CLARITY法をめぐる真の利権争い

著者：Charlie Liu、Generative Ventures パートナー

先週、CLARITY Actに関する最新の草案が流出し、Circleは1日で過去最大となる約20%下落し、Coinbaseも10%近く下落した。

数週間前までは「agentic commerce」の注目株であり、未来の決済インフラと目されていたが、今やワシントンの政策リスクを映し出す指標となってしまった。

そして、前回の記事で書いたCLARITY Actの第1幕に続き——Clarity Actの頓挫、暗号資産陣営の分裂、DeFiとTradFiの利害対立——先週の出来事は、むしろ第2幕のようだった：米国が真に決定したのは、収益条項ではなく、ドル建て口座の帰属先だった。

ここ数日、この出来事の影響について多くのニュースやメディア分析が出ているが、私が見るに、より書く価値があるのは、一見技術的なステーブルコイン報酬条項が、なぜCircle、Coinbase、銀行、そしてウォール街に同時に深刻な影響を与えるのかということだ。

そして、この問題の本質は、将来あるプラットフォームがユーザーに報酬を配れるかどうかではなく、米国がステーブルコインをオンチェーンの貯蓄口座として成長させることを本当に望んでいるかどうかにある。

これは収益条項を巡る争いではなく、「米ドル口座」を巡る争いである

上院草案のセクション404は、このニュース全体の核心である：デジタル資産サービス提供者は、ユーザーが決済用ステーブルコインを保有しているという理由だけで、いかなる形態の利息や収益も支払ってはならない。

また、条文の構造から見ると、第404条はまずプラットフォーム／流通層を対象としており、すべての発行者を一律に規制するものではない。

しかし、報酬が支払い、送金、交換、決済、プラットフォームの利用、会員プログラム、加盟店でのキャッシュバック、流動性または担保の提供、ガバナンスおよびステーキングなどの行為と結びついている場合は、依然として許容される行為に該当します。

同時に、同法案は、こうした報酬を「預金」「FDIC保護対象」「リスクゼロ」、あるいは「銀行預金金利と同等」と偽装することを特に禁止しており、SECとCFTCに対し、法案公布後360日以内に共同で関連する開示規則を策定するよう求めている。

言い換えれば、ワシントンは「ステーブルコインでユーザーにインセンティブを与えてはならない」と言っているのではなく、「行動へのインセンティブは与えてもよいが、ステーブルコインをブロックチェーン上の普通預金口座のように装ってはならない」と言っているのだ。

暗号資産業界内の議論だけを見れば、これは単なる製品設計の問題のように思えるかもしれないが、銀行側の事情を考慮に入れると、問題の性質は一変する。

ABAやその他の銀行業界団体が1月に発表した共同書簡は、ほぼ白黒はっきりとした内容だった。彼らは議会に対し、発行者による直接支払いであれ、関連会社、プラットフォーム、提携先による間接支払いであれ、ステーブルコインの支払いが投資や預金の代替手段とならないよう、あらゆる「誘因（inducements）」を禁止するよう求めている。

さらに、過去1ヶ月余りの間、ホワイトハウスは何度か銀行と暗号資産陣営を同席させたが、どうしても合意に至らなかったのがこの点である。

銀行側の論理は極めて単純だ――もし完全準備金制のステーブルコインがプラットフォーム上で国債の短期債に近い「預金類似の利回り」を提供できるようになれば、その分の預金は当然流出することになり、銀行の資金調達コスト、融資能力、そして金融安定性という物語そのものが揺らぐことになる。

スタンダードチャータード銀行が提示した約5000億ドルの潜在的な預金流出の推計は、必ずしも最も正確な数字ではないかもしれないが、立法レベルでの政治的武器としては十分である。

一部の人々にとっては、これは単なるインセンティブマーケティングや言葉遊びに過ぎず、「ドル建て口座」という壮大な命題にまで持ち上げる価値はないと思われるかもしれない。

しかし、もしこれが本当に単なるに過ぎないのなら、銀行が1月に相次いで書簡を送り公開的に圧力をかけることもなければ、ホワイトハウスが1月末と2月初めに2度も自ら銀行と暗号資産業界を同じテーブルに招くこともなかっただろう。

この問題を核心的な対立軸にした真の要因は、インセンティブそのものではなく、インセンティブの背後にある「ドルをブロックチェーン上に載せ、貯蓄口座のようにそれ自体に魅力を持たせる」という可能性にある。

前回の記事でも触れたように、インセンティブを巡る論争の背後で真に決定づけられるのは、ステーブルコインが米国において単なる決済・取引の媒体に留まるのか、それとも貯蓄の手段となるのかという点だ。今回の草案の真の意図は、まさにこの点を法条文に明記することにある。

CircleはAI株に近く、Coinbaseは政策株に近い

CircleとCoinbaseは今回共に打撃を受けたが、その受け方は異なっている。

ここ数週間のCircleの株価は、まるで市場心理の試金石のようだ。

2月末、市場はまず決算を称賛した。その数字は確かに素晴らしいものだったからだ：USDCの年末流通残高は753億ドルで、前年比72％増。第4四半期の総収益は7億7000万ドルで前年比77％増、準備金収益は7億3300万ドルだった。

3月初旬には、エージェント型コマース（agentic commerce）の話題が株価をさらに押し上げた。メディアは、CircleとStripeが「まだ存在しない」未来——自律型AIエージェントがステーブルコインで頻繁に決済を行う世界——への道筋を築いていると報じた。

このストーリーは確かに魅力的だ。なぜなら、Circleを単なる金利サイクルに依存するステーブルコイン発行体ではなく、AI時代の決済インフラのように見せるからだ。

しかし、3月24日にドラフトがリークされると、市場は一転してこれをCLARITYリスクの最大のベータ株として扱った。

数週間のうちに、同じ企業が3つの異なる評価のレッテルを次々と貼られた：決算株、AIインフラ株、政策の犠牲株。

ここで最も不可解なのは、Circle自身がこの期間に行ったことは劇的な変化ではなかったにもかかわらず、変わったのはウォール街が貼ったレッテルだけだったということだ。

一方、Coinbaseはそれほど「ストーリー化」されておらず、市場によってこの連鎖の第一の犠牲者として直接位置づけられたかのようだ。

その理由は単純だ。同社のステーブルコイン経済は、とっくにマイナーな存在ではなくなっているからだ。

Coinbaseの開示によると、第4四半期のステーブルコイン収益は3億6410万ドルで、Coinbaseの製品ラインが保有するUSDCは178億ドルという過去最高を記録し、USDCの時価総額は762億ドルに達した。

同社は投資家向け開示資料の中で、これらすべてを「Everything Exchange is working」というストーリーに明確に位置づけている。

言い換えれば、Coinbaseが争っているのは単なる小さな製品機能ではなく、残高の定着、ユーザー維持、サブスクリプション特典、プラットフォームへの定着度、米ドル残高とオンチェーンサービスの相乗効果といった、一連の成長の好循環そのものである。

3月24日の市場はCoinbaseを9.8%下落させたが、これは実際には非常に過激ではあるが極めて直接的な価格評価を行っていたのだ：残高に基づくステーブルコインの収益が抑制されれば、この成長のフライホイールは減速するだろう。

しかし、これこそが多くの人がCircleとCoinbaseを混同して見誤っている点だと私は思う。

Circleが受けた打撃は、間接的な波及に近い。なぜなら、草案が直接対象としているのは、デジタル資産サービスプロバイダーが保有者に支払う利息や収益、つまりプラットフォームの分配やユーザーインターフェースの層が最初に打撃を受けたからだ。発行体としてのCircleにとって、真に最も直接的な収入源は、短期的には依然として準備金の収益が主である。

一方、Coinbaseは事情が異なる。同社のユーザー関係、プラットフォームの分配、USDCインセンティブ、Coinbase Oneの報酬などは、もともとこの規制対象の範囲内にある。したがって、同様に株価が下落したとしても、Circleの場合は「政策の不確実性が成長への期待を圧縮した」という側面が強いのに対し、Coinbaseの場合は「ある成長エンジンが直接取り壊された可能性がある」という側面が強い。

この点における両社の違いについて、市場は取引時間中の下落幅を通じてある種の直感的な反応を示しているが、多くの報道はまだその本質を十分に掘り下げていない。

米中メディアはどちらも半分は正しく報じているが、まだ3つの層が欠けている

過去1週間、私が目にした米国の主要メディアの多くは、この件を2つの方向で報じていた。

一つは株価に関する方向性だ：Circleの暴落、それに続くCoinbaseの急落。暗号資産関連株は、多くの人が考えている以上にワシントンのニュースに敏感だ。

もう一つの視点は立法のタイミングだ。銀行側と暗号資産陣営の交渉はまだまとまっておらず、ホワイトハウスが調整を試みたものの、中間選挙までの時間が迫っており、法案が2026年に施行されるかどうかには疑問符がつき始めている。

この見方はもちろん間違っていないが、あくまで「何が起きたか」というレベルにとどまっている。

一方、中国語メディアや個人メディアは、より早く取引の側面へと切り替える傾向がある。

一方では、Circleが巻き添えを食らったのか、Coinbaseが最も大きな打撃を受けたのか、Tetherの監査の動きがこれを機に追い打ちをかけるのかといった点だ。

一方で、今週最終的な妥協案が公表されるかどうか、またアクティビティベースの報酬（activity-based rewards）が最終的に過度に狭く解釈されるかどうかといった点です。

この視点は市場により近く、より敏感なものですが、多くの議論は依然として「どの企業が利益を得て、どの企業が損害を被るか」というレベルにとどまっています。

私は、双方とも3つの層を見落としていると思う。

第一の層は、政治経済学だ。

多くの人が「銀行対暗号資産」と書いているが、「米国は果たしてステーブルコインを預金口座の代替物として認めるのか」という点まで深く掘り下げていない。

セクション404、ABAの公式声明、ホワイトハウスによる数回の調整、そしてメディア報道を総合すると、実はすでに明白だ。ワシントンはステーブルコインを望んでいないわけではなく、まずはそれを決済ツールという枠組みに限定しておきたいと考えているのだ。

ステーブルコインが、より効率的なVisa、SWIFT、あるいはB2B決済レイヤーのような形になることは受け入れるが、高金利の普通預金口座のような形になることを急いでいるわけではない。

第二の層は、発行と流通の違いである。

Circleは当然打撃を受けるだろう。プラットフォーム層が「保有するだけで利益が得られる」という仕組みでUSDC残高を拡大することが難しくなれば、USDCの成長速度と評価額の見通しは影響を受けるからだ。

しかし、最も直接的な影響を受けるのはCircleではなく、プラットフォーム層と流通層である。

今回のCoinbaseの下落は、自社の成長エンジンが市場によって直接的に評価を下げられたようなものであり、Circleの場合は将来の成長率が下方修正される可能性があるという印象が強い。

これら二つを区別せずに「ステーブルコインの悪材料」とひとくくりにするのは、少々大雑把すぎる。

第三の層、そして私が最も深遠かつ本質的だと考える層は、収益への需要は消えることはなく、ただ移行するだけだということだ。

ステーブルコインによる貯蓄の可能性を封じ込めたとしても、市場におけるキャッシュのような利回りへの需要が突然蒸発したわけではない。

むしろ、それはトークン化されたMMF、証券のオンチェーン化、あるいは証券規制がより明確に適用される収益型構造へと移行する可能性が高い。

そして、これはまさにCLARITY草案の中で見落とされがちな別の記述と相互に裏付け合っている：第505条では、もともと証券であった金融商品は、トークン化（tokenization）されたからといって証券でなくなるわけではないと明確に述べられている；もともと証券ではない実物資産も、単にトークン化されたからといって証券になるわけではない。さらに重要なのは、トークン化そのものが、従来の登録要件からの免除理由にはなり得ないということだ。

平易な言葉で言えば：ワシントンはトークン化への道筋を残す意向はあるが、直接門戸を開くわけではなく、ましてやブロックチェーン上に記録されたからといって従来の証券規制の論理を書き換えることなどない、さらに、505条は、市場がトークン化されたRWAやトークン化された金融資産を、原資産と「本質的に同等」なものとして直接販売することを特に防止している。

収益需要がステーブルコインの残高から一旦移動すれば、それを引き受ける可能性が最も高いのは、必ずしもクリプトのストーリーを巧みに語れる人々ではなく、むしろ証券のブロックチェーン化やコンプライアンスに則った分配に長けたTradFi機関である可能性がある。

銀行、Coinbase、ウォール街、争っているのは同じことではない

この件で最も興味深い点は、表向きは条文を巡って争っているように見えるが、裏では実際には3つの全く異なるビジネスモデルが、未来への切符を奪い合っているということだ。

銀行が争っているのは負債側だ。

彼らが恐れているのは、「暗号資産がよりクールになる」ことではなく、「預金口座からブロックチェーンへとドルが移り、しかも移った後も無リスク金利に近い魅力を維持できる」ということだ。

もしこれが現実になれば、銀行にとって最も核心的であり、最も地味だが最も収益性の高い競争優位性——低コストの預金——が揺らぐことになる。

だからこそ、銀行はこの問題を政策競争ではなく、金融の安定という観点から繰り返し再定義しようとするのだ。

一方、Coinbaseが争っているのは、入り口と分配権だ。

前回の記事で触れた「everything exchange」戦略とは、あらゆる資産をブロックチェーン上に展開し、すべての取引を単一の口座で完結させると同時に、プラットフォーム上の米ドル残高にも競争力を与えるというものだ。

同社が目指しているのは、単に3.5%のUSDCリワードを維持することではなく、より大きなプラットフォームのビジョン——ユーザーが米ドル、暗号資産、将来のオンチェーン証券、デリバティブ、サブスクリプション権益をすべて同一のインターフェースに集約すること——を守ることにある。

Coinbaseが今回これほど強硬な姿勢を示したのは、短期的に収益が多少減るからだけではなく、これらの条項が今後10年の展望を決定づけるものであり、単なる四半期ごとの妥協ではないと認識しているからだ。

現在の投資家向けストーリーでも、このことは公然と語られている。「Everything Exchange」が同社の方向性であり、プラットフォーム上のUSDCはその重要な一環である。

ウォール街が争っているのは、トークン化が最終的に、彼らにとって馴染みのあるルートで起こるかどうかという点だ。

セクション505の文言は、すでにその答えを示している。証券がブロックチェーン上に移行した後も、トークン化によって登録要件が自動的に緩和されることはない。

つまり、「米国株のブロックチェーン化」という事態は確かに起こり得るが、ワシントンはそれによって、既存の証券取引所、ブローカー・ディーラー、カストディ、清算システムのゲートキーパーとしての役割を、クリプトネイティブのプラットフォームに委ねるつもりはない。

前回の記事で「重要なのはトークン化が可能かどうかではなく、誰が合法的にそのプロセスを主導できるかだ」と述べたが、今となっては、当時よりもさらにその通りだと言える。

DeFiに関しては、今回はむしろステーブルコインの収益に影を潜めてしまった。

多くの人は、CLARITY法案で最近注目されているのはSection 404だけだと思っているが、草案にはソフトウェア開発者、フロントエンド、ウォレット、メッセージングシステムに関連するセーフハーバーや解釈規定の記述もあり、これらも注目に値する。

法案は一方で、単にコンパイル、検証、ノードの提供、ウォレットやソフトウェアの開発を行う者は、それだけで同法の規制を受けるべきではないとしている。他方で、これがマネー・トランスミッター法、AML、CFTなどの法律が範囲外の行為に適用されることを当然のように変更するものではないと明確に記している。

つまり、米国はDeFiに全く生き残りの余地を与えないわけではなく、「コードを書く人」と「ユーザーの資金を実際に管理し、取引を実行し、規制対象となる窓口を提供する人」を区別しようとしているのです。

しかし、この境界線が将来どのように引かれるかは、依然として規制当局の解釈に大きく依存している。

短期的には悪材料だが、長期的には必ずしも悪い方向ではない

したがって、私の現在の判断は、市場が取引時間中に示した最初の反応とは必ずしも一致しない。

短期的には、銀行が確かに一歩リードしたと言える。

Coinbaseが最も痛手を負い、Circleも巻き添えを免れないだろう。

なぜなら、ここ数年、米国市場においてステーブルコインが最も説得力があり、ユーザー成長のデータストーリーを作りやすいのは、まさに「オンチェーンの米ドルをより魅力的な米ドル残高に変える」ことだったからだ。

この道が一度塞がれれば、プラットフォームの製品力、流通効率、そして資本市場が与える成長倍率はすべて再評価されることになる。

しかし長期的に見れば、私はこれが必ずしもステーブルコイン業界全体にとって悪いことだとは考えていない。

これはむしろ、強制的な方向転換に近い。もし米国の規制当局が最終的にステーブルコインを決済ツールという枠に限定することになれば、業界はAPY（年利）について語るのを控え、実際の決済シーンについてより多く語ることを余儀なくされるだろう。

B2B決済、国際送金、加盟店決済、企業財務、EC決済にステーブルコインを組み込める者が、より長期的な価値を持つことになる。

Circleも同様だ。

市場では最近、同社をAI決済株だと言ったり、政策の犠牲株だと言ったりしているが、より可能性の高い未来は、同社が「金利サイクルに依存する企業」から「決済ネットワークとB2Bインフラを構築する企業」へと、より早く転換することを余儀なくされることだろう。

この道はインセンティブを配るよりも難しく、成長もそれほど快調ではないが、ひとたび歩み出せば、評価の質はかえって高まる可能性がある。

市場はついに気づいた。ステーブルコインの収益に関する一つの技術条項の背後には、実は3つのより大きな戦争が潜んでいる――銀行は負債側を守り、コインベースは参入権を争い、ウォール街はトークン化の合法的な主導権を奪い合っている。

歴史の転換点は、多くの場合、カンファレンスの基調講演の中ではなく、こうした一見目立たない法律の文言の中にこそあるのだ。