ビットコイン取引の真のコスト：分散型市場の複雑性と課題

著者：Crypto Research出典：Cryptoresearch.report翻訳：Good Oba, Golden Finance

断片化され、しばしば日和見的な市場でビットコインを取引する真のコストを理解する。ビットコインの取引にかかる真のコストは複雑です。本稿では、中央集権型取引所（CEX）、流動性プロバイダー（LP）、分散型取引所（DEX）など、暗号通貨市場全体で価格が大きく異なる理由を探る。暗号資産の公式な統合最良買値・売値(BBO)がないことや、最良執行よりも利益を優先する市場参加者がいることを取り上げます。

Bitcoinやその他の暗号資産を取引するコストはいくらでしょうか？この質問は単純に聞こえますが、残念ながらそうではありません。現在の市場の大半は他の参加者を無視しており、他の市場が示す価格よりも高いか低い価格で取引されることがよくあります。

• 明らかなデータ不足 - 暗号資産には、「公式」なベストビッドとオファーがありません。「公式の」最良買値と売値の組み合わせ（BBO）価格がない。

• 市場の断片化 - 集中型取引所（CEX）、流動性プロバイダー（LP）、分散型取引所（DEX）など多くの市場が存在し、相反する価格予測マシンが存在します。

• 機会主義 - 多くの市場業者は、利益を最大化し、PFOF（Payment by Order Flow：注文フローによる支払い）の取り決めから価値を最大化することを優先し、顧客に対する「最良執行」の責任を怠ってきました。)取り決めによって利益を最大化し、コストを削減する。

CoinRoutesの目標は、投資家が最良執行のために市場をナビゲートするのを助けるだけでなく、投資家や取引会社が市場を理解するのに役立つデータを提供することです。断片化されているにもかかわらず、従来の機関トレーダーがアクセス可能な方法で、取引コストを理解するためのコンテキスト情報を提供することができます。そのために、CoinRoutes Liquidity Indexと呼ばれる一貫した指標を開発しました。しかし、私たちがなぜこの指標を構築したのかを理解するためには、主要な中央集権的暗号通貨取引所における取引コストを示す生データのいくつかを見ることが有益です。

次のチャートは、2023年2月から11月までの期間について、米ドルで25,000ドル、100,000ドル、250,000ドル、500,000ドル、1,000,000ドルのビットコインを売買するコストを示しています:

このチャートからわかるように、25,000ドルの注文には小さな継続的なマイナスコストがあり、これは年初の特定の期間に非常に大きくなりました。継続的なマイナスコストは取引所間の価格差によって発生し、一方の取引所の買値が売値より高いことがよくあります。伝統的な金融市場ではこれを「クロスマーケッ ト」と呼ぶが、ほとんどの資産クラスでは稀である が、デジタル資産ではほとんど常に存在する。しかし、ほとんどの場合、このような差は、取引所間で資産を移転し、その差を裁定するコストよりも低いことは注目に値する。しかし、ボラティリティの高い時期には、しばしば意味のある差が存在する。このような価格差は、潜在的な取引コストに対する歪んだ見方を生み出す可能性がある。そこで、データを標準化し、流動性コストを理解するための一貫した公正なベンチマークをトレーダーに提供するために、CoinRoutes流動性インデックスを作成しました。

CoinRoutes流動性指数を計算するために、各取引サイズに最適な「スマートルート」に基づき、25,000ドルの注文と1,000,000ドルの注文のコストの差を測定しました。CoinRoutesはすべての主要取引所の完全な注文帳簿をメモリに保持しているため、これは「帳簿によって」計算されます。この計算では、このオーダーブックを使用して、100万ドルの買いについて、すべてのビッドの売りコスト（100万ドルの売りを達成するために降順）とすべてのオファーの買いコスト（1ドルの売りを達成するために降順）を合計します。次に、1日あたりの5秒サンプルの時間加重平均を計算します。このベンチマークは、最適な注文ルーティングを想定しており、すべての取引所 がすぐに利用可能で、米ドル、ステーブルコイン、またはトークンの在庫が十分にある ことを前提としていることは注目に値する。実際には、これは高度なルーティング技術と優れた財務管理を必要とする。そのため、インフラに投資したりプロバイダーに手数料を支払ったりしない限り、ほとんどの組織にとってこれを再現するのは難しいベンチマークである。しかし、ほとんどの流動性プロバイダーが請求するであろうマークアップや手数料の前に、流動性のコストを測定する正確で公正な方法です。

CoinRoutes流動性指数の結果:

CoinRoutesは、以下の米ドル建て流動性指数を2023年2月から11月末までの期間で算出しました。ビットコインとイーサリアム、USDT（テザー）、そして同じく米ドル建てとUSDTの2023年2月から11月末までの期間の永久スワップ指数を算出しました。

1）機関投資家がすべての市場にアクセスできる場合、機関投資家規模のビットコインとイーサリアムの取引コストは、同程度の時価総額の世界的な株式とかなり競争力がある。(ビットコインとイーサリアムの個人投資家ははるかに高い手数料を支払うが、これは株式市場とは大きく異なり、そのようなトレーダーは最小限のスプレッドを支払い、手数料を請求されないことが多い） 

2）ドルのスポット取引はUSDT（テザー）のスポット取引よりも高価である。この傾向は1年間で緩やかになったものの、依然として統計的に有意です。

ビットコインの場合、流動性100万ドルに対する米ドルのコストは前四半期平均で5～7.5bpsであったのに対し、流動性100万ドルに対するUSDTのコストは平均で3.5～5.5bpsであり、はるかに変動が激しい。

イーサについては、流動性100万ドルのドルコストは前四半期平均で5～9ベーシスポイントだったのに対し、流動性100万ドルのUSDTコストは平均で4～8ベーシスポイントだった。

3）永久契約はスポットよりも流動性が高く、取引コストが低い。スワップ市場の取引量はスポットよりもかなり多いため、これは驚くべきことではないが、オーダーブックのデータがこれを裏付けている。また、マーケットメーカーが永久スワップ市場でヘッジしてスプレッドを小さくすることができるため、スポット市場でOTC取引が盛んな理由も説明できる。

ビットコインの場合、流動性100万ドルに対する永久スワップのコストは、米ドル建てスワップでは平均3.5～7bps、USDT建てスワップでは平均1～7bpsです。米ドル建てスワップでは3.5～7bps、USDT建てスワップでは1～2.5bpsである。

イーサについては、100万ドルの流動性に対する永久スワップのコストは、米ドル建てスワップでは平均4～8bp、USDT建てスワップでは平均2～3.5bpです。

最初のチャートは、主要な暗号通貨取引所で100万ドルのビットコインを米ドル建てで売買する際の流動性コストを示しています。春から初夏にかけて、主に銀行の問題で取引所間の資金移動が困難になった週末に急騰があったが、平均は5～7.5ベーシス・ポイントで安定している。これは1件あたりのコストを測定しているため、ドルベースの流動性の平均ビッド/アスク・スプレッドは10～15ベーシスポイントであることを意味し、これは機関投資家規模の平均スプレッドであることを示唆する逸話的証拠と同様である。

要するに、最良執行のために断片化された暗号通貨市場をナビゲートすることは、取引所間の価格のばらつきから市場参加者による日和見的な行動まで、課題が山積みです。本稿では、取引コストを歪めかねない複雑さと根強い価格差を明らかにする。