DEXの台頭：「取引所」の再定義

著者：Michael Zhao  Zach Pandl, Grayscale; Translated by Golden Finance xiaozou

伝統的な金融と同様、取引所はデジタル資産業界の中核インフラです。取引所はデジタル資産業界の中核インフラです。分散型取引所（DEX）は現在、暗号資産の取引に重点を置いていますが、安定コインやトークン化された資産の取引量の割合は、時間の経過とともに増加し続けると予想されます。

現在、暗号通貨取引は、伝統的なエンタープライズ・アーキテクチャを使用する中央集権型取引所（CEX）が依然として支配的だ。分散型先物取引所であるHyperliquidが今年爆発的な成長を遂げたことが証明しているように、ますます多くの取引量が分散型取引所（DEX）に移行しています。

分散型取引所（DEX）は、EtherやSolanaのようなブロックチェーン上に展開されたスマートコントラクトアプリの形で、あるいはLayer1プロトコルに直接組み込まれた形で、中央集権的なオペレーターを必要とせずに、オンチェーンで取引を決済します。(DEXは、2025年の最初の5ヶ月間で暗号通貨取引量全体の7.6％を占めた。

暗号通貨取引所は、取引量の増加から恩恵を受ける一方で、取引手数料の面で競争圧力に直面しています。Grayscale Researchは、CEXが引き続きビットコインなどの大資本資産の取引を支配すると予想していますが、DEXはロングテール取引に好まれる選択肢となり、許可のないグローバルプラットフォームの透明性と利用可能性を重視する人々にとって好ましい選択肢となります。DEXは、無許可のグローバル・プラットフォームの透明性と利用しやすさを重視する人々にとって好ましい選択です。

パブリック・ブロックチェーンは、中央集権的な仲介者を必要としないデジタル商取引のソリューションを提供します。しかし、ユーザーを惹きつけるためには、分散型テクノロジーは少なくとも中央集権型ソリューションと同じくらい魅力的な機能を提供しなければなりません。分散型アプリケーションがスピード、コスト、履歴データの点で中央集権型ソリューションに劣るのであれば、ブロックチェーンの活動はオンライン商取引の風景のごく一部にとどまる可能性が高い。

幸いなことに、数年にわたる模索の末、暗号通貨の中核分野であるトークン取引において、分散型アプリが伝統的な機関と真っ向から競合しているのを目の当たりにしています。3％）を占め、CEXと比較した取引量のシェアは大幅に増加している（図1）。DEXは現在、価格面でCEXと互角であり、より透明性が高い傾向にあり、チェーン上で新たに発行された資産の主要な取引所であることが多い。

図1：2021年以降、DEXの取引量はCEXの2倍以上に増加

今年は、技術の進歩と規制の明確化により、DEXやその他の分散型金融（DeFi）アプリケーションのユーザー導入が促進されるため、業界にとってターニングポイントとなりそうだ。本稿では、DEX業界の構造、競争環境、成長見通しなど、包括的な概観を提供する。グレースケール・リサーチは、市場の主導権は最終的に少数の主要プラットフォームに集中すると考えている。-- これらのプラットフォームは、深い流動性、資本効率の高いインフラ、トークンや株式の魅力的な経済モデルを兼ね備えています。

1.トークンの取引方法

伝統的な金融（TradFi）では、取引当事者間で価格のコンセンサスが得られた後、取引所または店頭（OTC）市場を通じて取引が行われます。取引当事者間で価格のコンセンサスが得られた後、取引が執行される。これらの取引は、セントラル・リミット・オーダー・ブック（CLOB）またはブローカーのネットワークを通じて集約される。取引が執行されると、預託信託会社（DTC）などの清算機関が取引の詳細を確認し、参加者のエクスポージャーを調整し、翌日に決済（資金移動と証券の所有権の電子記録）を完了する。株式は2024年5月にT+2決済からT+1決済に変更された。

暗号通貨取引は全く異なる市場構造を採用しており、取引所、取引所構造、取引商品の3つの主要グループに分類できる。

暗号通貨取引所には、主に2つのタイプがあります:

中央集権型取引所（CEX）:オフチェーンカストディアンシップと取引集約を使用する伝統的な商業組織で、社内台帳を通じてほぼ瞬時に取引を決済します。台帳を利用し、ほぼ即時の決済体験を提供する。しかし、従来の銀行口座に資産を送金する際、ユーザーは依然として決済の遅れを経験しています。

非中央集権型取引所（DEX）：ブロックチェーン（イーサリアムなど）上に直接展開されるスマートコントラクト・アプリケーションで、ユーザーがセルフホスト・ウォレットから直接取引できるようにします。DEXで取引する場合、執行と決済は1ブロックの確認サイクル内で完了し、通常は数秒しかかかりません。

DEXは2つの主な取引アーキテクチャを使用しています：

自動マーケットメーカー（AMM）：相場は、事前に定義された数学的プロファイル（例えば、定数x*y=k）に基づく流動性プールを通じて受動的に提供されます。AMMは特に、ロングテールの資産取引所やステーブルコインの取引を効率的に処理することに長けており、スループットが制限されたブロックチェーンで優れています。

Centralised Limit Order Book (CLOB):従来の取引所モデルを彷彿とさせるように、指値注文は流動性プロバイダーの動的に管理された指値注文を通じて集約されます。このアプローチは通常、スプレッドの縮小と資本効率の向上を実現し、特に取引量の多い資産や永久契約に適している。しかし、この効率を維持するには、頻繁に注文を更新し、特殊なブロックチェーンアプリケーションやロールアップのチェーンのような複雑なインフラに依存する必要があります。

CEXとDEXはどちらも、2種類の商品取引をサポートしています：

スポット取引：合意された価格で基礎となるトークンを即座に引き渡します。-レバレッジなし、オンチェーン転送（またはCEX内部台帳更新）のみ。

永久契約（Perps）: 有効期限のないデリバティブ契約で、原資産の価格に連動し、証拠金調整とファンディングレートの支払いで決済され、レバレッジ取引をサポートします。

2.取引所のビジネスモデル

取引所は取引手数料を徴収することで利益を得ています。暗号空間では、CEXは手数料を直接請求しますが、DEXは通常、スマートコントラクトの仕組みやガバナンスの決定を通じて、流動性プロバイダー、トークン保有者、および/またはプロトコル保管庫に手数料を分配します。

現在、DEXはCEXに対して完全に価格競争力を獲得しています。2025年1～5月のデータに基づき、Grayscale Researchは、CEXのスポット取引の出来高加重平均手数料は約15bpsであるのに対し、DEXは12bps、CEXの永久契約の平均手数料は4bpsであるのに対し、DEXは6bpsであると推定しています（図2）。これらの数値は、プラットフォームとトークン間のレートの違いを反映しているわけではなく、両タイプのプラットフォームの平均手数料が平準化していることを示しています。

図2：DEXは今やCEXと価格競争力がある

暗号通貨業界の成長に伴い、DEXはCEXと価格競争力を持つようになりました。暗号通貨業界の成長により、すべての取引所は取引量の増加から恩恵を受ける可能性が高いですが、手数料圧縮の圧力にも直面するでしょう。CEXとDEXの手数料は現在収束しつつあるが、暗号通貨の取引手数料は、伝統的な金融における最も効率的な市場と比較すると、まだ高い。例えば、学術的な研究によると、米国の証券取引所の平均手数料はわずか0.0001%（つまり、1万分の1ベーシス・ポイント）である。暗号通貨取引がこのような低水準に達するには時間がかかるだろうが、伝統的な取引所との激しい競争は、市場の競争が激しくなるにつれて暗号通貨取引の手数料が下がることを示唆している。

長期的には、暗号通貨取引所の資本構造も収束すると予想される。一方、DEXはスマートコントラクトを備えたオープンソースソフトウェアをベースにしており、いかなる支配者にも依存せずに運営されています。しかし、その背後にある開発チームは、株式、トークン、またはその両方の組み合わせによって資金を調達することができる。トークンは保有者にさまざまな権利をもたらすが、プロジェクト間で統一されたモデルはない。DEXトークンはキャッシュフローを獲得したり、ガバナンス権を提供したり、単にマーケティングやブランディングの価値を持つ場合もある（図3）。UniswapのUNIトークンのようなトークンでは、プレッジャーに対するフィー・スイッチ（ガバナンスによって制御されるフィー配分スイッチ）をオンにするなどの提案が検討されており、こうした変更によってトークンの価値提案が一夜にして再構築される可能性がある。したがって、DEXトークンに投資するには、プロジェクトの経済モデル、ガバナンス提案、トークン供給と価値蓄積メカニズムについて深く理解する必要があります。

図3：DEXトークンの経済モデルの大きな違い

3.分散型取引所の進化

分散型取引所の発展は、各世代が前の世代の限界を克服しながら、明確な段階ごとのブレークスルーを示してきた。EtherDeltaのオーダーブックモデル、0xプロトコルのオフチェーン・リレー・ソリューション、Bancorの先駆的なAMMプーリングといった初期の試み（2017～2018年）は、分散型取引の実行可能性を検証する一方2018年のUniswapのローンチは、その簡素化されたAMMモデルと直感的なインターフェイスが劇的にアクセシビリティを向上させ、2020年の「DeFiの夏」における取引量とロックアップ総額の爆発的な成長への道を開いたため、ターニングポイントとなりました。

2021年から2023年にかけてのさらなる最適化-特に、Uniswap v3の集中流動性設計と、Perpetual ProtocolとGMXの永久契約の革新-は、資本効率を大幅に改善し、2020年の「DeFiの夏」に取引量とロックアップ総額を爆発的に増加させる道を開いた。-- 資本効率を大幅に改善し、よりきめ細かいオンチェーン・デリバティブ取引を可能にする。直近の段階（2023-2025年）では、CosmosベースのdYdX Layer1やHyperliquidの超高速カスタムブロックチェーンなどのオンチェーンCLOBが登場し、中央集権型取引所のスピードと精度をDeFiの透明な分散型性質と組み合わせている。

現在、暗号通貨DEXのスポットと永久契約の1日平均取引量（ADV）は100億ドルに近づいています（図4）。DEXの永久契約高の伸びは、主にHyperliquidからもたらされたもので、永久契約の1日平均総取引高の約80%を占めている。

図4：DEXのスポットと永久の1日平均出来高は100億ドルを超えた

暗号通貨取引のユニークな特徴は、一部のスポットDEXがイーサやソラナなどの特定のブロックチェーンエコシステムと深く結びついていることです。例えば図5は、過去6カ月間のブロックチェーン間のスポットDEX取引量の分布を示したもので、業界リーダーのRaydiumはSolanaチェーンにのみ展開されている一方、UniswapのAMMモデルは28の異なるチェーンに拡大している。このように、暗号スポットDEXにとって、取引量の変化は、それが属するブロックチェーンエコシステムにおける経済活動の変動と密接に相関する傾向があります。

図5: スポットDEXはマルチプロトコルの展開を可能にする

4.strong>4、DEXの市場シェア拡大

現在、DEXは暗号通貨スポット市場の取引量の約25％を獲得している。非中央集権的な取引所が一貫して市場シェアを獲得できているのは、主にその製品の供給側における急速な革新によるものです。DEXは新しいトークンを最初に稼働させる傾向があり、初期の流動性と投機的な取引量を集めています。例えば、2024年後半のオンチェーン・エコシステムの爆発では、SolanaチェーンとBaseチェーン上のAIインテリジェントボディをテーマにしたトークンや、Meteora上のTRUMPモーダルコインのようなバイラルトークンのような多くの人気のある暗号ナラティブは、当初SolanaとBaseのみで誕生した。- はすべて、当初はSolanaやBaseのようなチェーンの分散型流動性プールからのみ生まれた。これらの新しいトークンは当初、中央集権的な取引所にはなかったため、トレーダーは分散型プラットフォームと直接やり取りすることになった。

図6：DEXとCEXのスポット取引量の比率は上昇を続けている

分散化Grayscaleリサーチは、2025年5月31日までの過去30日間で、DEXの永久契約の取引高は約5.4%を占めたと推定しています。Grayscale Researchの推計によると、2025年5月31日までの過去30日間で、DEXの永久契約取引量はCEXの永久契約取引量の約5.4%を占めている（図7）。それでも、中央集権型の永久限月取引所には、深い流動性とネットワーク効果、高速執行能力、統合されたユーザー・エクスペリエンスなど、多くの利点があります。

図7：DEXの永久契約取引量は小さいが、成長している

なぜHyperliquidはCEXにとって最高の環境を提供できるのか？このような利点があるのに、なぜHyperliquidはこれほど多くの取引量を獲得できるのでしょうか？

セルフホストで監査可能: 入金は常にユーザーの管理下にあり、取引から決済までのすべての操作はチェーン上に透過的に記録されるため、FTXのクラッシュや最近の中央集権的取引のような取引のリスクを軽減することができます。FTXのクラッシュや最近の中央集権的取引所のハッキング[16]は、カウンターパーティ・リスクを実証した。

グローバルなアクセス可能性：分散型プラットフォームは、しきい値なしでグローバルな参加を可能にします。

ポートフォリオ性とシームレスな統合：サードパーティロボット、トレードボールト、分析パネル、完全インチェーンのデルタニュートラル戦略などの複雑な金融商品は、規制上の摩擦を回避して直接統合することができます。

迅速な取り込み：コミュニティ主導のガバナンスモデルにより、分散型プラットフォームは中央集権型のライバルに先駆けて、新興トークンの永久契約を開始することができます。

中央集権的な取引所は、リスク管理、ユーザーインターフェース、機関レベルの流動性という点で依然として大きな優位性を持っていますが、分散型取引所の急速な進歩とますます洗練された技術的アーキテクチャは、今後数年間の競争環境に大きな変化をもたらす可能性があることを示唆しています。

5、DEXの覇権争い

上位10社のDEXの暗号通貨時価総額は、総取引量の6.7%を占め、時価総額は220億ドルで、そのうち上位5社のプラットフォームが取引の約80%を占めています。が取引の約80%を占めている（図8）。これらのプラットフォームは、強力なネットワーク効果の恩恵 を受けている可能性がある。スポット取引では、一元化された 流動性AMMがスリッページを最小化し、永久契約では、競争力の高 いレート・ティアが高頻度トレーダーを惹きつけている。どちらのシナリオでも、流動性の高いプールはより多くの注文フローを引き寄せ、トレーダーはスプレッドが狭く、約定リスクが低く、アクティブなコミュニティが多い取引所に自然と引き寄せられる。

図8：多数のDEXがあるにもかかわらず、取引量優位の優位性を持つのはわずか

私たちは、単一の取引所が暗号通貨市場の隅々まで独占していることはないと考えています。その代わりに、各取引所タイプ（CEX対DEX）と商品タイプ（スポット対永久契約）の分野で、1つか2つの支配的なプラットフォームが出現する可能性があります。

スポット商品分野では、ビットコイン、イーサ、主流のステーブルコインなどの大口資産の取引は、依然としてCEXに偏っています。CEXは、不換紙幣の預金へのアクセス、マーケットメーカーの豊富な在庫、10 bps未満のVIP取引レートを備え、通常、ユーザーは最も効率的なAMMプールよりも低コストで主流のトークンを取引できます。メインストリームトークンの取引DEXはライセンスなしのアップロードをサポートしているため、市場の物語が新しく作られたニッチなトークンに注目すると、初日のエクスポージャーを求めるトレーダーは、流動性が最初に現れるプラットフォームに従う傾向があります。

永久契約の分野も同じパターンで、CEXはビットコインとイーサリアムの永久契約の想定元本の90%以上を占めています。しかし、上位10位以降の契約タイプに目を向けると、市場シェアは逆転し始める。ハイパーリクイッドは、いくつかの中堅企業ペアのグローバルな取引量とオープンポジションの大半を占めている。新しい資産を追い求めるトレーダーにとって、セルフホスティング、ボーダレスアクセス、ガバナンス主導のコントラクト作成の利点は、中央集権的な取引所の利便性を圧倒するかもしれない。

6.結論

非中央集権型取引所は、実験的なコンセプトからオンチェーン資産拡大の中核インフラへと進化してきました。ステーブルコインの規模が拡大し、実世界の資産がパブリックチェーンへの移行を加速させ、ブロックスペースのコストが低下するにつれ、DEXは日々の取引におけるシェアを拡大し続けるでしょう-特に、中央集権的なオーダーブックに触れたことのない新進のトークンやニッチな分野では。しかし、長期的な競争環境はもっと野心的だ。暗号通貨取引所は全体として、トークン化された株式や債券などの分野で、資産の保管、流動性の提供、価格発見メカニズムなどの猛攻撃を開始し、伝統的な取引所に挑戦する態勢を整えている。要するに、問題はもはや「DEXが重要かどうか」ではなく、その透明でプログラマブルなインフラが、今後10年間の「取引所」の再定義をどれだけ迅速に行うか、ということなのだ。