ステーブルコインはビットコインの存続を脅かすか？

著者：ロイ・シェインフェルド（ビットコイン誌）、編者：デン・トン（Golden Finance）

ハイテク製品の有用性と人気には、しばしば自然な上限がある。解決できる問題をすべて解決してしまえば、その成長は事実上限界に達する。ジャガイモ好きがみんな皮むき器を持っているように、皮むき器市場の成長の可能性はほとんど尽きた。実際、今AIで最大の疑問符は、どれだけの問題を実際に解決できるかということだ。市場は誇大宣伝されすぎているかもしれないし、無限の可能性を秘めているかもしれない。

ステーブルコインはどうだろうか？10年前には事実上ゼロだったものが、時価総額は10代、月間取引高は1兆ドルを超えるまでに成長した。シティグループは、安定コインの時価総額はこの10年の終わりまでに約2兆ドルに達すると予想している。

数兆ドルという話なら、チッパーというより人工知能のようだ。

しかし、ステーブルコインに自然な限界はあるのだろうか？その有用性はある特定の範囲の問題に限られるのでしょうか？もしそうなら、その範囲はどのようなものでしょうか？ステーブルコインの成長の可能性は？また、その成長を妨げる要因は何でしょうか？

これらの疑問に対する答えを見つけるために、なぜステーブルコインが現在のような進化を遂げたのか、何がステーブルコインの将来の成長を制限するのか、そしてこのことがステーブルコインの全体的な実用性（つまり、解決できる問題の範囲）にとって何を意味するのかについて、おさらいしてみましょう。

なぜステーブルコインは市場の支持を得たのか

ステーブルコインの現在の人気の主な理由は3つあります。

価格の安定性とボラティリティの低さ

1つ目は価格の安定性です。多くの暗号通貨はボラティリティが高いため、投機には適しているが、通貨として日常的に使うには適していない。ステーブルコインの価値は、その名が示すように安定している。価格の安定性が基本的な価値提案である。

価格の安定性は、価値が上昇し続けることが予想される他の暗号通貨に対する利点であることは確かだ。コインの価値が5年後に2倍になるのであれば、今すぐ使いたいとは思わないかもしれません。しかし、5年後にコインの価値が同じか、あるいは少し下がるだけなら、財布の中で出血多量になる前に使ったほうがいい。

高い移植性

2つ目は移植性です。不換紙幣を暗号通貨に変換するのは面倒ですが、暗号通貨を別の暗号通貨に変換するのは、通常、はるかに簡単です。その結果、多くのユーザーは、不換紙幣を一括でステーブルコインに交換し、必要に応じてさまざまな暗号通貨間で価値を簡単に移転する方が効率的だと感じています。USDTは、どの暗号通貨取引でもうまく機能するため、最も取引されているコインです。

多くの市場では、最初の2つの要素が互いに補強し合っている。多くの国では、自国通貨が、ステーブルコインがペッグされている通貨よりも早く下落するのを目の当たりにしており、ステーブルコインは、これらの国の人々が、切り下げから富を守る方法を提供している。さらに、これらの国では通常、キャピタルフライトを防ぐために通貨規制が行われているが、国民はステーブルコインを購入することで、こうした人為的な障壁を回避できることが多い。

税金の最適化

3つ目の理由は単純に税金です。米国、カナダ、英国、日本、オーストラリアを含む多くの国・地域は、暗号通貨を通貨ではなく商品として分類しています。その結果、暗号通貨価格の上昇はキャピタルゲイン課税の対象となるため、すべての取引が課税対象となる可能性がある。しかし、多くのユーザーや企業は、例えば支払いチャネルとして暗号通貨のポータビリティを利用したいと考えるかもしれません。そのため、ステーブルコインの価格安定性は、日々の支払いにおける課税対象イベントを回避するのに役立つ可能性があります。

国のルール

フィアット通貨は近代国家の宝石です。国家通貨の象徴的な価値はさておき、皆がどこでお金を手に入れるかを管理することは、非常に有益なことです。これがいかに重要かを知るには、リドリー・スコット監督の『ブラック・レイン』（マイケル・ダグラスのクールなマレット姿はもちろんのこと、さまざまな理由から再見する価値のある映画だ）を再見してほしい。

歴史が示すように、国家は力の及ぶ限りあらゆるものを規制する。

活動の一元化は、国家が最近まで税金よりも関税を優遇し始めなかった理由でもある。官僚組織が小さく、人口が分散していた時代には、国家が収入を課税することは困難だった。国家には収入を定量化するデータも、それを管理する技術もなかった。その結果、港や橋の数が家や商店の数よりはるかに少なかったため、関税が好まれた。

ステーブルコインも例外ではない。ステーブルコインは、価値の源泉という点でも、実際の運用のレベルという点でも、高度に中央集権的であるため、規制当局は最近、さまざまな規則の導入に躍起になっている。このような規制措置は必要で賢明なものかもしれないが、ステーブルコインの有用性を制限するものであり、今後も制限され続けるだろう。

規則、影響、今後の見通し

規制は最近大幅に増えていますが、それは市場の需要に応えているだけかもしれません。実際、2大ステーブルコイン発行者であるTetherとCircleは、異なる戦略で規制プロセスに関与しています。彼らは、私的なドル造幣局として、また多額の個人預金を受け入れ再投資する企業（銀行など）としての地位を十分に認識している。確立されたステーブルコイン発行者は、規制されることを熱望しているようだ。

規制当局自身は、安定コインの規制はユーザーを保護し、発行者に「より予測可能な規制環境」を提供するため、良いことだと主張している。当然のことながら、これは米国証券取引委員会（SEC）の見解でもある。

この議論にメリットがないわけではありません。何千億ドルもの負債を管理する企業は、その負債を守るに値するし、おそらく誰かがそれを検証することもできるはずだ。しかし、既存の規制は、人々がどこで、どのようにステーブルコインを使うことができるかに、多くの障壁を作り出している。

規制の法律用語はEUの公用語なので、ヨーロッパから始めましょう。 暗号資産市場規制（Markets in Crypto Assets Regulation：MiCA）は、ヨーロッパにおける最も重要なステーブルコイン規制です。この規制は2023年に施行されるが、実際に影響が出るのは2025年の第1四半期だ。MiCAは、ステーブルコイン発行者が少なくとも欧州の1カ国で電子マネーライセンスを取得することを義務付けているため、CoinやCoinbaseなどの大手取引所は、時価総額で最大のステーブルコインであるUSDTを含む9つのメインストリームステーブルコインを取り下げた（もちろん、9つの「too-big-to-fail（破綻するには大きすぎる）」欧州銀行のコンソーシアムが試みている。(もちろん、「大きすぎて潰せない」欧州の銀行9行の連合体は、ユーロペッグされた独自のステーブルコインを立ち上げようとしている)

MiCAは規制の核爆弾であり、主流のステーブルコインを事実上禁止し、操作された欧州の代替品で置き換えようとしていた。

対照的に、米国は実験とイノベーションにずっと友好的で、米国ステーブルコインにおける国家イノベーションの指針と確立（GENIUS）法を実施しています。 GENIUS法は、財務省が外国のステーブルコイン発行者が自国で十分な規制を受けていると判断することで、米国支店設立の必要性を免除するという寛容なものである。法案はまた、準備金要件や情報開示などの詳細についても定めている。

GENIUS法は正式に発行者を制限し、利用者を保護する一方で、マネーロンダリングを防ぐために発行者を銀行秘密法の対象としている。取引所で暗号通貨を購入したことのある人なら誰でも、マネーロンダリング防止（AML）や顧客情報（KYC）のプロセスが多くの摩擦を生み、保有者がステーブルコインを使用する方法を事実上制限していることを知っています。この摩擦を取り除くことが、そもそもステーブルコインが魅力的であった理由の一つである。消費者保護を強化することは、長期的には安定コインの全体的な有用性を向上させるかもしれないが、今USDTを購入して取引したいユーザーにとっては、これに同意できないかもしれない。

EUと米国は間違いなくステーブルコインにとって最も重要な市場ですが、他の多くの市場はすでに規制を設けているか（例：日本、カナダ、チリ）、または規制を策定中です（例：英国、中国、オーストラリア、ブラジル、トルコ）。

これらの規制制度がすべて巨大なベン図を形成し、これらの制度が重なり合い、取引活動が経済的に実行可能であり続ける領域に、ステーブルコインの有用性が存在すると想像してください。この領域はどのくらいの大きさだろうか。安定コインは政府によって手厚く保護されている各国通貨と結びついていることを考えると、これらのすでにバラバラな規制システムは将来的に収束するのだろうか、それとも乖離するのだろうか。

規制システムが複雑であればあるほど、ステーブルコインが繁栄できる清算市場は小さくなり、孤立することになります。それでも独自の市場空間は存在するでしょうが、他よりも小さな市場もあるでしょう。各国、あるいは地域の不換紙幣をベースとするステーブルコインが、すべての市場規制当局を満足させ、グローバル通貨になる可能性は低い。このことは、多くの人が期待している「グローバル・デジタル・ドル」よりも、ステーブルコインの現実世界での利用が地理的にはるかに限定されている理由を説明しているのかもしれない。最も広く利用されているステーブルコインであるUSDTでさえ、より緩やかな一握りの法域でのみ大規模に運営されており、時価総額がUSDTの約40%でほぼ同じ商品機能を持つUSDCも、同じ構造的な制限に直面している。

ステーブルコインは良いが、ビットコインには無限の可能性がある

ステーブルコインは中央集権的な不換紙幣トークンです。その中央集権的な性質と各国の不換紙幣とのリンクにより、規制当局によって厳しく管理され、関係者すべてにコストと摩擦をもたらします。このプロセスはすでに進行中であり、今後も続くだろう。これは、ステーブルコインが失敗する運命にあることを意味するのでしょうか？

そうとは限りません。トークン化された不換紙幣として、不換紙幣が十分に機能する限り、ステーブルコインは繁栄する可能性が高い。実際には、これは伝統的な支払いを意味する。私は最近、支払いとは債務返済の指示であると定義した。仲介という形で相互取引がある限り、ステーブルコインはそのような「交換」の役割を果たす可能性が高い。実際、Klarna、PayPal、Stripeのような既存のフィンテックは、まさに他のフィンテックのソリューションから決済ビジネスの一部を奪いたいがために（あるいは自社の利益を守るために）、独自のステーブルコインやステーブルコイン口座を立ち上げているのかもしれない。ステーブルコインは通常の決済フィンテックに進化しつつあるが、おそらく通常の決済フィンテックに過ぎないだろう。

「普通の」というのは、各国の規制と、それが課す機能的・地理的な制約を受けるという意味だ。つまり、仲介業者には高い手数料がかかり、利用者には摩擦が生じる。

しかし、既存の決済モデルでは無視されている価値の大きな領域も存在します。それは、直接的で仲介のない送金が必要なためか、政治的地理を無視しているためか、負債を伴わないためか、あるいはその両方です。価値移転の可能性は、このような断片的で仲介者を必要とする支払いモデルが支配的であるため、時として認識されにくい。他の、より多様な可能性を可能にする技術を手に入れたのはごく最近のことだ。

しかし、大道芸人に小銭を渡したり、コンテンツ制作者にチップを渡したりするときはいつでも、借金を返すのではなく、価値を移転しているのだ。現金が人々の間を移動するときはいつでも、その移動は仲介されない。大道芸人が地球の裏側にいて、あなたがアプリを通じて彼を見つけたとしよう。価値移転の残りの領域を感知する鍵は、この即時性とボーダレス性をデジタルの世界に持ち込むことだ。

技術レベルでも規制レベルでも、価値移転は不換紙幣よりも摩擦を少なくする必要がある。しかし、これを実現するには、各国の通貨から切り離され、分散化された通貨が必要だ。ビットコインはまさにそれを実現している。ビットコインは、いつでも、どこでも、誰でも利用できる、オープンで分散化された中立的な通貨ネットワークだ。安定したコインが規制ジャングルの隙間で生き残るのに苦労しなければならないなら、ビットコインは簡単に空を舞うことができる。

ビットコインはインターネット上に構築され、インターネットにサービスを提供しているため、ステーブルコインにはほとんどかなわない方法で、本質的にプログラム可能です。ビットコインはサードパーティのカストディアンを必要とせず、世界中の何百万人ものユーザー間で直接、仲介されることなく送金できる。ステーブルコインが約束する未来は、ビットコインにとってはすでに現実のものとなっている。

障壁がなく、勝ちやすい

ユーティリティは、意思決定の本質であるため、経済学の核となる概念の1つです。人々は最も有用だと思うものを選びますが、何が最も有用なのかは、人々がすでに選択をしているからこそわかるのです。

人々がステーブルコインを使用していることは、その有用性を証明している。その有用性はなくならないが、規制によって制限されるだろう。その有用性が規制による摩擦とほぼ等しくなったとき、ステーブルコインの成長は止まるだろう。そして、規制の現状と今後予想される規制の傾向は、私たちがその均衡に非常に近づいていることを示唆している。

しかし、ビットコインは中央集権的な通貨ではなく、各国の不換紙幣に依存していないため、本質的に規制が難しく、規制の対象ははるかに少ない。加えて、ビットコインはデジタルネイティブであるため、グローバルな商取引と価値の流れの世界に自然に適合し、価値が国境を越えてもアプリケーション間の摩擦がない。規制によってステーブルコインの有用性が制限され、ビットコインの規制がはるかに少ないとすれば、どちらが有用性競争に勝つかは明らかだ。