感覚を表しています。

暗号通貨プロジェクトは、それぞれのエコシステム内で特定の行動にインセンティブを与えるために、さまざまなトークンエコノミクススキームを使用しています。トークン供給の一部は一般公開され、ユーザーはプロジェクトの「株式」を所有し、価格発見に参加することができます。プロジェクト開発にインセンティブを与えるため、トークン供給の一部を初期投資家やチームメンバーのためにロックアップすることができる。プロジェクトによっては、流動性の提供、投票、レイヤー2への橋渡しなどの重要なアクションに基づいて、ユーザーに報酬を与えるためにエアドロップを使用することもあります。

この記事では、プロジェクトのトークンエコノミクスのさまざまな要因と、トークンの評価やオンチェーン活動への影響について掘り下げていきます。

完全希薄化評価（FDV）の理解

トークン評価のニュアンスを理解するために、一般的に使用される評価指標について説明します。流通における時価総額は、初期投資家、貢献者、将来の発行に分配される供給を除いた、流通する供給のみを使用して計算された資産の市場価値です。流通時価総額は、トークンの現在の評価に対する市場の認識を測定します。自由浮動株供給は、公開市場で取引可能なトークンです。完全に希釈された評価（FDV）は、すべてのトークンが流通しているときの資産の市場価値です。

ローンチ時のFDVは、ローンチ後に市場が現在のプロジェクトの将来的な価値をどう予想しているかの指標となります。以下は、複数の暗号トークンのローンチ時のFDVをプロジェクトのローンチ年ごとに表したチャートです。

2020年にリリースされた主要トークンのFDV中央値は低い（1億4000万ドル）ですが、以下のようなDeFiの夏に誕生したブルーチップ・プロトコルが含まれています。2021年ローンチのFDVは14億ドルに急増し、主にNFTとGods Unchained、Yield Guild Games、Flowなどのゲームプロジェクトで構成される。スタートアップのFDVは2023年に24億ドル、2024年に10億ドルに回復し、AptosやSuiなどの代替レイヤー1、JupiterやJitoなどのSolanaプロジェクトの新しい波の台頭を表しています。

すべてのFDVが同じように重要なわけではありません

FDVは長期的な価値を評価するのに有用ですが、流動性や供給ショックによって現れる可能性のある短期的な市場ダイナミクスを考慮していません。したがって、FDVを流動的な供給（すなわちオープン・サプライ）との関係で見る必要がある。

ビットコインのように総供給量に対する流動性が高いトークンは流動性が高く、市場参加者はトークン提供による将来の供給ショックを予想していません-ビットコインの90％以上がすでに採掘されているためです。総供給量に対する流動性が低いトークンは、そのFDVのほとんどが非流動的であることを意味する。その結果、高いFDVと低い流動性を持つトークンは、膨らんだ偽の総合評価を示す可能性がある。極端な例はWorld Coinで、時価総額は約8億ドルですが、FDVは約340億ドルで、50倍の差があります。

一般的に、業界標準ではトークン供給の5～15%をコミュニティに対してロック解除する傾向があり、残りの供給はチーム、投資家、財団、助成金、またはその他のロック解除イベントにロックされます。

高FDVで流動性の低いトークンは、暗号コミュニティから批判されてきました。歴史的な例はFTXのトークンFTTで、FTXは流動性の低い株式を資産としてカウントすることで、バランスシートを膨らませるために使用しました。FDVが高く、立ち上げ時の流動性が低いトークン・プロジェクトは、リテール・ユーザーを犠牲にして初期投資家やその他のインサイダーを富ませる手段として批判されてきた。このため、市場のセンチメントが虚無主義へとシフトし、その結果、一般ユーザーへの供給が早い傾向にあるmemecoinsにリテールマネーが大量に流入する可能性がある。

しかし、流動性の低さだけが価格パフォーマンスの低さの理由なのでしょうか？

ローンチ時の流通量は、ローンチから1年後のトークン上昇に大きな影響を与えないことがわかりました。これは、フリーフロート量への突然のショックが価格に一貫した方向性のある影響を与えないことを示唆する、我々の以前の知見と非常に一致しています。

エアドロップとプロトコルの活動

いくつかのプロトコルは、コミュニティにトークンを配布し、流動性が低いリスクを軽減するためにエアドロップを使用しています。エアドロップは、プロトコルの成長を促進する特定の望ましい行動に基づいてトークンを与えることで、初期ユーザーに報酬を与えるもので、初期ユーザーに対する暗号刺激チェックに似ている。以前のSOTNでは、ほとんどのアドレスがエアドロップのトークンを受け取った直後に清算していることがわかりました。

エアドロップは素晴らしい収穫をもたらしますが、ほとんどのエアドロップトークンは長期的な価値を失います。

エアドロップ後の最初の取引日を基準にすると、最初のエアドロップ以降、価値を維持しているトークンは約3分の1に過ぎません。現在までのエアドロップのトークン保有によるリターンの中央値は-61%である。しかし、BONK（~8倍）のような一部のエアドロップ・トークンは価値を高めている。

トークン報酬は結局のところ、ネットワーク上の活動をキックスタートさせる手段に過ぎないが、実際の利用につながるのだろうか？実際の経済活動の測定は、プロトコルごとに用途や測定基準が異なるため、難しい場合があります。例示的な例として、レイヤー2プロジェクトのOptimismを見て、ユーザー活動の大まかな代理として、そのネットワークに入金された金額を使うことができます。

エアドロップの後、Optimismゲートウェイ・ブリッジに預けられたコールが急増しました。翌年は活動が徐々に減少し、これは暗号活動の全体的な減少と一致した。要するに、エアドロップは短期的にはプロトコルの使用率を高めるかもしれないが、本当の意味で持続可能な長期的な成長を生み出せるかどうかはまだわからない。

エアドロップが期待されることで、プロトコルの早期利用を促すことはできますが、これが必ずしも持続的なユーザー活動につながるとは限りません。これを複雑にしているのが、ユーザーがチェーン上で過剰な活動を生み出すことでトークンを獲得する方法であるエアドロップ農業の出現である。最近、airdrop farmingは、シビルファーム（sybil farm）と呼ばれる、少人数がチェーン上の複数のIDを偽って多数のアクティビティを生み出すファームによって、ますます産業化されている。これは、プロジェクトチームが長期的な関心を持たない傭兵に報酬を分配することにつながります。

プロトコルチームは、シビルを特定し、報酬を拒否する方法を開発することで、シビルに反撃し始めています。特に、LayerZeroは、リスクの代償として、割り当てられたトークンのわずかな割合を獲得するために、シビルを自己特定する機会を提供しています。EigenLayerとLayerZeroの大規模なエアドロップが目前に迫っているが、エアドロップが意図した目標を達成するのか、それともプロジェクトが完全に放棄するのかはまだわからない。

結論

多くの点で、暗号通貨はすべての市場参加者の動機をむき出しにします。トークン経済学は、これらの動機をプロトコルの成功と持続可能性に変換する技術と見なすことができます。トークンの供給量を配分し、行動にインセンティブを与え、長期的な価値を確保することは、プロジェクトごとに扱いが異なる微妙なバランスである。市場の力が進化し、新たなメタ状態が出現する中で、ユーザーとチームがどのように適応し続けるかを見守るのは興味深いことです。

ネットワークデータの洞察

ビットコインのデイリーアクティブアドレスは今週3%増加し、イーサのアクティブアドレスは7%増加しました。