日銀にとって最大の問題とは？アフターマーケットで暗号を取引するには？

著者：アーサー・ヘイズ（BitMEX創設者）、編集：デン・トン（Golden Finance）

市場が下落しているとき、しかし選挙に勝とうとしているとき、あなたはどうしますか？

あなたが政治家なら、この質問への答えは簡単です。あなたの第一目標は再選を確実にすることだ。そのため、お金を刷って物価を操作するのです。

あなたがカマラ・ハリス民主党大統領候補で、アメリカ社会がドナルド・トランプ元米大統領をそう呼ぶように、強大なオレンジマンと対峙していると想像してみてください。前回あなたが副大統領だったときから、多くのことがうまくいかなくなっているので、あなたはすべてがうまくいく必要がある。選挙当日に必要なのは、猛威を振るう世界的な金融危機だ。

ハリスは抜け目のない政治家だ。彼女がオバマの操り人形であることを考えれば、選挙の数カ月前に2008年の世界金融危機が彼女を襲ったらどうなるかを警告しているに違いない。ジョー・バイデン大統領は野菜畑で働いていたのだから、ハリスがコントロールしていると考えるのが普通だろう。

本当の世界金融危機は、2008年9月のリーマン・ブラザーズの破綻によって引き起こされた。ブッシュは共和党の大統領であったため、オバマは民主党の党員であり、不況の責任はないと主張する人もいただろう。オバマは2008年の大統領選挙に勝利した。

ハリスのジレンマ、つまり日本企業による巨額の円裁定取引の解消によって引き起こされた世界的な金融危機にどう対応するかに焦点を絞り直そう。日本企業による巨額の円裁定取引の解消に端を発した世界的な金融危機にどう対応するかだ。ハリスは耳を傾け、自由市場に過剰レバレッジの企業を破壊させ、ベビーブーマーの裕福な金融資産保有者を本当に痛い目に遭わせることもできただろう。あるいは、イエレン米財務長官にお金を刷ることで問題を解決するよう指示することもできただろう。

どの政治家もそうであるように、党派や経済信条に関係なく、ハリスは金融危機を回避するために利用可能な金融手段を使うようイエレンに指示するだろう。それはもちろん、貨幣増刷機が何らかの形で動き出すことを意味する。ハリスはイエレンに待つことを望んでいるのではなく、即座に力強く行動することを望んでいるのだ。つまり、円キャリートレードの巻き戻しが世界金融システム全体の崩壊につながる可能性があることに同意するのであれば、遅くとも来週月曜日（8月12日）のアジア取引開始までにはイエレン議長が行動を起こすと考えるべきだということだ。

日本企業のキャリートレードのポジション解消による潜在的な影響の規模と大きさを知っていただくために、ドイツ銀行による優れた2023年11月のリサーチペーパーを紹介します。その後、もし私が米国財務省のトップに任命された場合、どのように救済計画を策定するかを説明します。

なぜ日本は一貫して最も緩和的な金融政策を維持してきたのか？

裁定取引とは何か？裁定取引とは、低金利の通貨を借りて、他の通貨で利回りの高い、または上昇する可能性の高い金融資産を購入することです。ローンを返済する必要があるとき、借りた通貨が購入する資産の通貨に対して相対的に値上がりすれば、資金は失われます。借りた通貨が下落すれば、ファンドは儲かる。為替リスクをヘッジする投資家もいれば、ヘッジしない投資家もいる。この場合、日本銀行は円を無制限に発行できるため、日本企業は借りた円をヘッジする必要がない。

日本企業とは、日銀、企業、家計、年金基金、保険会社などである。公的機関もあれば民間企業もあるが、日本を良くするために協力し合っている、あるいは少なくともそのつもりである。

ドイツ銀行は2023年11月13日に「世界最大の裁定取引」と題する素晴らしいレポートを書いた。著者は "なぜ円キャリートレードが爆発して日本経済を崩壊させなかったのか？"という修辞的な質問を投げかけている。状況は昨年末と現在では大きく異なっている。

ストーリーは、日本が多額の負債を抱えているということだ。ヘッジファンドは日本の破綻に賭けている。しかし日本に賭ける者はいつも負ける。多くのマクロ投資家は、日本の公的・私的バランスシートを理解していないため、日本に対して悲観的すぎる。個人の権利を信じる欧米の投資家にとって、これは心理的に陥りやすい間違いである。しかし日本では、集団が頂点に君臨している。その結果、欧米では私的とみなされる特定の主体が、単に政府の代わりとなっている。

まず責任面について説明しよう。裁定取引の資金源である。円はこのように借りられる。金利コストがかかる。主なものは、銀行の準備金と債券、国庫証券の2つである。

銀行準備 - 銀行が日銀に預けている資金です。日銀が国債を購入する際に銀行準備金を作るので、これは多額になる。日本銀行は日本国債市場の半分近くを所有している。その結果、日本銀行の準備高はGDPの102％と非常に大きい。これらの準備のコストは0.25％で、日銀が銀行に支払う。参考までに、FRBは銀行の超過準備に対して5.4％を支払っている。この資金調達のコストは事実上ゼロである。

債券と国庫短期証券 - これらは政府が発行する日本国債である。日銀による市場操作により、日本国債の利回りは最低水準にある。この記事を書いている現在、10年物日本国債の利回りは0.77%である。これは無視できる資金調達コストだ。

資産面では、最も広範な項目は外国証券である。これは官民が海外に保有する金融資産である。年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は、民間の大規模な外国資産保有者のひとつである。1兆1,400億米ドルの資産を持つGPIFは、世界最大の年金基金のひとつである。外国の株式、債券、不動産を所有している。

国内のローン、証券、株式も、日銀が国債の価格を決めるとよく動く。最終的に、円安は国内の株式市場と不動産市場を押し上げた。

ドル円（白）は円安ドル高。ナスダック100（緑）と日経平均（黄）も上昇した。

全体として、日本企業は日銀が課した金融抑制策を利用して資金を調達し、円安の高い報酬を得ている。だからこそ日銀は、世界的なインフレ率の上昇にもかかわらず、世界で最も緩和的な金融政策を続けることができたのだ。儲かるからだ。

ソース：GPIF

GPIFのパフォーマンスは、特に過去10年間は良好だった。過去10年間、円安が著しい。円安に伴い、海外資産のリターンは急上昇した。

出典：GPIF

GPIFは、海外株式と債券ポートフォリオからの輝かしいリターンがなければ、前四半期は損失を出していただろう。国内債券の損失は、日本銀行がYCCから離脱したため、日本国債の利回りが上昇し、価格が下落したことによる。しかし、日銀とFRBのスプレッドは、エムザムの錠剤を発見したときのサム・バンクマン・フライドの目よりも広いため、円安が続いている。

日本企業は大量に取引されている。GDPが約4兆ドル、総エクスポージャーが505％の日本は、24兆ドル相当のリスクを背負っている。カーディ・Bが言ったように、"大きなマックトラックをこの小さなガレージに停めてほしい"。彼女は夕陽の国の権力者である日本人男性についてラップしているに違いない。

取引は明らかにうまくいったが、円安が進みすぎた。7月初めには、当時も現在も国内のインフレが猛威を振るっているため、ドルは対円で162円という手に負えない水準で取引されていた。

日銀はこの取引をすぐにやめたいわけではなく、時間をかけてゆっくりとやめたい......といつも言っている。上田茂日銀総裁は2023年4月、巨大取引の主な立案者であった黒田茂総裁の後任として就任した。彼はこの機会に辞めた。上田珠緒は、この取引を解消しようとして切腹を望む適格な候補者の中で、唯一残された愚か者である。市場は、上田珠緒がこの裁定取引から日銀を追い出そうとすることを知っていた。問題は常に正常化のスピードだった。

日銀最大の問題

無秩序な巻き戻しとはどのようなものだろうか？日本企業が保有する様々な資産はどうなるのか？どれだけ円高になるのか？

ポジションを解消するためには、日銀は日本国債の購入を停止して金利を引き上げ、最終的には市場に売り戻す必要がある。

負債側ではどうなるのか？

日銀が日本国債の利回りを下げ続けなければ、市場の需要に応じて利回りは上昇し、少なくともインフレ率に見合った利回りになるだろう。6月の日本の消費者物価指数（CPI）は前年同月比2.8％上昇した。日本国債の利回りが2.8%まで上昇し、イールドカーブ上のどの時点の債券利回りよりも高くなれば、どの満期の債券のコストも上昇する。国債や国庫短期証券の金利は急上昇する。

日銀はまた、これらの資金が日銀の魔の手から逃れるのを防ぐために、銀行準備の金利を引き上げなければならないだろう。この場合も、名目的な金額を考えれば、このコストはゼロに近いものから莫大なものになるだろう。

要するに、金利が市場清算レベルまで上昇することが許された場合、日銀はその地位を維持するために毎年数十億円の利息を支払わなければならない。元帳の反対側に資産の売却収入がなければ、日銀は負債を返済し続けるために巨額の円を印刷しなければならなくなる。これは状況を悪化させるだろう。インフレ率は上昇し、円安が進むだろう。したがって、資産を売却しなければならなくなる。

資産側ではどうなるのか？

日銀にとって最大の問題は、大量の日本国債をどう売却するかだろう。過去20年間、日銀は様々な量的緩和（QE）とイールドカーブ・コントロール（YCC）プログラムを通じて日本国債市場を破壊してきた。目的が何であれ、日本国債市場はもはや存在しない。日銀は、日本株式会社の別のメンバーに、日銀が倒産しないような価格で国債を買うという義務を果たさせなければならなかった。

日本の商業銀行は、1989年に不動産と株式市場のバブルが崩壊した後、デレバレッジを余儀なくされた。それ以来、銀行融資は停滞している。日銀がお金を刷り始めたのは、企業が銀行から借りなくなったからだ。銀行が良好な状態にあることを考えると、数兆円相当の日本国債をバランスシートに戻すべき時だ。

日銀は銀行に国債を買うように指示できるが、銀行は資本をどこかに移動させる必要がある。日本国債の利回りが上昇すれば、何兆ドルもの海外資産を保有する利益追求の日本企業や銀行は、それらの資産を売却し、資本を日本に送金し、銀行に預けるだろう。銀行とこれらの企業は日本国債を大量に購入する。資本流入の結果、日本国債の利回りは、日本銀行が保有を減らせば破綻するレベルまで上昇することなく、円高が進む。

最大の損失は、日本企業が資本還流のために売却する外国株や外国債券の価格が下落することである。この裁定取引の規模が非常に大きいため、日本企業は世界中の株式や債券の価格決定権を握っている。これは特に米国管轄下の上場証券に当てはまる。米国市場は円キャリートレードで資金を調達する資本にとって好ましい投資先だからだ。円が自由な兌換通貨であることから、TradFiの取引帳簿の多くは日本企業を反映している。

円安が進むにつれ、円を借りて米国の株式や債券を買う投資家が世界中で増えています。レバレッジが高いので、円高になると、誰もが同時にポンと買ってしまう。

以前、円安になるとどうなるかを示したチャートをお見せした。少し円高になるとどうなるか？USDJPYが15年間で90円から160円まで下落したチャートを覚えているだろうか？160円から142円まで4取引日で下落し、以下のようになった。

ドルは対円（白）で10％上昇し、ナスダック100指数（白）は10％下落した。100指数（白）は10％下落、日経平均株価（緑）は13％下落した。円の上昇率と株価指数の下落率の比率は約1：1であり、さらに外挿すると、仮にドルが対円で100になった場合、38％の上昇となり、ナスダックは約12,600、日経平均は約25,365まで下落することになる。

対円で100まで上昇する可能性はある。日本企業の裁定取引が1%減少することは、名目ベースで約2400億ドルに相当する。限界ベースでは、これは巨額の資本である。日本企業のプレーヤーによって、二次的な優先順位は異なる。日本で5番目に大きい商業銀行である農林中央金庫の例を見てみよう。裁定取引は一部破綻し、ポジションの解消を余儀なくされている。外債のポジションを売却し、米ドル円の為替ヘッジをカバーしている。この声明が発表されたのはほんの数ヶ月前のことだ。保険会社や年金基金は、含み損の開示や取引の終了を迫られるだろう。為替や株式のボラティリティが上昇すれば、ブローカーはすぐに清算するだろう。誰もが同じ取引を同時に決済していることを忘れてはならない。我々も、世界の金融政策を管理するエリートたちも、金融システムに隠されている円キャリートレードの資金調達ポジションの総額がどの程度なのか、まったく把握していない。市場が世界金融システムのこのレバレッジの高い部分を徐々に暴露していくにつれ、状況の不透明さは、反対方向への急速な過剰修正を意味する。

2008年の世界金融危機の恐怖

なぜ悪女イエレンは気にするのか？

2008年の世界金融危機以来、中国と日本は米国支配下の平和を、より深刻な不況から救ってきたと思う。中国は人類史上最大規模の財政刺激策を実施し、借金によるインフラ整備を行った。中国はプロジェクトを完了させるために、世界中から商品や原材料を購入する必要があった。日本は日本銀行を通じて巨額の資金を発行し、キャリートレードを拡大した。日本企業はその円を使って米国の株式や債券を購入した。

米国政府は株式市場の高騰の結果、キャピタルゲイン税から多額の収入を得た。2009年1月から2024年7月初旬まで、ナスダック100は16倍、スタンダード・アンド・プアーズ500は6倍になった。キャピタルゲインには約20～40％の税率が課される。

過去最高のキャピタルゲイン課税にもかかわらず、米国政府は依然として赤字を垂れ流している。赤字を補填するために、米国財務省は国債を発行しなければならなかった。少なくとも円高が始まるまでは、日本企業は米国債の最大の買い手だった。日本は、減税（共和党）や様々な形の福祉小切手（民主党）で票を買う必要のある放漫政治家のために、米国債を買う余裕を援助しているのだ。

米国債残高（黄色）は右上にある。しかし、10年物国債の利回り（白）は、債務の増加とはほとんど相関がなく、レンジで推移している。

私が言いたいのは、米国経済の構造は、日本企業とその模倣企業がこのような裁定取引を続けることを要求しているということだ。この取引が終われば、アメリカ政府の財政はボロボロになるだろう。

Bailout

日本企業の裁定取引ポジションを協調して救済するという私の想定は、ハリスは、外国人が自分も理解していないかもしれない取引から手を引くことを決めたからといって、当選の可能性を低下させるようなことはしないという確信に基づいている。もちろん、彼女の有権者は何が起こっているのか知らないし、気にもしていない。彼らの株式ポートフォリオは上がっているか、上がっていないかだ。もしそうでなければ、選挙日に民主党に投票に来ないだろう。投票率によって、ピエロの皇帝がトランプかハリスかが決まる。

日本企業はポジションを決済しなければならないが、特定の資産を公開市場で売ることはできない。つまり、アメリカの政府機関がお金を刷って、日本企業の特定のメンバーに貸さなければならなかったのだ。自己紹介をさせてください。私の名前は中央銀行通貨スワップ（CSWAP）です。

もし私が悪女イエレンだったら、どのように救済を行うだろうか？

8月11日（日）の夜、私はコミュニケを発表します（私はイエレンとして発言します）:

米国財務省、連邦準備制度理事会（FRB）、そして私の日本の担当者は、先週の市場の混乱についてじっくりと話し合いました。この電話会議の中で、私はドル・円の中央銀行スワップ・ラインの利用を支持することを改めて表明しました。

以上だ。一般の人々には、これはまったく無害に見える。これはFRBが屈服して積極的な利下げを行い、量的緩和を再開するという表明ではない。そのようなことをすれば、ただでさえ不穏な高インフレが再び加速することを国民は知っているからだ。選挙当日にインフレが猛威を振るい、FRBを簡単に突き止めることができれば、ハリスの負けだ。

米国の有権者の大半は、CSWAPが何なのか、なぜ作られたのか、無制限にお金を刷るためにどのように使われるのかを知らない。しかし市場は、この金融商品がどのような用途に使われるかを考えれば、これをステルス救済策と見なすのは当然だろう。

• 日銀は数十億ドルを借り入れ、円を担保としてFRBに提供している。このスワップが何回ロールオーバーされるかは日銀が決める。

• 日銀は大企業や銀行と内々に話し合い、ドルを米国株や米国債と交換する用意があると伝えた。

これによって海外資産の所有権は日本の企業や銀行から日銀に移った。これらの民間企業は大量のドルを所有し、ドルを売って円を買うことでこの資本を日本に送金する。そして、現在の高値・低利回りで日銀から日本国債を買う。その結果、CSWAPSの発行残高は膨れ上がり、そのドル額はFRBが発行する通貨量と同程度になる。

このプロセスを説明するのに役立つ、醜い箱と矢印の図を作成した。

重要なのは正味の効果だ。

FRB - 彼らはドルの供給を増やし、言い換えれば、その見返りに、キャリートレードの成長によって以前は生じていた円を得た。

CSWAP - 日銀はFRBにドルを借りている。FRBは日銀に円を借りている。

Bank of Japan - 日銀は現在、米国の株式や債券を多く保有している。

Bank of Japan - 日本の国債を多く保有するようになった。

ご覧の通り、米国の株式市場や債券市場は影響を受けず、日本企業の裁定取引エクスポージャー総額は変わりません。円はドルに対して強くなり、最も重要なのは、FRBがドルを発行することで米国の株価と債券価格が上昇することだ。さらに、日本の銀行が新たに取得した日本国債を担保に円建て融資を無制限に発行できるというメリットもあった。この取引は日米双方のシステムを再膨張させた。

暗号通貨の取引アドバイス

日本企業の裁定取引は解消されるだろう。問題は、FRBと財務省がいつお金を刷って、アメリカ支配下の平和への影響を緩和するかだ。

8月9日（金）にアメリカの株式市場が急落し、S&P500とナスダック100の両方が7月の最近の史上最高値から20％下落した場合、週末に何らかの措置が取られるかもしれない。S&P500の水準は4,533、ナスダック100の水準は16,540である。 また、米国2年債利回りは3.80％かそれ以下になると予想している。この利回りは、2023年3月の地方銀行危機の際に達成されたもので、ターム・バンク・ファイナンス・プログラムによる救済で解決された。

再び円安が始まれば、危機は近いうちに終わるだろう。ペースは落ちるが、巻き戻しは続くだろう。9月から11月にかけて、米ドル/円が100円に向かって上昇を続ける中、市場は再び癇癪を起こすと思う。米国大統領選挙が数週間か数日後に行われるため、今回は確実に反応があるだろう。

暗号通貨の取引は難しい。

2つの相反する力が、私の暗号通貨のポジショニングに影響を与えている。

流動性のポジティブな力：

4分の1にわたる純制限的な政策の後、米国財務省は財務省証券を発行し、一般財務省口座を枯渇させる可能性があるため、米ドルの流動性が純増します。この政策転換は、直近の経済誌で説明されている。この政策転換は、直近の四半期ごとの借り換え発表で説明されている。必要であれば、フォローアップ記事で説明します。

流動性のマイナス要因：

これは円高です。取引の解消により、ますます割高になる円借款を返済しなければならないため、あらゆる金融資産が世界的に一斉に売られた。

どちらの力が強いかは、実際には裁定取引がどれだけ早く巻き戻されるかにかかっている。それを事前に知ることはできない。観察可能な唯一の効果は、ビットコインと米ドル/円の相関関係です。ビットコインが凸型に取引される場合、つまり米ドル/円のペアが大きく強まったり弱まったりしたときにビットコインが上昇する場合、円高が進みすぎて米国財務省から十分な流動性が提供された場合、市場が救済を期待していることがわかります。これがビットコインを押し上げている。円高時にビットコインが下落し、円安時にビットコインが上昇する場合、ビットコインはTradFi市場と連動して取引されます。これが基礎となるビットコインです。

市場が凸のビットコインを指しているなら、局所的な底を打ったので、積極的にポジションを追加する。市場が相関ビットコインを指しているのであれば、私は傍観し、最終的な市場の縮小を待ちます。大前提は、日銀が預金金利を0%に引き下げ、日本国債の無制限買い入れを再開するという方向転換をしないことだ。もし日銀が前回の会合で示された計画に固執するならば、裁定取引は巻き戻され続けるだろう。

これが、現時点で私がお伝えできる最も明確な指針です。いつものように、この取引日数と取引月数が、この強気サイクルにおけるリターンを左右する。レバレッジを使用しなければならない場合は、賢く使用し、常にポジションを監視してください。レバレッジを効かせたポジションを持つときは、ビットコインやジャンクコインを安全に保管したほうがよい。さもなければ、清算されることになる。

8月の休暇も残りわずかだ。