DeFi 옵션 프로토콜이 일반적으로 개발되지 않은 이유는 무엇입니까?

이전에 옵션에 대해 읽은 적이 있다면 TradFi의 옵션이 심각한 문제가 있다는 것을 지금쯤 알고 있을 것입니다. 실제로 미국에서는 일간 옵션거래소를 통해 대변되는 주식의 명목가치가 지난해 처음으로 현물가치를 넘어섰다. 다른 파생 상품(선물, 스왑 등)의 합계는 이미 주식의 시가 총액을 훨씬 초과합니다.

옵션은 다양한 시장 참여자에게 어필할 수 있으며 현물 주식이 할 수 없는 투자 전략을 발휘할 수 있습니다. 사람들이 옵션을 사고 파는 몇 가지 이유는 다음과 같습니다.

• 포트폴리오 보호(보험). 시장 가격보다 높은 가격으로 자산을 판매합니다.

• 본질적 레버리지. 옵션은 현물보다 높은 명목 가치를 제공합니다.

• 트랜잭션 구조화. 가장 비용 및/또는 자본 효율적인 구조를 통해 위험/보상을 표현합니다.

• 소득. 옵션을 매도하고 대가로 프리미엄을 받으세요.

DeFi의 엄청난 성장은 "제도화"에 대한 기대와 함께 제공됩니다. 블록체인 개발자가 새로운 제품을 만들고 TradFi가 컴플라이언스 지뢰밭을 탐색함에 따라 옵션, 파생 상품 및 구조화 제품에 대한 온체인 기회가 더욱 분명해지고 있습니다. 그러나 오늘날 옵션에 대한 온체인 드라이브는 Deribit과 같은 중앙 집중식 거래소의 제안과 비교할 때 중요하지 않습니다. 아래 차트는 옵션에 대한 미결제약정(OI)을 보여주며 사용 가능한 유동성의 깊이에 대한 결정적인 아이디어를 제공합니다.

온체인 계약(일반적으로 1-2 단기 및 3-5 행사가 제공)과 비교할 때 온체인 옵션은 오프체인에서 더 쉽게 유동성을 사용할 수 있을 뿐만 아니라 옵션 만료 및 행사가 범위가 더 넓습니다. .

이 기사에서는 온체인 옵션 공간의 일반적인 추세, 기존 문제점 및 옵션 제품을 개선할 수 있는 방법을 고려합니다. 분명히 창립자들은 보너스의 크기를 이해합니다. 우리는 최근 옵션 계약이 폭발적으로 증가하는 것을 보았고 앞으로 몇 달 안에 더 많은 옵션 계약이 온라인에 나타날 것으로 예상합니다. 승자가 아직 정해지지 않았다는 것이 우리에게 분명했습니다.

모든 옵션이 동일하게 생성되는 것은 아닙니다.

옵션 환경은 지난 12~18개월 동안 극적으로 변했습니다. 2020년 초 Hegic은 풋과 콜을 판매할 수 있는 유동성 풀을 생성하려는 지배적인 옵션 프로토콜이었습니다. 오늘날까지 소위 유동성 풀(AMM 포함), 주문서, 구조화 제품 및 그 하위 그룹의 다양한 반복은 지속 가능한 수익 제품으로 명명되었습니다. 각 범주에는 작동 중이거나 개발 중인 프로토콜이 최소한 몇 개 있습니다. 총 옵션 TVL은 약 10억 달러이며 주로 Ethereum, Arbitrum 및 Solana에서 제공됩니다.

온체인 옵션에 대한 요약은 다음과 같습니다.

당연히 구조화 제품은 지금까지 가장 성공적인 제품 시장에 적합했습니다. 일반적으로 볼트라고도 하는 이러한 프로토콜을 통해 사용자는 변동성(예: 커버드 콜 또는 보호된 풋)을 프리미엄으로 판매할 수 있으며 좋든 나쁘든 일부에서는 이자 농사의 대안으로 간주됩니다. 여기에 약간의 토큰 보상을 추가하면 경우에 따라 최대 세 자리 APY를 볼 수 있습니다. 초기 예치 후 옵션 만기(대부분 주간)와 행사가(현물 대비 10-30%)가 사전 선택되고 프로토콜에 의해 자동으로 롤링되기 때문에 사용자는 어떠한 조치도 취할 필요가 없습니다.

가장 인기 있는 기본 자산은 ETH 및 BTC 이지만 AVAX, SOL 및 기타 몇 가지 꼬리 자산에 사용할 수 있는 제품도 있습니다. 이러한 구조화된 제품은 6억 달러의 TVL을 축적했으며 Ribbon Finance가 해당 범주를 이끌고 있습니다. 그들 대부분이 동일한 오프체인 마켓 메이커를 사용하여 그들이 프리미엄으로 판매하는 옵션을 경매한다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 우리는 구조화된 제품 범주(오늘 정의된 대로)의 장기적인 승자가 다음을 제공할 것으로 기대합니다 .

• 고유한 보상을 제공하는 커뮤니티 주도 제품입니다.

• 가장 경쟁력 있는 수수료 구조.

올해 관찰된 추세는 구조화된 제품 계약(옵션을 구매한 오프체인 시장 조성자는 Deribit에서 유사한 옵션을 판매하여 헤지해야 함)의 대량 매각으로 인해 단기 내재 변동성이 약화되었다는 것입니다. 이는 구조화된 제품에서 증가하는 TVL을 흡수할 수 있는 유기적 수요가 충분하지 않을 수 있음을 시사하며, 사용자에게 제품의 단순하고 매력적인 혜택 제안을 고려할 때 이러한 현상은 계속될 수 있습니다. 일부 프로토콜은 누구나 온체인에서 입찰할 수 있도록 허용하고 시장 조성자와 가격 경쟁을 함으로써 이 문제를 해결하기 시작했습니다. 이는 환영할 만한 발전입니다.

아래 차트는 ETH의 내재 변동성이 12월 중순 이후 감소했음을 보여줍니다. 이는 4Q21 구조화 상품의 견조한 성장에 따른 실현 변동성 및 매출 감소에 기인한 것으로 판단됩니다.

만기가 가까워진 옵션 매도는 또한 내재 변동성에 대한 기간 구조를 더 가파르게 만듭니다. 이는 시장 조성자가 구조화 상품의 주간 구매를 헤지하기 위해 특별히 단기 옵션을 판매하기 때문입니다.

구조화 상품의 경우 더 나쁜 것은 시장 참여자가 상당한 옵션 매도가 있을 것이라는 것을 미리 알고 내재 변동성을 낮추어 구조화 상품 사용자의 수익률을 낮추기 때문에 주간 프리미엄 경매 주변에서 약한 변동성이 관찰된다는 것입니다. 이 계약은 미해결 질문을 남깁니다. 압축된 수익률을 보상하기 위해 더 많은 위험을 감수해야 합니까(예: ATM에 가까운 인수 옵션), 아니면 그러한 시장의 힘이 변동성 매도에 대한 수요와 공급의 균형을 자연스럽게 유지해야 합니까? Friktion 팀은 더 높은 내재 변동성을 포착하기 위해 다양한 주간 경매 시간(자산에 따라 다름)을 실험하여 이 문제를 해결하기 시작했습니다.

위의 구조화된 제품 외에도 당사는 지속 가능한 수율 제품이라고 하는 고유한 프로토콜 세트를 정의했습니다. Opyn, Brahma.fi, Primitive, Friktion, Vovo와 같은 프로토콜은 모두 다르며 통일된 용어를 찾기가 어렵습니다. 그러나 이러한 프로토콜은 영구적으로 지속 가능한 수익원에 의존하면서 원금 보호를 허용하는 고유한 수익 또는 수익 제품을 제공합니다. 오늘 개발된 응용 프로그램은 내년에 이 부분이 크게 확장될 것이라고 생각합니다.

• 헤지된 LP 포지션

• 헤지 옵션 위험(시장 조성자용)

• 소득 상품으로 Perps 자금 지불

• AMM 중앙 집중식 LP를 통해 합성 옵션을 판매합니다.

이러한 제품은 구조화된 제품이 위험 관리 및 자본 효율성 목적을 위해 프로토콜 자금에 적용되는 프로토콜 대 프로토콜 수준에서 사용 사례를 잠금 해제할 수 있는 잠재력이 있습니다. 이러한 프로토콜은 상당히 젊고 틈새 시장이지만 Opyn의 스퀴스(square ETH) 제품은 적합한 시장 틈새 시장을 찾았으며 위 사용 사례의 구성 요소 중 하나입니다. Squeeth와 같은 제품은 다양한 옵션 행사가와 만기일에 유동성을 분산시키는 대신 실제로 유동성을 통합합니다.

다음으로, 중앙 집중식 교환에 대한 옵션 설정을 시도하는 주문서 프로토콜을 살펴보겠습니다. 여기에는 저렴하고 빠른 실행을 보장하기 위해 높은 처리량의 블록체인이 필요하므로 Solana는 이 범주에서 최고의 선택이었습니다. Zeta Markets 및 Psyoptions는 저담보 및 교차 마진 옵션 거래 장소를 제공하는 것을 목표로 합니다. 또한 오더북 프로토콜은 구조화된 제품이 옵션을 생성하고 정산하는 데 사용하기 때문에 옵션 공간에서 중요한 인프라입니다. 우리는 장기적으로 오더북 프로토콜에서 우승한 제품이 다음을 할 수 있을 것이라고 믿습니다.

• 담보 부족 및 교차 증거금을 보장하면서 유동성과 가격 발견을 함께 향상시키는 완전한 분산형 파생 상품 제품군을 제공합니다.

• 최고의 온체인 유동성 보장(현재는 부족하지만 사모펀드 투자자가 온체인 마켓메이커로 참여함에 따라 해결됨)

• 맨 위에 빌딩 블록의 모듈성을 허용하여 채굴 및 결제 인프라의 유용성을 극대화합니다(스트라이크, 만기, 유럽 대 미국 옵션, 현금 대 자산 결제 등).

마지막으로, 유동성 풀 프로토콜은 오더북 프로토콜이나 오프체인 마켓 메이커의 도움 없이 온체인 옵션 견적 및 언더라이팅을 가능하게 하기 위해 노력하고 있습니다. Dopex, Premia, Hegic은 견적 옵션이 약간 개선되고 온체인 구매자에게 판매되는 고급 볼트로 간주될 수 있습니다. 이 거래는 아직 진행되지 않았으며 TVL에서 1억 달러 이상으로 성장했습니다. 여전히 장애물이 있습니다.

• 펀드 풀은 환매가 아닌 옵션 인수만 가능합니다.

• 유동성 공급자는 옵션의 행사 가격을 인수하도록 선택할 수 없습니다.

• 옵션 가격은 풀의 예금 활용률을 무시합니다.

• 유동성 공급자는 기본적으로 위험합니다. 즉, 진정한 시장 조성자처럼 헤지하지 않습니다.

이러한 상품은 구조화 상품(Vaults)을 넘어 아이러니하게도 시장 적합성을 찾는 데 불리합니다.

Lyra, Primitive, Pods 등은 대체 유동성 풀에 접근했습니다. 이 팀은 옵션을 위한 분산형 마켓 메이커 또는 AMM을 구축하고 있습니다. 우리는 이 그룹이 결국 솔라나의 오더북 프로토콜과 경쟁하는 것을 봅니다. 따라서 승리하는 제품은 자본 효율성(담보 부족) 및 옵션 가격 책정에 대한 가치 제안을 가져야 합니다.

공급과 수요: 온체인 옵션이 실패하는 경우

DeFi의 옵션 성장 속도는 다른 제품보다 빠르지만 (최근까지) 사용자 수, 옵션 볼륨 및 현물 볼륨, 앞서 논의한 온체인 OI와의 차이점 측면에서 성공하지 못했습니다. 이 문제를 설명하기 위해 먼저 옵션 유동성의 원천을 살펴본 다음 옵션 상품의 수요와 공급 논리를 분석합니다.

유동성 제공: 전통적인 시장 조성자 온체인

전통적인 마켓 메이커는 유동성이 가장 풍부하고 다양한 파생 상품(옵션, 무기한)을 제공하고 담보를 위한 교차 증거금을 허용하는 단일 장소가 필요합니다. Solana에는 이를 활용하는 여러 프로토콜이 있으며, 특히 Solana의 구조화된 제품과 통합됨에 따라 내년에 상당한 관심을 끌 것으로 기대합니다. 이러한 프로젝트는 아직 시작되지 않았거나 최근에 시작되었으며 이 접근 방식이 아직 시장에서 검증되지 않았다고 생각합니다.

유동성 제공: DeFi 네이티브 마켓 메이커(탈중앙화 마켓 메이커 및 옵션 AMM)

옵션에 대한 온체인 유동성을 제공하는 데 있어 몇 가지 어려움이 있습니다.

• 설계상 대부분의 옵션은 가치 없이 만료됩니다. 이는 LP가 대부분의 경우 100% 손실을 보는 경향이 있음을 의미합니다. 이를 완화하기 위해 프로토콜은 자본 효율성, AMM에서 사용 가능한 유동성 및 가격 발견을 희생하면서 LP를 보호해야 합니다.

• 높은 가스비. 대부분의 옵션 프로토콜은 이더리움을 기반으로 구축되었으며 L1 가스 가격이 상승했습니다. 프리미엄의 달러 가치가 상대적으로 낮기 때문에 옵션은 특히 가스 수수료에 민감합니다.

• 탈중앙화 시장 조성자는 헤징이 있어야 합니다. 유동성 풀이 옵션을 인수하고 양방향으로 매도하려면 헤징이 필요합니다. 이와 같은 제품의 기술적 실현은 아마도 모든 옵션 계약 중에서 가장 어려울 것입니다. LP에 대한 위험을 동적으로 계산하고 그에 따라 옵션 가격을 책정할 뿐만 아니라 현물 또는 선물을 통해 위험을 헤지하는 방법을 찾는 것도 포함하기 때문입니다. 이상적으로 이러한 상품은 확장 가능한 블록체인의 선물 상품 위에 구축되며 거래의 다른 부분을 실행할 때 결제 문제가 없습니다.

이제 마켓 메이커에 의해 유동성이 확보되면 옵션 상품의 수요와 공급을 살펴보겠습니다.

기존 유동성을 사용하여 매도

구조화 상품은 수익률에 대한 기존 수요(변동성 판매)를 모아서 포장하고 판매하기 때문에 구조화 상품을 이 범주에 넣는 경향이 있습니다. 우리의 유일한 예약은 오늘날 온체인 유동성이 충분하지 않기 때문에 이러한 옵션이 오프체인에서 판매된다는 것입니다.

기존 유동성을 사용하여 구매

오늘날의 온체인 옵션 제품은 구매자보다 판매자에게 더 적합합니다. 최근까지 우리는 다른 DeFi 프리미티브와 결합 가능성을 활용할 바이사이드 지향 제품을 한두 개만 보았습니다. 예를 들어 LP 포지션을 헤지하기 위한 옵션을 제공하는 것은 옵션 구매자의 자연스러운 수요를 창출하고 증분 TVL을 구축하는 방법입니다.

기존 온체인 옵션 상품으로는 다음과 같은 문제를 해결하기에는 역부족입니다.

• DeFi 사용자는 위험에 대한 욕구가 높습니다.

• 소매 투자자들 사이에서 옵션이 인기를 얻은 주된 이유는 레버리지입니다.

이전 시점으로 돌아가서 누군가가 꼬리 자산에 대해 매우 투기적이고 깊은 OTM 콜 옵션을 구매하려면(즉, 현물 포물선일 수 있는 토큰에서 볼록성을 구매) 누군가는 전통적 또는 DeFi 네이티브 옵션을 인수해야 합니다. 투자 전문가. 오늘날 구매할 수 있는 옵션은 기하급수적으로 증가하는 수익에 대한 노출을 제공하는 것보다 보험을 제공하는 것에 관한 것입니다.

Zee 프라임 옵션 결론

온체인 옵션 및 보다 광범위하게 구조화된 제품과 관련된 결론:

• 주문서와 탈중앙화 시장 조성자. 우리는 그 둘이 공존할 것이라고 생각하지 않습니다. 오더북은 교차증거금과 담보부족을 제공할 수 있기 때문에 홍보될 것입니다. 우리 모두는 이러한 문제를 해결하기 위한 DeFi 네이티브 접근 방식을 지지하지만 오늘날 대부분의 유동성 풀은 위험을 헤지하지 않는 옵션 인수자가 될 위험을 다루지 않고 자본에서 APY를 얻는다고 광고합니다. 이러한 유형의 옵션 인수자는 시장 조성자처럼 상관관계가 없는 수익을 얻지 못합니다. 유동성 공급자가 담보가 부족하고(보험 풀, 청산을 통해) 헤지되지 않는 한(현물, 선물 또는 다중 옵션 레그를 통해) 유동성 풀은 오더북과 경쟁할 수 없습니다. Lyra(헤지된 유동성 공급자 및 낮은 담보) 및 Primitive(유동성 토큰을 담보로 사용하여 자본 효율성을 향상시킬 수 있는 AMM의 합성 옵션)는 오더북에 성공적으로 이의를 제기하는 두 가지 접근 방식입니다.

• 모든 구조화된 제품 계약은 궁극적으로 지속 가능한 수익 제품을 구축할 것입니다. 소득을 위해 옵션 프리미엄을 매도하는 것은 장기 전략이 아닙니다. 점점 더 많은 TVL이 동일한 마켓 메이커를 쫓고 있고 그 위험을 다른 사람에게 전가해야 하므로 수익률은 떨어질 것입니다. 암호화폐의 기본 수익 흐름(스테이킹, 영구 자금 조달, AMM에 대한 교환 수수료로서의 합성 옵션 프리미엄 등)을 활용하는 더 많은 제품이 구축될 것입니다.

• 온체인 옵션은 다른 DeFi 사용 사례와 더 밀접하게 통합되므로 채택될 것입니다. AMM, 단기 금융 시장, 영구 선물 시장은 모두 위험 관리 도구로 옵션을 추가하여 자체 유동성과 채택을 주도할 수 있습니다. 이렇게 하면 주간 콜 및 풋을 매수하려고 시도하는 대신 온체인 옵션에 대한 자연스러운 수요가 생성됩니다.

그리고 다음에 구축할 수 있는 옵션 제품 또는 사용 사례에 대한 아이디어.

• 제품으로서의 변동성. Power Perpetuals의 도입으로 온체인 오라클을 사용하는 온체인 변동성 제품을 구축할 수 있습니다(인수 옵션 가격의 내재 변동성을 측정하는 TradFi의 VIX와 유사). 무기한 계약은 무기한 옵션과 유사하기 때문에 단일 만료일이 아닌 전체 옵션 체인을 고려하여 가격이 책정되어 전체 미결제약정을 합산합니다. 모멘텀 무기한은 만료일이 없기 때문에 TradFi 또는 오프체인에 존재하지 않는 변동성 가격 책정 도구를 만드는 것이 가능해야 합니다.

• 현금 결제 옵션을 위해 헤지 판매와 스테이블 코인 대출을 결합합니다. 수익률을 얻고 ETH와 같은 기초 자산에 대한 노출을 유지하려는 커버드 콜 옵션 판매자는 이 담보를 사용하여 스테이블코인을 빌릴 수 있습니다. 기초 가격이 만기 시 행사 가격을 초과하면 그 수익금을 옵션 계약을 정산하는 데 사용할 수 있습니다.

• 영장은 유동성 채굴을 대체합니다. 우리는 프로토콜이 전통적인 유동성 채굴을 토큰 워런트(워런트 보유자에게 프로토콜 라이브러리에서 사전 결정된 가격으로 토큰을 구매할 권리를 부여하는 스마트 계약)로 대체할 수 있는 상황을 봅니다. 이것은 프로토콜 토큰을 보유하기 위한 OTM 콜 옵션과 유사합니다. 워런트는 특정 토큰 가격에 도달한 경우에만 행사할 수 있으며 행사 가격이 매우 낮기 때문에 행사 조건이 충족되면 워런트 보유자에게 즉각적인 이익이 발생합니다. 이 모델은 프로토콜과 그 재정에 몇 가지 이점을 제공합니다.

1. 더 높은 가치와 더 깊은 유동성으로 성장할 여지가 있는 토큰을 제공하기 위해 보증이 실행되기 전에 해당 토큰이 고용된 자본으로 판매됩니다. 이상적으로는 이 판매 역학이 이전에 축적된 유동성에 의해 흡수되고 인센티브 토큰의 주기적인 매각이 억제될 것입니다.

2. 영장이 사전 합의된 가격으로 행사되기 때문에 재무부는 효과적으로 사용자로부터 돈을 모으고 있습니다.

3. 사전 결정된 토큰 가격에 도달하지 않으면 영장은 행사할 수 없으며 가치 없이 만료됩니다. 프로토콜은 토큰 공급을 유지하며 프로젝트의 다음 반복에서 보상을 받을 수 있습니다.

마침내

옵션, 구조화 상품 및 파생상품은 광범위하게 복잡합니다. 그럼에도 불구하고 이 분야에서 성공적인 제품이 아직 만들어지지 않았다는 것은 오늘날 우리에게 분명합니다. 옵션은 다른 DeFi 애플리케이션보다 이륙하는 데 더 많은 시간이 걸렸지만 블록체인 확장 문제가 해결되면서 더 많은 팀이 아이디어를 테스트하고 구현할 수 있었습니다.

우리는 DeFi 고유의 옵션 시장이 승리하는 것을 보고 싶습니다. 이것이 본질적인 복잡성으로 인해 역사적으로 소매업이 접근할 수 없었던 공간을 진정으로 민주화할 것이기 때문입니다. 이 범주의 최고의 프로토콜은 첫 번째 원칙에서 전통적인 마켓 메이커의 작업을 고려한 다음 DeFi 네이티브 도구를 사용하여 구현되는 것을 확인하려고 합니다.

우리는 또한 장로들이 TradFi 도구 MBA 교육 컨설턴트가 판매하는 것보다 더 높은(그리고 지속 가능한) 수익을 제공할 구조화된 제품을 구성하도록 돕고 싶습니다.

DeFi 복잡성(좋든 나쁘든)이 발전하고, 더 많은 상호 의존성이 생성되고, 설립자와 투자자가 더 많은 제품을 만지작거리고 있습니다.

원저자: Rapolas, Zee Prime Capital

원래 제목: "A deep dive into DeFi option protocols"

편집: 에바, 체인 캐처