日米の中央銀行の政策相違は世界の流動性を再構築しているか？

魏新成、崔栄、李貞

日本の穏やかなインフレサイクルはより強固なものとなり、日銀は再利上げに踏み切ろうとしている。昨年夏の日本の利上げ後の世界市場の混乱は、主に景気後退期待の高まりやAIシナリオの頓挫といった米国要因によるもので、裁定取引の逆転は当時のリスク回避を煽る二次的要因に過ぎず、昨年の「ブラックマンデー」が今年も繰り返される可能性は低い。

日米の中央銀行の政策の違いという文脈では、米国要因は現在の世界的な流動性であり、米ドル資産のプライシングの本筋の中核である。AIシナリオに対する市場の疑問は現在、より積極的なビジネスモデルを持つ少数の企業に集中しているが、より強固な財務基盤を持つAIリーダーの大半は依然として市場の信頼を維持できており、産業インテリジェンス・ブームは短中期的に米国株リーダーのパフォーマンスを支え続けるはずだ。

ロングエンドの米国債券は、このリスク管理された利下げサイクルにおけるアロケーションの費用対効果は低いが、ショートエンドの米国債券は、準備金管理買い入れオペによる流動性の技術的改善から恩恵を受ける可能性がある。

日本の穏やかなインフレサイクルはより強固に、中央銀行は再び利上げへ

過去3年間の日本の物価上昇と賃金上昇のポジティブサイクルは日に日に強化され、インフレの伝統的な構造的閉塞感は解消され、賃金上昇の勢いが増している。賃金上昇の勢いは引き続き堅調に推移すると予想される。これは日本銀行（BOJ）のこれまでの見通しと一致しており、BOJが金融緩和の程度を引き下げ続けることが適切であることを示唆している。

日銀の利上げ自体は、世界の流動性にひどい影響を与えるものではない

多くの投資家は、昨年夏の日銀の利上げ後の「ブラックマンデー」を懸念しており、新たな利上げが再び世界市場を「下押し」するのではないかと心配している。

今世紀に入ってから7回にわたって円金利裁定が急速に反転した際の経験をまとめると、円金利裁定が急速に反転した場合、確かに米国債券のパフォーマンスは低下するかもしれないが、その影響の程度は誇張されるべきではなく、米国株式への混乱は通常短期間で終わり、長期金利の急上昇による波及効果は主要債券市場と東南アジア株式に限られ、海外資本はその影響を受けないことが分かった。長期国債利回りの急上昇による波及効果は、主要債券市場と東南アジア株式に限られ、日銀の利上げ後に海外資金が日本株や債券資産に回帰するとは限らない。

時系列をさらに見直すと、昨夏の「ブラックマンデー」は、景気後退期待の高まりやAIの失速といった米国要因が主因であり、円金利スワップの逆転は、当時の市場のリスク回避を煽る二次的要因に過ぎなかったと考えられる。

昨年夏に日銀が利上げを行った時のような世界的な市場の混乱は、今年も戻りそうにない。

一方では、昨年とは異なり、スイスフランのショートエンドの資金調達コストが円よりも低くなっており、スイス中央銀行が為替市場に介入してスイスフラン安を促進する可能性があるため、グローバルな裁定取引で円が優先される資金調達通貨ではなくなり、円ポジションの裁定取引のストックが徐々にスイスフランに奪われている可能性がある。金利取引のストックの円のポジションは、徐々にスイスフランに取られていったのかもしれない。

一方、これまでの経験がまだ通用するのであれば、円金利取引の逆転シナリオが再び発生したとしても、日銀の潜在的な利上げが世界市場の流動性に与える影響はそれほど急激なものにはならないはずだ。

日米の中央銀行政策の乖離を背景に、ドル資産価格の中心的な柱となっているのは米国要因である

米国株については、市場は時折AIシナリオの脆弱性を懸念しており、オラクルとコアウィーブの5年物CDSスプレッドはここ数日で大きく上昇している。しかし、AI業界チェーンリーダーの残りのCDSのほとんどは比較的安定している。市場の信頼を得ることができる。

FRBの利下げサイクルがまだ終わっていない環境では、AI産業チェーン全体の財務リスクは比較的小さい可能性があり、産業インテリジェンス・ブームは短中期的に米国株リーダーのパフォーマンスを支え続けるはずだ。

米国債については、今回のリスク管理型の利下げサイクルにおいて、FRBは雇用を安定させる強力な能力を持っており、米国経済のファンダメンタルズの回復力は引き続き実質金利を支えるはずであり、米国債のロングエンドはあまり良い構成値ではなく、米国債のショートエンドは、技術的な流動性に関する準備管理買い入れオペ（RMP）の恩恵を受ける可能性が高い。改善するため、短期債は長期債よりも優れています。