流通量が少なく、FDVが高いVCトークンが最近全般的に下落している理由 VCがトークンを捨てている？

著者：Haseeb, Managing Partner, Dragonfly; 翻訳：0xjs@Golden Finance

市場環境は壊れているのか？ VCは貪欲になりすぎているのか？個人投資家に対する不正なゲームなのか？

このテーマについて私が見たほとんどすべての理論は間違っているようだ。以下、データをもとにお話しします。

これは、Xユーザーのtradetheflowが作成した広く出回っている表で、CoinSharesでライブになった最近のトークンのほとんどがダウンしていることを示しています。これらのほとんどは、「高FDV、低流動性」トークンと揶揄されており、完全希薄化された評価額は高いが、初日の流動性供給はほとんどないことを意味します。

これらすべてをチャートにして、ラベルを取り除きました。明示的なMemeコインや、RONやAXLなど、CoinAnswerが稼働するずっと前にTGEだったトークンは除外しました。

以下は、BTC（ベータ）が黄色で表示されています。

「流動性が低く、FDVが高い」CoinShares上場のトークンのほぼすべてが下落している。これを説明できるものは何だろうか？誰もが市場構造の破壊についてお気に入りの理論を持っています。

最も人気のある3つの説は以下の通りです：

1.VC/KOLが個人投資家にダンピングしている

2.個人投資家が怒ってVCコインを捨て、Memeコインだけを買っている

3.供給が少なすぎて、意味のある価格発見ができない

。

すべて有効な理論です！それらが真実かどうか見てみよう。しかし、科学的であり続けるためには、それらに反論するための帰無仮説（ヌル仮説）が必要です。帰無仮説は、これらの資産はすべて再価格をつけるが、深い市場構造の問題はないというものでなければならない。 (古典的な「買い手より売り手の方が多い、おしまい」）。

各理論について順番に説明する。

1.VC/KOLは個人投資家にダンピングしている

もしそうだとしたら、どのように見えるでしょうか？

ロックアップが短いトークンは他のトークンよりも早く売られ、ロックアップが長いプロジェクトやKOLがいないプロジェクトはうまくいくはずです。 (流動性のある永久契約もまた、このダンピングのための別の手段かもしれません)。

それでは、データから何が見えるでしょうか？

つまり、コインが上がった時点から4月の初めまで、トークンは実際にうまくいっていたのです。コインが上がった日の価格を上回ったものもあれば、下回ったものもありましたが、ほとんどは0円前後を中心にしていました。それ以前にはVCやKOLの売りはなかったようです。

そして4月中旬、すべてが下落しました。これらのプロジェクトはすべて、さまざまな日に公開され、さまざまなVC投資家やKOLがいたにもかかわらず、4月中旬にはすべてロックが解除され、個人投資家に売られ始めたのでしょうか？

ここで自己開示をします。私はVCです。個人投資家にダンピングしているVCは絶対に存在しますし、ロックアップを行わず、オフマーケットでヘッジし、ロックアップ期間すら破らないVCも存在します。しかし、これらは下層VCであり、これらのVCと仕事をしているチームのほとんどは、主要取引所に上場していない。あなたが思いつくトップクラスのVCはすべて、トークンを手に入れるまでに少なくとも1年間のロックアップと数年間のリリース期間を設けています。実際、ルール144aでは、1年間のロックアップはSECの規制を受ける者には必須です。また、私たちのような大規模なVCの場合、取引所外でヘッジするにはポジションが大きすぎますし、通常は契約上ヘッジしない義務があります。

この理論が意味をなさないのはそのためです：これらのトークンのそれぞれは、TGEから1年未満です。これらのトークンのそれぞれはTGEから1年未満であり、これは1年のロックイン期間を持つVCがまだロックインされていることを意味します！ 

たぶん、これらの下位層のVCプロジェクトのいくつかは、トークンを早期に売却したのでしょうが、まだロックインされている上位層のVCプロジェクトでさえ、すべてのプロジェクトが下落しました。

つまり、一部のトークンについては、投資家/KOLのダンピングは事実かもしれません。しかし、すべてのトークンが同時に下落した場合、この理論では説明できません。

次の理論です。

2.個人投資家が怒ってこれらのトークンを放棄し、Memeコインだけを買う

もしこれが本当なら、こうなるはずです：これらの新しいトークン提供の価格が下がり、個人投資家がMemeコインに目を向ける。

私は、ミームコインの取引量に対する、いわゆる低流通高FDVバスケットのトークンをチャート化しました。タイミングがずれており、3月までにミームコインの熱狂は非常識なレベルに達していましたが、それから1カ月半後の4月には、トークンのバスケット全体が売られてしまいました。

ミームコインは4月中旬前の3月上旬に爆発した。

つまり、データとも一致しません。いわゆる低流通高FDVバスケットのトークンが前述のように下落した後、ミームコインの取引に幅広い回転はありませんでした。人々はミームコインを取引しているが、新しいコインも取引している。

問題は取引量ではなく、資産価格です。

そうは言っても、多くの人は、個人投資家が実際のプロジェクトに幻滅し、今は主にミームコインに興味を持っているというストーリーを売ろうとしています。私はCoinのCoingeckoページを訪れ、取引されたトークンのトップ50を見てみたが、今日のCoinの取引量の約14.3%はミームコインの取引ペアによるものだった。ミームコインの取引は、暗号通貨スペースで起こっていることのほんの一部です。たしかに、金融ニヒリズムは現象であり、暗号ツイートでは非常に目立つが、それでも世界の大多数は、正しかろうが間違っていようが、特定の技術的な話を信じてトークンを購入している。

VC企業はこれらのプロジェクトを所有しすぎており、それが個人投資家の怒りの退出の原因となっている。彼らは（4月中旬？）これらのVCコインはすべて詐欺であり、プロジェクトチームとVCがトークン供給の約30～50％を所有していることに気づいた。これがラクダの背中を折る最後の藁だったに違いない。

これは納得のいく話だ。しかし、私は暗号VCになってしばらく経つ。ここに2017年から2020年の暗号通貨分布のスナップショットがあります:

赤い網掛け部分を見てください - これはインサイダー（チーム＋投資家）のシェアです。 SOL 48%、AVAX 42%、BNB 50%、STX 41%、NEAR 38% といった具合です。現在も同じような状況である。つまり、「トークンは昔はVCコインではなかったが、今はVCコインになっている」という理由であれば、それはデータとも一致しない。どのようなサイクルであれ、資本集約的なプロジェクトには立ち上げ時のチームや投資家が必ず存在する。トークンが完全にアンロックされた後でも、これらの「VCコイン」は成功し続ける。

一般的に言えば、あなたが言っていることが前回のサイクルでも起こったことであれば、今起こっているユニークな現象を説明することはできません。

つまり、この「個人投資家が激怒してやめて、代わりにミームコインを取引している」という話は、現実的で皮肉に聞こえますが、データを説明するものではありません。

次の理論です。

3）トークンの供給が少なすぎて価格発見ができない

これは私が見た中で最も一般的な理由です。聞こえはいいです！センセーショナルでないのもプラスです。

平均は約13％のようです。超低いですね、明らかに過去のトークンよりずっと低いですよね？

正しいですか？

このデータを抽出した0xdougに謝意を表します。東穀取におけるこれらのトークンの平均流通量は13%でした。

追加情報：コイン・リサーチによる同じ記事には、2022年にローンチされるトークンのローンチ時の平均発行部数は41％であると主張する画像も広く出回っています。

ごめんね〜何？

すいません-何ですか?

私はCoinSmart 2022の取り込みを抽出しました： OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。

これらすべてがTokenUnlocksにデータを持っているわけではないので、一部を抜粋します: IMX、OP、APEは、今回比較しているトークンの最新バッチと似ており、IMXは初日の流通量が10%、APEは初日の流通量が27%（ただし、そのうちの10%はAPEの保管庫なので、切り上げて17%としています）。17％の流通量）、OPはコインの初日の流通量が5％でした。

一方、LDO（アンロック率55％）とOSMO（アンロック率46％）がありますが、これらはBinanceのアップロードより1年以上前に稼動しているので、これらのアップロードを最新の初日アップロードと比較するのは馬鹿げています。推測するに、これらのバイナンス以外の初日アップコインに加え、NEXOやALPINEのようなランダムな企業トークンが、このようなクレイジーな数字を得る理由なのだろう。コインセーフが毎年リストアップするトークンのトレンドを表しているのです。

まあ、13%の流通供給は過去のサイクルと同様であることは認めるかもしれません。しかし、それでも価格発見には少なすぎますよね？株式市場にはそのような問題はありません。

結局のところ、2023年のIPO初日の発行済み株式数の中央値を見てください。株価データを確認してください。 (H T@0xdoug)

しかし、真面目に考えると、供給残高が極端に少ないのは間違いなく問題だ。WLDは特にひどい例で、発行部数はわずか2％。 FILとICPもローンチ時の流動性が極端に低く、非常に醜い価格チャートにつながった。しかし、CoinAtlasグループのほとんどのトークンは、初日の流動性が通常の歴史的範囲にありました。

また、この理論が正しければ、流通量の少ないトークンはペナルティを受け、流通量の多いトークンはうまくいくはずです。しかし、強い相関関係は見られませんでした。どちらも下がっています。

つまり、価格発見の欠如という話は説得力があるように聞こえますが、データを見た結果、私は納得していません。

解決策、解決策

誰もが文句を言っているが、実際の解決策を提案している人も何人かいる！帰無仮説について議論する前に、それらについておさらいしておきましょう。

多くの人がICOの復活を提案していますが、ICOが造られた後の悲惨な売り抜けと個人投資家の埋没を覚えていないのでしょうか？それにICOはほとんどどこでも違法なので、まともな提案とは思えません。

マルチコインのマネージングパートナーであるカイル・サマニ氏は、VCやチームはすぐに100%のロックを解除すべきだと考えています - これはルール144aの下では米国の投資家には不可能です（また、「VCダンピング」理論の良い例となるでしょう）。「VCのダンピング」理論の良い例にもなる）。また、チームの権利確定が良いアイデアである理由は、2017年に学んだと思います。

アルカは、トークンは伝統的なIPOのようにブックランナーを持つべきだと考えている（注：企業が証券を発行するために銀行と契約する場合、ブックランナーと呼ばれる主幹事を必要とする）。つまり、そうかもしれない？トークン・オファリングは、直接上場、つまり、いくつかのマーケット・メーカーがいる取引所に上場することに似ている。それは素晴らしいことだと思いますが、私はよりシンプルな市場構造とより少ない仲介者を支持します。

Lattice FundのReganbozman氏は、プロジェクト・トークンは、個人投資家がより早く購入し、アップサイドを得ることができるように、より低い価格で造幣されるべきであると提案した。その精神は分かるが、うまくいかないと思う。価格を市場清算価格よりも人為的に下げるということは、コイン取引の最初の1分間で取引する人がミスプライシングをとらえることを意味する。私たちは、NFT MintingやIDOで何度もこのような状況を見てきました。コインオンの価格を人為的に下げることは、最初の10分で注文を吹き飛ばす少数のトレーダーに利益をもたらすだけです。市場がXの価値があると考えるのであれば、自由市場では1日の終わりにはXの価値になっているでしょう。

フェアローンチに戻ることを提案する人もいます。フェアローンチは理論的には良いように聞こえますが、実際にはうまく機能しません。信じてください、DeFi Summerの誰もがこれを試したことがあります。Yearnの他に、ここ数年でミームコイン以外のフェアローンチで成功したものはありますか？

多くの人が、チームにより大きなエアドロップを行うよう提案しています。これは正当な主張だと思います！私たちは通常、分散化と価格発見を改善するために、初日により多くの供給を試みるようチームに勧めています。とはいえ、流動性のためだけにバカでかいエアドロップをするのは賢明ではないと思います。プロトコルが初日以降に成功するためには、そのトークンを処理するために必要なことがたくさんあり、アップロード当日に負荷を重くするのは成功するための方法にすぎません。将来的にトークンの資金調達を競う場合、膨大な流通は賢明ではない。数年後に保管庫が空になり、トークンの供給量を再び増やさなければならないようなトークンになりたくはないでしょう。

では、VC投資家として私たちはここで何が起こるのを見たいのでしょうか？信じられないかもしれませんが、初年度のトークン価格は現実を反映しています。私たちは利益で報酬を得るのではなく、DPI（注：Distributed to Paid in Capitalの頭文字をとったもので、LPがファンドに投資した額のうちいくら分配されるかを意味する）で報酬を得るのです。つまり、最終的にはトークンを現金に換えなければならないのだ。私たちはペーパー・プロフィットを食べることはできないし、未投資のトークンを時価評価することもない（そんなことをする人はクレイジーだと私は思う）。VCが天文学的なバリュエーションを持ち、それを解除した後に低迷するのは、実際にはパフォーマンスが悪い。LPにこのアセットクラスはインチキだと思わせることになる。それは避けたい。私たちは、資産価格が時間をかけて徐々に着実に上昇することを望んでいます。

では、これらの高いFDVは持続可能なのだろうか？私はそうは思わない。ETH、SOL、NEAR、AVAXのようなプロジェクトが立ち上げられた当初と比べると、その数字は明らかに目を見張るものがあります。しかし、暗号通貨が大きくなったのは確かであり、成功した暗号プロトコルの市場の可能性は、過去よりもかなり大きくなっています。

0xdougが非常に重要だと感じたのは、昨年のトレントFDVを今日のETH価格で正規化すると、現在のFDVに非常に近い数字が得られるということです。L1パブリックチェーントークンのFDVが4,000万ドルに戻ることはないでしょう。しかし、SOLとAVAXがローンチすれば、個人投資家はETHの調整価格に匹敵する価格を支払うことができます。

このフラストレーションの多くは、暗号通貨が過去5年間で劇的に上昇したという事実に起因しています。新興企業は同等の企業に基づいて価格が決定されるため、FDVのような数字は大きくなります。以上です。

なるほど、他人の解決策を批判するのは簡単だ。しかし、私の賢い解決策は何でしょうか？

正直な答え？

いいえ。

この種の問題は、自由市場が自ら解決します。トークンが下落すれば、他のトークンはより低い価格で価格を変更し、取引所はより低いFDVでローンチするようチームを後押しし、埋もれたトレーダーはより低い価格で購入し、VCはこの情報を創業者に伝えます。シリーズBの価格はオープンな市場比較により低くなり、シリーズAの投資家はペナルティを受け、最終的にはシード投資家にも波及する。価格シグナルは常に最終的に伝播する。

現実の市場が失敗するときには、何らかの巧妙な市場介入が必要になるかもしれません。しかし、自由市場は価格設定の誤りを修正する方法を知っている。ベンチャーキャピタルであれ、個人投資家であれ、損をした人たちは、私のような人間がツイッターにつぶやきを投稿したり、議論したりする必要はない。彼らは教訓を理解し、トークンに支払う金額を下げようとしている。そのため、これらのトークンはすべて低いFDVで取引されており、将来のトークン取引もそれに応じて価格設定されることになる。

このようなことはこれまでにも何度も起こっています。たった1分しかかかりません。

4）帰無仮説

さて、謎を解き明かしましょう。4月にいったい何が起きて、すべてのトークンが落ちたのでしょうか？

犯人：中東。

最初の数カ月間、トークンの取引は上場以来4月中旬までほぼ横ばいだった。イランとイスラエルが突然、第三次世界大戦を脅し始め、市場は急落した。ビットコインはその後回復したが、これらのトークンは回復していない。

では、これらのトークンがまだ下落していることの最良の説明は何でしょうか？私の説明では、これらの新しいプロジェクトは心理的に「リスクの高い新しいコイン」に分類されます。新しいトークンのリスクの高いバスケット」への関心は4月に低下し、回復していない。市場関係者は、買い戻したくないと判断したのだ。

なぜか？わからない。市場は気まぐれです。しかし、もし「リスクのある新しいトークン」のバスケットが、その期間中に50%下落する代わりに50%上昇していたとしたら、それでもあなたはトークン市場の構造が壊れていると主張するでしょうか?それもまたミスプライシングである。

ミスプライシングはミスプライシングであり、最終的には市場が修正します。助けたいなら、狂った価格で物を売り、より良い価格で物を買うことだ。市場が間違っているのであれば、それは自分で解決する。それ以外のことをする必要はない。

何をするのか？

人々がお金を失うと、誰もが誰を責めるべきかを知りたがる。創業者なのか、VCなのか、KOLなのか、取引所なのか？マーケットメーカー？トレーダー？

私は、「誰も悪くない」というのが最良の答えだと思う。 (そして、その答えが全員であることも受け入れる）。しかし、市場のミスプライスを責任の所在という観点から考えるのは、生産的な枠組みではありません。そこで私は、この新しい市場構造の中で、人々がよりよくできることは何かという観点から、この問題を組み立ててみようと思います。

VC:市場の声を聞き、ペースを落とす。価格規律を示す。創業者に現実的なバリュエーションをするよう促す。ロックアップトークンを市場価格にマークしないでください（私が知っているトップVCのほぼ全員が、ロックアップトークンを市場価格より大幅にディスカウントして保有しています）。もしあなたが「この取引で損をするわけがない」と思っているなら、おそらくその取引を後悔することになるでしょう。

取引所：トークンを低価格で上場する。しかし、あなたはすでにそれを知っていました。VCの最終ラウンドの関数としてトークンに価格をつけるのではなく、初日のトークンに価格をつけるために公開オークションを使用することを検討してください。すべての投資家/チームがヘッジしない契約上の義務を負い、すべての人（KOLを含む）が市場標準のロックインをしない限り、トークンを上場しないでください。私たち皆が知っているFDVの進捗チャートを個人投資家に見せ、アンロックについてもっと教育した方がいい。

チーム：初日にもっと多くのトークンを利用できるようにしてください！トークンの供給が10%未満では低すぎます。

もちろん、健全なエアドロップを行い、初日上場のFDVが低くてもあまり怖がらないでください。健全なコミュニティを構築するための最良の価格表は、徐々に上へグラインドしていくことです。

チームのトークンが下がっても心配しないでください。

AVAXは上場から2ヶ月でコイン価格が24%下落しています。

SOLは上場から2ヶ月で～35%下落しています。

NEARは上場2ヶ月で～47%下落しています。

大丈夫です。誇れるものを作り、提供し続けることに集中してください。そのうちに市場もわかってくるだろう。

あなたにとっては、単一の原因と結果の説明に注意してください。市場は複雑で、時には下がることもある。自信を持って理由を知っていると主張する人は疑ってかかることだ。 

DYOR, 失う覚悟のないものには投資しないこと。