SEC委員長、米国トークン規制の「10年の霧」に終止符を打つ可能性

著者：Zhang Feng

世界の金融システムを席巻するデジタル資産の波の中、米証券取引委員会（SEC）は、暗号の世界における規制のあり方について、長年にわたり最も物議を醸してきた。米証券取引委員会（SEC）は長い間、暗号の世界で最も物議を醸し、影響力のある規制勢力とみなされてきた。その立場の不透明さ、「証券」の定義の厳格な解釈、そして頻繁な強制措置により、イノベーターや投資家は不確実性の迷路を切り抜けるのに苦労してきました。

しかし、根本的な転換が進行中であり、ポール・S・アトキンスSEC委員長は2025年11月12日、「プロジェクト・クリプト（Project Crypto）」と題したスピーチで、規制の確実性を求める市場の要望に明確に応えただけではありません。ポール・S・アトキンスSEC委員長は2025年11月12日、「プロジェクト・クリプト」と題した講演で、規制の確実性を求める市場の声に明確に応えただけでなく、「技術的ラベリング」ではなく「経済的実質」に基づく規制の新たなパラダイムを提案した。この転換の核心は、あらゆる技術革新を疑わしいものとして扱うことから脱却し、投資契約がそのライフサイクルの終わりに到達する可能性を認識し、トークン遵守への道における最後の制度的ハードルをクリアすることである。

I.不確実性に直面する規制の明確化：10年間の霧の終わり

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過去10年間、暗号市場で最も頻繁に尋ねられた質問の1つは、「このトークンは証券なのか」というものだった。しかし、この質問は規制の曖昧さによる制度的混乱を反映しており、アトキンス氏は講演の中で、「クリプト・アセット」は証券法上の法律用語ではなく、技術的な説明であることを認めた。問題の鍵は技術的な形式ではなく、その背後にある「法的権利」と「経済的実体」にある。

長い間、市場参加者は、トークンが「投資契約」の一部として認識されれば、それは永遠に「証券」というレッテルを貼られるという、硬直した認識上の誤解に囚われてきました。いったんトークンが投資契約の一部として認識されれば、それは永遠に「証券」とみなされ、その後の取引はすべて証券規制を遵守しなければならない。「一度証券になれば、常に証券である」というこの見解は、法的根拠を欠いているだけでなく、デジタル資産の発展の現実からも著しくかけ離れている。アトキンス氏は、この見解が「持続不可能で、実行不可能で、コストがかかり、ほとんど利益をもたらさない」ものであり、より規制の厳しい司法管轄区へのイノベーションの流出に直接寄与するものであることを明らかにした。

そのために、SECは「明確な境界線」と「理解しやすい言葉」で規制の枠組みを再構築します。SECは、「明確な境界線」と「分かりやすい言葉」で規制の枠組みを再構築し、確実性を求める基本的なニーズに応えていく。この声明は、SECが「執行主導型」から「規則主導型」へ、そして「事後対応型」から「事前の対応型」へとシフトしたことを示すものである。"新しい規制の枠組みを構築するにあたり、アトキンス氏は2つの基本原則を強調した。第一に、証券の性質はそのビークルの形態によって変わることはない。

つまり、資産が紙の証明書、データベースの記録、ブロックチェーントークンの形で存在しようとも、その本質が事業の利益に対する請求権を表し、他人の経営努力に依存している限り、証券法の管轄下にあるということです。の管轄下に入る。逆に、トークンがかつて投資契約の一部として発行されたとしても、契約が履行されたり終了したりすれば、その後の取引はもはや証券取引とみなされるべきではない。

この立場は、米連邦最高裁がハウイー（Howey）で確立した「形式より実質（substance over form）」原則への回帰であり、経済活動における資産の実質的な役割を重視し、技術的な外観への過剰なこだわりを排除している。技術の外観に焦点を当てるのではなく、経済活動における資産の本当の役割に焦点を当てるのである。

第3回：さまざまなニーズに対応したトークンの分類：統一されたトークン・マップの構築

さまざまなニーズに対応したトークンの分類：統一されたトークン・マップの構築上記の原則を実行するために、アトキンス氏は暗号資産を4つのカテゴリーに分ける予備的なトークン分類システムを提案しています:

デジタル商品/ネットワーク・トークン:ビットコインのような分散型ネットワークにおけるネイティブトークンは、他人の経営努力に依存するのではなく、システム自体のプログラムされた運用から価値を得るものであり、証券ではありません。

デジタル収集品：芸術、音楽、ゲームアイテムなどのコンテンツを表すNFTのような資産は、営利目的の投資ではなく、その使用や収集に価値があり、証券ではありません。営利を目的とした投資ではなく、有価証券でもありません。

デジタル商品：会員証、チケット、IDバッジなど、実用的な機能を持つトークンは証券ではありません。

トークン化された証券：株式や債券などの伝統的な金融商品を表すトークンは、どのような形であれ、やはり証券です。

この分類は、「どのトークンが証券ではないのか」を知りたいという市場の切実なニーズに応えるだけでなく、その後の規制とコンプライアンスのための明確なガイドラインを提供します。

第4回、投資契約履行のためのセグメンテーションのプロセス：契約を解除できることを認識する

第4回、投資契約履行のためのセグメンテーションのプロセス：契約を解除できることを認識するHoweyテストの適用について、アトキンスは画期的な指摘を行った：投資契約は履行され、失効し、終了することができる。これは恒久的な法的レッテルではない。

彼は、ハウイー・シトラス果樹園の歴史が変化しているという例えを使った。同様に、トークンはプロジェクトの初期段階では開発チームの「鍵管理努力」に依存するかもしれないが、ネットワークが成熟し、コードが公開され、制御が分散化されるにつれて、発行者の役割は減少し、あるいは消滅する。この時点で投資契約のライフサイクルは終わり、トークンの取引はもはや証券の取引ではなくなります。

この「契約は終了できる」という概念は、トークンの「起源説」の長年にわたる硬直性を打ち破るものである。この「契約の終了」という概念は、トークンの「起源理論」の長年にわたる硬直的な理解を打ち破り、成熟して運用されてきた多くのパブリックチェーントークンや機能トークンに準拠した出口を提供します。

V.説明責任へのコミットメントで詐欺に対抗する：カテゴライズのために執行が緩いわけではない

V.説明責任へのコミットメントで詐欺に対抗する：カテゴライズのために執行が緩いわけではないSECは分類や適用除外に寛容な姿勢を示しているが、アトキンス氏はまた、不正防止の基本方針は資産クラスによって変わるものではないことを明確に強調している。証券であろうと商品であろうと、虚偽表示、市場操作、スキミングは厳しく対処される。

特に、特定のトークンが証券でなくても、販売時に虚偽の約束を伴う限り、SECは詐欺防止規定に基づいて責任を問われる可能性があると指摘した。CFTCはまた、コモディティベースの暗号資産に対する詐欺防止および不正操作防止の権限も有している。

これは、規制の柔軟性が容認とイコールではないことを示している。コンプライアンスの境界線は広げることができますが、法律の底辺に異議を唱えることはできません。left;">アトキンス氏はスピーチの終盤で、SECに対し、暗号資産の「テーラーメイドの提供体制」を構築するための免除パッケージを導入するよう求めた。この仕組みは、コンプライアンス・プロセスを合理化し、イノベーションへの障壁を下げ、プロジェクト・オーナーが規制の不確実性に対処するよりも、製品開発やユーザーとの対話に集中できるように設計されている。

同氏は、規制の目標は「未来を縛る」ことではなく、「人々に奉仕する」ことであるべきだと強調した。

SEC委員長のこのスピーチは、過去10年間の暗号規制のジレンマに対する体系的な対応であるだけでなく、金融イノベーションにおける将来の米国のリーダーシップに対する厳粛なコミットメントでもある。これは、「防衛的執行」から「建設的指導」への、そして「技術的恐怖」から「経済的恐怖」への転換を意味する。技術的恐怖」から「経済的合理性」へ。

「未来への恐怖で過去に縛られることは決してない」。この言葉は、米国における暗号規制の新時代を語るにふさわしい脚注だろう。規制当局が投資契約を終了できることを認識し始めたとき、暗号通貨がその「起源」を根拠に永久に異議を唱えられなくなったとき、そしてイノベーターが曖昧なルールを心配する必要がなくなったとき、私たちは規制の障壁が取り除かれるのを目撃しているだけでなく、新しい時代の幕開けを目撃している。私たちは、規制の障壁が取り除かれるだけでなく、新しい時代の始まりを目の当たりにしている。コードはイノベーションのために成長することができ、プロトコルはコミュニティのニーズに基づいて運用することができ、法律は最終的にそれらをバリケードするのではなく、エスコートする。