コイン・リサーチ：低流通/高FDVトークンでここまで来た理由

著者: JieXuan Chua, Brian Chen, Binance Research; 翻訳: 0xjx@Golden Finance

I. この記事のポイント

• ここ数カ月、暗号コミュニティーの議論の中でホットな話題となっているのは、次のようなものです。トークンである。このような市場構造は、TGE後のトレーダーにとって持続可能な上昇幅が限定的であるという懸念を引き起こしています。

• CoinMarketCapとToken Unlocksのデータは、トークンが流動性が低く、高い評価で発行される傾向が強まっていることを裏付けています。特に、2024年から2030年までにおよそ1550億ドル相当のトークンがアンロックされると予想されています。このような大量のトークンが市場に流入することで、買い手の需要と資本流入がそれに応じて増加しなければ、売り圧力が生じるでしょう。

• 民間市場資本の流入、積極的なバリュエーション、楽観的な市場心理などの要因が、トークンが高い完全希薄化バリュエーション（「FDV」）で発行される傾向に寄与しています。

• 現在の市場状況から、投資家はトークンの経済性、評価、製品といったプロジェクトの基本的な側面を考慮し、より見識が高く慎重になる必要があります。プロジェクトチームは、トークン経済の設計に関連する長期的な影響も考慮する必要があるかもしれません。

• VCは引き続きこの業界で重要な役割を果たしており、プロジェクトチームと協力して、供給の公正な配分と妥当な評価を確保することができます。

2つの市場観察

ここ数カ月、暗号コミュニティで話題になっているのは、高い評価と低い初期流動性を持つトークンです。このような市場構造は、TGE後のトレーダーにとって、持続可能な上昇幅が限られるという懸念を抱かせています。

この懸念は根拠のないものではありません。流動性の低いトークンが発行され、トークンの大半が将来リリースされるのが一般的になっています。強気の市場環境下では、発行時に取引可能な流動性が限られているため、これらのトークンはすぐに価格が上昇する可能性があります。しかし、トークン供給の波が解き放たれた場合、このような価格上昇は持続不可能であることは明らかです。

さらに、新たに発行されたトークンのFDVは、実績があり、ユーザーにとって魅力的なTier 1やDeFiトークンに匹敵するという事実にも注目が集まっています。全体として、市場参加者は現在、流動性が低くFDVが高いトークンの影響を認識しています。

本レポートでは、この市場動向をさらに詳しく探ります。まず、FDVの高いトークンの提供数が増加していることについての我々の観察を詳述し、潜在的な市場への影響とその意味について議論します。次に、この傾向の根本的な理由を分析し、特にその要因となっている可能性のある民間市場の活動について考察します。最後に、投資家とプロジェクトチームに合わせた推奨事項を中心に、この傾向のネガティブな影響を特定し緩和するための推奨事項をいくつか示します。

2.1 流動性が低く、FDVが高い

最近発行されたトークンは、高い評価額で発行され、流動性が低いという明らかな傾向があります。これは過去数年間に発行されたトークンを比較すると特に明らかで、FDVに対する時価総額（「MC」）の比率は2024年に発行されたトークンで最も低くなっています。これは、将来的に大量のトークンがアンロックされることを示唆しています。

図1：2024年発行トークンのMC/FDVは過去3年間で最低

出典：Twitter（@thedefivillain）、CoinMarketCap、コインリサーチ、2024年4月14日時点

図1は過去3年間の図1は、過去3年間の発行済みトークンの時価総額とFDVを示しており、時間の経過とともにこれらの指標間のギャップが拡大していることを強調しています。注目すべきは、2024年は始まったばかりであるにもかかわらず、この数カ月に発行されたトークンのFDVはすでに2023年の合計に迫っており、評価の高いトークンが普及していることを強調しています。

2024年に発行されたトークンのMC/FDVは12.3%で、今後大量のトークンが流通することになります。これはまた、これらのトークンが今後数年にわたって現在の価格を維持するためには、供給の増加に見合う約80億ドルの需要側の流動性がこれらのトークンに流入する必要があることを意味します。市場のサイクルはさまざまですが、これは簡単なことではないかもしれません。

最近発行されたトークンのいくつかを調べると、2024年のFDVが高い根本的な理由が明らかになります。図2は、ここ数カ月に発行されたいくつかのトークンと、流通供給とロックイン供給の割合を示しています。流通供給が6%と低く、20%以下であることから、根本的な原因は明らかです。

図2：最近発行されたトークンの流通供給が極端に少ない

出典：CoinMarketCap、CoinAn Research 2024年5月14日時点

同じ量の需要に対して、流通供給が少ないことがトークンの初期価格の上昇に寄与し、それがFDVの上昇につながる。

同じトークンのピークのFDVと、市場の上位10トークン（BTC、ETH、ステイブルコインを除く）のFDVの中央値を比較すると、最近上場したトークンの相対的な評価の感覚がわかります。ピーク時には、何年も前から存在する市場で最大のトークンと同様の評価額を持つトークンもあります。

図3: ピーク時には、最近発行されたトークンの中には、市場で最大のトークンと同様の評価額を持つものもありました

出典：CoinMarketCap、CoinSecure Research、2024年5月14日現在

FDVだけでは状況を完全に把握できないことに注意することが重要です。FDV/Total Locked-in Value、FDV/Revenueなど）は、運営上の指標を考慮しているため、意味があります。

過去数ヶ月間、多くのプロジェクトがトークンを発行しましたが、その多くは流動性が低く、FDVが高いものでした。これは、流動性が低く、FDVが高いトークンの蔓延を説明するためのものであり、他にも多くの要因があるため、選択したプロジェクトの価値や可能性を否定的に評価するものではないことにご留意ください。

2.2市場への影響とその意義

流動性の低いトークンの発行は、特に売り圧力を高めることで、市場のダイナミクスに影響を与えています。Token Unlocksのレポートによると、2024年から2030年までに約1550億ドルのトークンがアンロックされると予想されています。

この数字は推定値ですが、その重要性は明らかです。今後数年間で大量のトークンがアンロックされると予想され、それに対応する資金の流入がなければ、多くのトークンは大きな売り圧力に直面することになります。

この点を考慮すると、トークンのロック解除プログラムを理解し、それを追跡することは、トークンが大規模なロック解除を受けたときに不意を突かれないようにするために投資家にとって不可欠です。

図4：今後数年間でロック解除される1550億ドル

Source: Token Unlocks, CoinSecure Research, as of 14 May 2023

1 つ関連する観察として、ミームトークンは今年これまでのところ、他のトークンをアウトパフォームしています。大きな認知度と強い投機的需要に加え、トークンの供給構造が今年の上昇に一役買っている。

図5：ミームトークンは今年最もパフォーマンスの高いテーマである

Source: Dune Analytics (@cryptokoryo_research)2024年5月14日現在

ほとんどのMemeトークンはTGEまでにアンロックされ、流通するようになりました。を発行しており、将来の希薄化による売り圧力を排除している。多くのトークンは発行時のMC/FDVレシオが1であり、保有者はトークン発行による更なる希薄化の影響を受けない。この構造は、Memeトークンの魅力に一役買っている。特に、大規模なトークンのロック解除の影響に対する認識が高まるにつれて、その役割が高まっている。Memeトークンの成功は、流動性の低いトークンへの不満だけに起因するものではないが、たとえ実用性に欠けるとしても、個人投資家がMemeトークンに大きな関心を示していることは明らかだ。

株式市場で有名なGameStopの空売りと同様に、多くの個人投資家はMemeトークンを、機関投資家がプライベートラウンドで得た優位性に対抗する手段として見ている。というのも、Memeトークンは通常、誰でも参加できる方法で発行されるため、機関投資家の参加者が早期に、低価格でトークンを取得する機会はほとんどないからだ。その結果、Memeトークンは現在の市場の主要テーマとなり、大きな取引量と強い価格変動を集め続けている。

第三に、なぜここまで来たのか？

高いバリュエーションは、トークンのロック解除による継続的な売り圧力と相まって、トークン価格に構造的にマイナスの影響を与えています。しかし、前節で観察したように、この状況は近年より広まっています。この状況にはいくつかの要因があります。

3.1 民間市場資本の流入

VCファンドは、暗号投資分野における主要プレーヤーになりつつあります。市場サイクルによる投資資本の自然な変動にもかかわらず、暗号空間へのVC資本流入は2017年以降着実に増加しています。暗号プロジェクトに投資されたVC資金の総額は2017年以降910億ドルを超えており、プロジェクトに必要な資金を提供するVCの重要性を証明している。

図6：2017年以降のVC資金総額は910億ドルを超えた

Source: The Block、CoinShares Research、2024年5月13日現在

しかし、投資の大幅な増加は、暗号市場の評価形成におけるVCの影響力の上昇にも対応しています。より多くの資金がこの分野に流れ込み、VCがより多くの取引に関与するようになると、VCは本質的に評価を押し上げることになります。

その結果、現代のコインが公開市場に投入される頃には、その価格と評価はすでに膨れ上がっていた。実際、大規模なプライベート市場での資金調達により、トークンはローンチ時に数十億ドルの評価に達し、パブリック市場の投資家が将来の成長から利益を得ることが難しくなっています。

3.2 積極的なバリュエーション

今年の好調な市場パフォーマンスはセンチメントを煽り、より積極的な取引活動を促しました。これにより、一部の投資家はより高いバリュエーションでの投資に積極的になっている。

数百万ドルのバリュエーションが常態化していることを考えると、バリュエーションに慎重になることは、ディール活動が活発なときに大半のディールを逃してしまうことを意味するため、かえってVCをLPに悪く見せることになりかねません。市場活動はまだ2022年のピークを下回っているが、2024年第1四半期の暗号取引件数は前年同期比52.1%増加し、約2年ぶりの高水準となった。

図7：取引活動は今年増加

さらに、VCには強気市場で資本を投入し続けるインセンティブがあります。音楽が止まらない限り、高いバリュエーションはVCのパフォーマンス指標を押し上げる。加えて、高いバリュエーションで多額の資本を調達することは、プロジェクトにとって有利である。これもまた、「スマートマネー」への強い支持を示しています。

全体として、私募ラウンドで高いバリュエーションで資本を調達することは、ステークホルダーがより高い完全希薄化バリュエーション（FDV）でトークンを公にリリースするインセンティブを持つことを意味します。

3.3楽観的な市場センチメント

暗号化市場の時価総額が今年第1四半期に61%増加したことから、この期間の市場センチメントが非常にポジティブであったことは明らかであり、CoinMarketCapの恐怖と貪欲指数は第1四半期の91日中69日で「貪欲」と「極度の貪欲」でした。と「極端に貪欲」の範囲は第1四半期の91日間のうち69日間であった。したがって、プロジェクトチームはこのポジティブな投資家心理を利用することができ、第1四半期に高いバリュエーションで資本を調達することができました。

このことは、第1四半期の評価額の上昇によって証明されています。具体的には、VCに支援された暗号企業は、投資前の評価額が2024年第1四半期に前年同期比で70%以上回復しました。これは、平均して、プロジェクトが前四半期よりも希薄化せずに同額の資本を調達できたことを示唆している。

図表8：2024年第1四半期のピッチ前評価額は回復

Four, Some Thoughts

4.1 投資家にとって：ファンダメンタルズは重要

現在の市場構造により、投資家が選別することがより重要になっています。多くのプロジェクトが当初から高い評価を受けていることを考えると、持続可能なリターンを持つ新しいトークンに「投機」する確率は低い。アップサイドとイージーマネーの多くは、初期の民間市場投資家によってすでに獲得されている可能性があります。

私募ラウンドに投資するにせよ、トークンのイニシャル・トークン・オファリング（TGE）に投資するにせよ、投資家は徹底的なデューデリジェンスを行い、独自の投資プロセスを確立する必要があります。

• Token economics（トークンの経済学）：ロック解除プログラムとロック解除期間の重要性は、市場におけるトークンの供給に直接的な影響を与えるため、過小評価することはできません。対応する需要の増加がないと、トークン価格に過剰な売り圧力がかかる可能性があります。

• 評価：FDVは大まかな規模感を提供しますが、それだけではあまり意味がありません。評価比率（FDV/収益、FDV/総ロックイン価値など）を他の競争相手と相対的に、また長期的に評価しましょう。

• 製品：プロジェクトが製品ライフサイクルのどの段階にあるかを検討する（例：ホワイトペーパーの段階、または製品はすでにメインサイトでオンラインになっている）。製品市場に適合しているか。ユーザーアクティビティを観察する（例：1日のアクティブアドレス数、1日のトランザクション数など）。

• 人：これはチームとコミュニティを含みます。創設者の経歴はどのようなもので、彼らはプロジェクトにどのように貢献しているのでしょうか？コミュニティはどの程度関与しているのか、彼らはプロジェクトについて何に最も興奮しているのか？

次の光り輝くトークンを積極的に追い求めるのではなく、時間をかけて基礎を評価することで、明らかなリスクや落とし穴を特定し、回避することができます。ウォーレン・バフェットが言ったように、「潮が引いて初めて、誰が裸で泳いでいるのかがわかる」のです。音楽が鳴り止むまでは、すべてがうまくいっているように見えるものだ。最後の砦にならないようにしましょう。

4.2プロジェクト側へ：長期的に考える

プロジェクトの運営は、多くの関係者や利害関係者を考慮しなければならないことを考えると、容易ではありません。意思決定は複雑で、すべての人を満足させることはできません。それでも、意思決定の指針のひとつは、長期的な発展を考えることだと考えている。

• トークンの経済性：流動性が低く、FDVが高いトークンをローンチすると、トークンの供給が限られるため、最初の価格上昇に貢献する可能性があります。しかし、その後のロック解除によってトークンに大きな売り圧力がかかる可能性があります。その結果、プロジェクトの忠実なトークン保有者（コミュニティで最も重要なグループの1つであることは間違いない）は損害を被ることになる。業績不振のトークンはまた、インセンティブが低下するため、新しいエコシステム参加者がネットワークに参加するのを妨げる可能性もある。

この点で、トークンの割り当て、ロック解除、権利確定スキームは慎重に検討されるべきです。トークンの経済学は科学というより芸術であり、魔法の数字や方法論はありませんが、図2に示すように、最近ローンチされたトークンの流通量が非常に少ないことは明らかです。供給量の急激な増加に伴うリスクを軽減するために、チームと投資家はトークン破棄メカニズムを検討し、権利確定スケジュールを設定されたマイルストーンと一致させ、TGE中に初期流通供給量を増やすことができます。

• Product: トークンは市場の牽引力を得るのに役立ち、優れたユーザー獲得ツールですが、実行可能な製品は価値創造、ユーザー維持、持続可能な成長の鍵となります。TGEの前に最低限実行可能な製品を用意しておくことで、投資家やユーザーはプロジェクトの価値提案をより理解しやすくなり、製品の市場適合性を判断しやすくなります。最良のシナリオでは、ユーザーにとって大きな魅力のある製品をローンチすることで、信頼を高め、質の高い投資家やユーザーを惹きつけ、TGEの成功に貢献することができます。長期的には、製品はトークンの本質的価値を高め、トークン価格のパフォーマンスに貢献します。

第1四半期に資金調達活動が回復したことで、プロジェクト創設者はセンチメントの上昇を利用し、高い評価を得ることができました。しかし、直感的には高いバリュエーションで資金を調達することは理にかなっていますが（希薄化を抑えて同額の資金を調達することを誰が拒むでしょうか？）しかし、これには長期的な意味がある。本源的価値よりも著しく高い価格で資金を調達したプロジェクトは、その後の第三者割当増資や将来の株式公開市場で、このプレミアムを正当化する必要がある。もしそれができなければ、トークン価格は本来の価値に収束してしまうかもしれない。投資家は苦しみ、プロジェクトチームはコミュニティの感情を好転させるのに苦労するかもしれません。

V.結論

トークンの経済性は、投資家やプロジェクトチームにとって最も重要な検討事項の1つであることは間違いありません。あらゆる設計上の決定には、一連の利益とトレードオフが伴います。初期の流通供給量が少ない状態でトークンをローンチすると、初期価格が上昇する可能性がありますが、トークンの安定的なロック解除と発行は、長期的なパフォーマンスに影響を与える可能性のある売り圧力を生み出します。このような傾向が業界の標準になれば、今後数年間で数十億のトークンのロックが解除され、それに対応する資本の流入がない限り、持続的な成長はますます困難になるでしょう。

VCは引き続きこの業界で重要な役割を果たしており、VCが支援するトークンは悪い一般化ではありません。プロジェクトチームとVCは、供給が公正かつ合理的に割り当てられ、評価が妥当であることを保証するために協力するべきです。