モジュラー・レンディングとは何か？

クリス・パワーズは、伝統的なDeFiレンディングのリーダーたち（MakerDAO、Aave、Compound）と、Morpho、Euler、Gearboxを含むいくつかの主要なモジュラー・レンディング・プロジェクトを比較し、モジュラー・レンディングがDeFiの世界におけるリスク管理と価値の流れにポジティブな影響を与えることを強調している。

ビジネスでもテクノロジーでも古くからある概念だが、お金を稼ぐ方法は2つしかない。これは、暗号通貨とDeFiの世界では、その無許可の性質により、さらに顕著である。

この記事では、モジュラー・レンディングの台頭傾向（およびすでにポスト・モジュラーの時代に突入した人々）を探り、それが主流のDeFiレンディングをどのように破壊しているかを検証する。アンバンドリングにより、新たな市場構造が新たな価値の流れを形成する。

モジュラー・レンディング・プロジェクト

コアインフラストラクチャのレベルでは、すでに大幅なアンバンドリングが起きている。以前は、イーサリアムは実行、決済、データの可用性について単一のソリューションを持っていた。しかし、現在はよりモジュール化されたアプローチを採用し、ブロックチェーンの各コア要素に専用のソリューションを提供している。

同じシナリオがDeFiレンディングの分野でも展開されている。最初の3つのDeFiレンディング・プラットフォーム（MakerDAO、Aave、Compound）は、多くの可動部分があるにもかかわらず、コア・チームによって設定された事前定義された構造の中で運営されていた。しかし今日、DeFiレンディングの成長は、レンディング・プロトコルの中核機能を破壊する新しいプロジェクト群から生まれている。

これらのプロジェクトは、独立した市場を確立し、ガバナンスを最小化し、リスク管理を分離し、オラクルの責任を緩和し、その他の単一の依存関係を排除している。その他のプロジェクトは、複数のDeFiコンポーネントを組み合わせて、より包括的な融資商品を提供する、使いやすいバンドル商品を構築している。

DeFiレンディングのアンバンドルを目指すこの新たな動きは、モジュラーレンディングのミームとなった。Dose of DeFiでは、ミームが大好きだが、新しいプロジェクト（とその投資家）が、真のイノベーションではなく、新しいトピックで市場を誇大宣伝しようとしているのも目にする（DeFi 2.0を考えてみよう）。

我々の見解誇大広告はフィクションではない

DeFiレンディングは、イーサリアムのようなコア技術層と同様の変革を遂げるだろう。セレスティアのような新しいモジュール式プロトコルが登場する一方で、既存のリーダー企業はよりモジュール式になるようロードマップを調整する。

短期的には、主な競争相手は異なる道を歩んでいる。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guildのような新しいモジュール型融資プロジェクトは成功しており、MakerDAOはより分散化されたSubDAOモデルを採用している。さらに、最近発表されたAave v4もモジュール化に向かっており、Ethereum'のアーキテクチャー・シフトと呼応している。今日形成されつつある道筋は、中長期的にDeFiレンディング・スタックにおける価値の蓄積を決定するかもしれない。

Token Terminalのデータによると、MakerDAOは暗号DeFiレンディング市場に属するのか、それともステーブルコイン市場に属するのかという疑問が常にあった。しかし、スパーク・プロトコルの成功とMakerDAO'のRWA（リアル・ワールド・アセット）の成長により、将来的にはこの問題はなくなるだろう。

モジュラーを選ぶ理由

複雑なシステムを構築するには、主に2つの戦略がある。ひとつは、エンドユーザー体験に焦点を当て、複雑さがユーザビリティに影響しないようにすることで、これは技術スタック全体をコントロールすることを意味する（アップルのようにハードウェアとソフトウェアの統合を通じて）。

もうひとつの戦略は、複数の参加者にシステムのさまざまなコンポーネントを構築させることである。このアプローチでは、複雑なシステムの中心的な設計者は、相互運用性のためのコア・スタンダードの確立に集中し、技術革新は市場に依存する。これは、TCP/IPに基づくアプリケーションやビジネスがインターネットの技術革新を推進する一方で、コアとなるインターネット・プロトコルが変更されないことに見られる。

このアナロジーは経済にも当てはまり、政府はTCP/IPのような基礎層とみなされ、法の支配と社会的結束を通じて相互運用性を確保する一方、経済発展はガバナンス層の上に構築された民間セクターで起こる。多くの企業、プロトコル、経済は、この2つの方法の中間で運営されている。

アンバンドリング分析

モジュラー・レンディング理論の支持者は、DeFiのイノベーションは、エンドユーザー体験だけに焦点を当てるのではなく、融資スタックの各部分に特化することによって推進されると考えている。

重要な理由は、単一障害点を排除することである。貸出プロトコルは綿密なリスク監視を必要とし、些細な問題が壊滅的な損失につながる可能性があるため、冗長性メカニズムを確立することは極めて重要である。単一構造のレンディング・プロトコルでは、単一障害を防ぐために複数のオラクルを導入することが多いが、モジュラー・レンディングでは、このヘッジ手法をレンディング・スタックの各レイヤーに適用する。

それぞれのDeFiローンについて、5つの不可欠だが調整可能な要素を特定することができる：

1. ローン資産
2. 担保資産
3. 神託
4. 最大ローン・トゥ・バリュー（LTV）比率
5. 金利モデル

これらの構成要素は、プラットフォームの支払能力を確保し、急激な価格変動による不良債権の蓄積を防ぐために、綿密に監視されなければならない（上記の5つの構成要素に清算システムを加えることもできる）。

Aave、Maker、Compoundでは、トークンのガバナンス機構がすべてのアセットとユーザーの意思決定を行う。当初はすべてのアセットが組み合わされ、システム全体のリスクを共有していた。しかし、単一構造のレンディング・プロトコルでさえ、リスクを分離するために各アセットに独立した市場をすぐに確立し始めた。

主要モジュールメーカーを理解する

市場を分離することだけが、融資プロトコルをモジュール化する唯一の方法ではない。真のイノベーションは、レンディング・スタックの重要なコンポーネントを再考する新しいプロトコルで起こっている。モジュール化の世界における最大のプレーヤーは、モルフォ、オイラー、ギアボックスだ：

モルフォ

モルフォは現在、モジュラー・レンディングの明確なリーダーだが、最近はこのレッテルに違和感があるようで、「非モジュラー、非シングルストラクチャー、アグリゲーション」を目指している。

モルフォ・ブルーはその主要な貸出スタックであり、希望するパラメータに基づいて最適化された保管庫を許可なく設置することができる。ガバナンスは、いくつかのコンポーネント、現在5つの異なるコンポーネントを変更することを許可するだけで、それらのコンポーネントがどうあるべきかを指定することはできない。

これは、保管場所の所有者（通常はDeFiリスク・マネジャー）によって設定される。Morpho'のもう1つのメインレイヤーであるMetaMorphoは、パッシブレンダーのための集約された流動性レイヤーを目指しており、特にエンドユーザーのエクスペリエンスに焦点を当てている。これはイーサリアムのDEXにおけるUniswapのようなもので、効率的な取引ルーティングのためのUniswap Xを備えている。

オイラー

オイラーは2022年にv1バージョンを立ち上げ、2億ドル以上の契約残高を生み出したが、ハッキングによりプロトコルの資金はほぼすべて流出した（後に返還されたが）。現在はv2をローンチし、成熟したモジュラーレンディングのエコシステムに主要プレーヤーとして再参入する準備を進めている。

Euler v2には2つの主要コンポーネントがある。1つはEuler Vault Kit（EVK）で、追加の貸し出し機能を備えた互換性のあるERC4626保管庫を構築し、パッシブな貸し出しプールとして機能させるためのフレームワークです。もう1つはEthereum Vault Connector（EVC）で、主にマルチ保管庫担保を実装するEVMプリミティブです。

ギアボックス

Gearboxはユーザー中心の明確なフレームワークを提供し、ユーザーはスキルや知識レベルに関係なく、あまり監督されることなく簡単にポジションを設定することができる。

Gearboxの主なイノベーションはクレジット・アカウントであり、許可された操作とホワイトリストに登録された借り入れ資産のリストである。Gearboxのクレジット・アカウントは、ユーザーの担保と借りた資金を1つの場所にまとめるという点を除けば、本質的にはEulerの金庫に似た独立した貸出プールだ。MetaMorphoのように、Gearboxは、モジュラーの世界では、エンドユーザーのためにバンドルに焦点を当てたレイヤーが存在し得ることを示している。

アンバンドリングとリバンドリング 融資スタックの一部に特化することで、特定のセグメントや将来の成長ドライバーをターゲットとした代替システムを構築する機会が生まれる。このようなアプローチを採用している先進的なパイオニアをいくつか紹介しよう：

クレジット・ギルド クレジット・ギルドは、信託を最小限に抑えたガバナンス・モデルを通じて、既存のプール・レンディング市場に参入しようとしている。Aaveのような既存の参加者は、非常に厳格なガバナンス・パラメータを持っているため、小規模なトークン保有者の投票がほとんど意味をなさないように見え、無関心になることが多い。

そのため、ほとんどのトークンを支配する正直な少数派が、ほとんどの変更に責任を負うことになる。クレジット・ギルドは、楽観的で拒否権に基づくガバナンス・フレームワークを導入することで、このダイナミクスを破壊する。

スターポート

Starportは、クロス・チェーンの開発を目指している。Starportは、EVMと互換性のあるさまざまなタイプの貸出プロトコルを統合するための基本的なフレームワークを実装している。Starportは、2つのコア・コンポーネントを通じて、データの可用性と期間執行を処理する：

1. スターポート契約 - ローンの組成（期間定義）と借り換え（期間更新）を担当する。スターポートコア上に構築されたプロトコルのデータを保存し、必要な時にこのデータを提供する。
2. カストディ契約 - 主に、スターポートのプロトコルをオリジネートする借り手の担保を保有し、オリジネート・プロトコルに定義され、スターポート契約に保管されている条件に従って債務決済と閉鎖を確実に行う。

アジュナ

Ajnaは、いかなるレベルのガバナンスもない、真にパーミッションのない、オラクルフリーのプール型融資モデルを提供します。プールは、貸し手/借り手が提供する相場/担保資産の特定のペアに基づいて確立され、ユーザーは資産需要を評価し、資本を配分することができます。Ajna'のオラクルフリーデザインは、貸し手が借り手からの各見積トークンがカバーすべき担保資産の数を指定することで借入価格を決定できることに由来する。これは特にロングテール資産にとって魅力的で、Uniswap v2が小規模トークンのために行ったことと似ている。

敵に勝てないなら手を組もう

融資部門は多くの新規参入者を惹きつけ、最大手のDeFiプロトコルが新たな融資商品を立ち上げる活気を取り戻した：

アーヴェV4 先月発表されたAave v3はEuler v2と非常によく似ている。以前、Aaveの熱烈な支持者であるMarc "Chainsaw"Zeller氏は、Aave v3はそのモジュール性からAaveの最終バージョンになるだろうと述べていた。そのソフトな清算メカニズムは、Llammalend（下記参照）によって最初に開拓されたものであり、その統一された流動性レイヤーはEuler v2'のEVCにも似ている。今後のアップグレードのほとんどは目新しいものではないが、流動性の高いプロトコルで広くテストされていない（Aaveはすでにそうなっている）。各チェーンで市場シェアを獲得しているAaveの成功は驚異的だ。堀は深くないかもしれないが、幅は広く、Aaveに強力な追い風を与えている。

カーブ 俗称Llammalend）は、Curve'のネイティブステーブルコインであるcrvUSD（鋳造済み）が担保または負債資産として使用される、一連の分離された一方通行（非借入担保）の貸出市場です。これにより、Curve'の自動マーケットメーカー（AMM）設計の専門知識を組み合わせて、ユニークな貸出市場の機会を提供することができます。Curveは常にDeFiの分野でユニークな運営を行ってきたが、これは彼らにとってうまく機能してきた。巨大なUniswapの他に、Curveは分散型取引所（DEX）市場で重要なニッチを切り開き、veCRVモデルの成功を通じてトークン経済を再考した。LlammalendはCurve'の物語の新たな章となるようだ：

その最大の特徴は、カーブのLLAMMAシステムに基づくリスク管理と清算ロジックで、ソフトな清算を可能にしている；

LLAMMA はマーケットメイク契約として実装され、孤立した貸出市場資産と外部市場との間の裁定取引を奨励する。集中流動性AMM（clAMM、例えばUniswap v3）と同様に、LLAMMAは借り手の担保をユーザーが指定した価格範囲（トランシェと呼ばれる）内で均等に預託し、一貫した裁定インセンティブを確保するためにオラクル価格から大きく乖離する。

この方法では、担保資産価格がトランシェを下回ると、システムは自動的に担保の一部をcrvUSDに変換することができる（ソフト清算）。この方法はローン全体の健全性を低下させるが、特にロングテール資産に対する明示的なサポートを考慮すると、完全清算よりもはるかに優れている。

2019年以降、カーブの創設者であるマイケル・エゴロフは、過剰なエンジニアリングへの批判を避けてきた。

CurveとAaveはともに、それぞれのstablecoins'の開発に大きな重点を置いている。これは長期的に有効な戦略であり、大きな収益を生み出すことができる。どちらもMakerDAO'のアプローチを踏襲している。MakerDAOはDeFiレンディングを放棄しておらず、独立ブランドSparkを立ち上げている。

ネイティブトークンのインセンティブがない（まだない）にもかかわらず、Sparkは過去1年間非常に好調に推移している。ステーブルコインと莫大な貨幣創造能力（信用は強力な麻薬である）は、長期的に重要な機会である。しかし、貸付とは異なり、ステーブルコインはオンチェーンガバナンスやオフチェーンの中央集権的なエンティティを必要とする。CurveとAaveについては、最も古く、最も活発なトークンのガバナンスを持っているため、この道は理にかなっている（もちろん、MakerDAOに次いで2番目だ）。

コンパウンドとは何か？

コンパウンドが何をしているのか、現在のところ答えることはできない。かつてはDeFi分野のリーダーであり、DeFiの夏を始め、イールドファーミングのコンセプトを確立した。明らかに、規制上の問題により、コア・チームと投資家の活動が制限され、市場シェアが低下している。

しかし、Aave'の広くも浅い堀のように、コンパウンドもまだ10億ドルの融資残高と広範なガバナンスを有している。最近、コンパウンドの開発はコンパウンド・ラボ・チーム以外でも続けられている。どの市場に注力すべきかはわからないが、特に規制面で優位に立てれば、大手優良企業市場かもしれない。

価値発生

DeFiレンダーの上位3社（Maker、Aave、Compound）は、モジュラー・レンディング・アーキテクチャへのシフトに対応するために戦略を調整している。以前は暗号担保に対する貸し出しは良いビジネスだったが、担保がオンチェーンになると、市場はより効率的になり、利益を圧迫する。

これは、効率的な市場構造にチャンスがないという意味ではない。

新しいモジュール式の市場構造は、リスク・マネジャーやベンチャー・キャピタリストのような民間企業に、より許可なく価値を獲得する機会を提供する。経済的損失は金庫管理者の評判に大きな影響を与えるため、これはリスク管理をより現実的なものにし、より良い機会に直結する。

最近のGauntlet-Morpho事件は、ezETHのデペッグ過程におけるその好例である。

デペッグの間、ベテランリスクマネージャーのGauntletはezETH保管庫を運営し、損失を被った。しかし、より明確で孤立したリスクのため、他のmetamorpho保管場所のユーザーはほとんど影響を受けませんでしたが、Gauntletは事後評価を行い、責任を取らなければなりませんでした。

ガントレットは当初、モルフォの方が将来性があると判断して保管庫を立ち上げ、エイーブ・ガバナンスにリスク管理アドバイザリーサービスを提供するよりも、直接手数料を請求できるようにした（これはリスク分析よりも政治的な側面が強いので、試飲してみたり、"Chainsaw"を飲んでみたりしてほしい）。

ちょうど今週、モルフォの創業者ポール・フランボットが、同じく優れたリサーチ・ニュースレターを発行している小規模のリスク管理会社Re7Capitalが、モルフォの保管庫マネージャーとして年換算50万ドルのオンチェーン収入を得たことを明らかにした。莫大な額ではないが、これはDeFiで金融会社を構築できることを示している（単なる野生の収量農場ではない）。

これは長期的な規制の問題を引き起こすが、今日の暗号通貨の世界では当たり前のことだ。さらに、将来的にリスク・マネジャーがモジュラー・レンディングの最大の受益者の一人になることを止めることはできないだろう。