日本政府による20兆ドルの裁定取引がついに爆発

出典：ゴールデン・テン・データ

昨年末、円キャリートレードの最新サイクルがまだ比較的初期段階にあった頃（ドルが対円で約140円まで下がっていた頃）、日本経済が事実上死んでいる理由がメディアで説明された。その理由は、日本政府が過去40年間関わってきた20兆ドルものキャリートレードは、解除できない巨大な時限爆弾であり、それが爆発したら日銀は終わりだからだ。これらの取引が破綻すれば、中央銀行は数日以内に救済策を講じなければならない。当然のことながら、世界の中央銀行は何が起きているのか知らず、事後的にパニックに陥り、状況を安定させるために数週間以内に歴史的な金利引き下げの波を放つのが常である。

前回の記事での分析を聞き逃した人のために、この記事では、今回は裁定取引は破綻し、日銀は何もせずに経済が崩壊するのを見守るか、パニックに陥って先週の愚かな利上げを撤回し、日経平均を弱気相場に追い込んだ暴落を食い止めるために緩和を強化するかのどちらかであろうという分析とともに、この話題に戻ります。しかし、いずれにせよ、日本にとって残念なことにゲームは終わった。

日本政府は20兆ドル規模の裁定取引を行っている。これは、日銀が今直面している有害なジレンマであり、日銀はもう限界に来ている。一方、日銀がキャリートレードを続けるために遅らせた場合、より高いレベルの金融抑圧が必要となるが、最終的には潜在的な円暴落を含む深刻な金融安定リスクをもたらす可能性がある。

ドイツ銀行のチーフ外国為替ストラテジストであるサラベロス氏は、「どちらの選択肢が選ばれるにせよ、日本の国民の福祉と分配に大きな影響を与えるだろう、もし日銀が対策を遅らせれば、より若い、より貧しい家計が、将来の実質所得の減少を通じてその代償を払うことになる。"

この政治経済学的問題の解決は、今後数年間の日本の政策見通しを理解する上で鍵となる。それは円の行方だけでなく、日本の新しいインフレ均衡を決定する。しかし最終的には、誰かがインフレ「成功」のコストを負担しなければならない。

債務整理は、公的債務の対GDP比が200％を超え、上昇し続けているにもかかわらず、なぜ日本が過去数十年間債務危機に直面しなかったのかを理解する上で極めて重要である。また、日銀の引き締めが経済に与える影響を理解する上でも極めて重要である。

日本政府の連結バランスシートはどのようになっているのだろうか？以下はセントルイス連銀の論文からの結果である。負債側では、日本政府は主に低利回りの日本国債（JGB）と低コストの銀行準備によって資金を調達している。過去10年間で、日本銀行は日本国債の在庫の半分を、現在銀行が保有しているより安価な現金に置き換えることに成功した。

資産面では、日本政府は主に財政投融資基金（FILF）などを通じた貸付金と、主に日本最大の年金基金（GPIF）を通じた海外資産を保有している。これらすべてを考慮すると、日本政府の純債務対GDP比は120％であり、これが債務動態が一見したところそれほど悪くない理由の一つである。

しかし、より重要なのは債務の資産負債構造である。サラベロス氏が説明するように、GDPのおよそ500％、バランスシートの総額で20兆ドルという日本政府のバランスシートは、単に巨大な裁定取引である。これこそが、日本政府が名目債務残高の増加を維持できている理由である。政府は、日銀が国内の預金者に課す非常に低い実質金利によって資金を調達する一方で、より高金利の国内外の資産からより高いリターンを得ている。

これによってリターン・ギャップが拡大し、日本政府にさらなる財政的余裕が生まれる。日銀が金利を上げれば、政府はすべての銀行に支払いを始めなければならず、キャリートレードの収益性はすぐに逆転し始めるだろう。

世界的な債券市場の大幅な売り越しを考えると、なぜこの裁定取引は過去数年間爆発的に普及しなかったのだろうか？他の誰もがキャリー・トレードから撤退したのに、なぜ日本はしないのだろうか？答えは簡単だ。負債サイドでは、日銀が政府の資金調達コストをコントロールしており、インフレ率の上昇にもかかわらず、ゼロ（あるいはマイナス）を維持しているからだ。資産サイドでは、日本政府は急激な円安の恩恵を受けており、対外資産の価値を高めている。これは特にGPIFにおいて顕著であり、過去数年間の累積リターンは過去20年間のリターンを上回っている。

日本政府は外国為替と債券の両方で裁定取引の報酬を得ている。しかし、恩恵を受けているのは日本政府だけではない。実質金利の低下は、日本のあらゆる資産家、主に高齢の裕福な家計に恩恵をもたらしている。高齢化社会は低インフレの影響を受けやすいとよく言われる。事実、日本ではその逆である。高齢者世帯は、実質金利の事実上の低下と所有資産の価値上昇を通じて、インフレ上昇の恩恵をより大きく受けていることが証明されている。

何がこの裁定取引を解消させるのだろうか？簡単な答えは、インフレの持続だ。インフレによって日銀が金利を上げなければならなくなった場合、何が起こるか想像してみてほしい。銀行準備の利払いが増え、日本国債の価値が下がるため、政府のバランスシートの負債側は大きな打撃を受けるだろう。実質金利が上昇し、円高が進行して対外純資産や潜在的な国内資産が目減りするため、資産サイドも打撃を受けるだろう。裕福な高齢者世帯も同様に打撃を受けるだろう。資産価値が下落し、年金受給を支える政府資金の能力が低下する。一方、若い世帯は恩恵を受ける。貯蓄が増えるだけでなく、将来の貯蓄の実質収益率も上昇する。

政府が、特に高齢者世帯にとって、インフレ率の上昇による痛みと必要な財政再建を防ぐ方法はあるのだろうか？選択肢は3つしかない。若い世帯に課税する、実質金利の上昇を防ぐ、銀行金利を支払わない。これらの選択肢はどれも長期的には持続可能ではない。これらの選択肢はすべて、莫大な社会不安と政治的不安定をもたらす。

ここ数年の極端な金融緩和政策は、日本の政治経済的には比較的単純なものだった。実質金利は低下し、財政のゆとりは改善し、所得は裕福な高齢有権者に有利に再分配された。しかし、日本が本当に構造的なインフレ率の上昇という新たな局面に移行しているのであれば、今後の選択はより難しくなるだろう。 高インフレ均衡への調整は、実質金利の上昇と財政再建の拡大を必要とし、その結果、若年層が課税されない限り、高齢者や富裕層はさらに打撃を受けるだろう。このような調整は先延ばしにできるかもしれないが、その代償は将来の金融不安の拡大と円安だろう。日本政府が日銀の利上げを通じて、世界最後の大規模なキャリートレードを解消せざるを得なくなったとき、初めて円は持続的な上昇トレンドに入るだろう。しかし、そのような時代も終わろうとしている。