지분과 토큰 연동, 암호화폐를 구할 수 있을까?

저자: 브라이언 플린 번역: AididiaoJP, Foresight News

지난 5년간 저는 암호화폐 분야의 '인센티브 불일치' 문제를 해결하기 위해 노력해왔습니다.

대부분의 토큰 설계는 보유자들끼리 서로 경쟁하도록 만듭니다.

이는 본래 달성해야 할 목표와 정반대입니다. 토큰은 팀, 투자자, 사용자가 하나의 목표를 향해 단결하도록 해야 합니다. 모두가 동일한 자산을 보유한다면, 당연히 프로젝트의 성공을 바랄 것입니다. 이 생각 자체는 옳습니다. 문제는 우리가 구축한 토큰 모델이 사람들이 '보유'가 아닌 '매도'로 수익을 내도록 한다는 점입니다. 이 하나의 설계 선택이 모든 것을 망쳐버렸습니다.

8년 동안 우리는 똑같은 시나리오를 반복해 왔습니다: 프로젝트 시작, 시장 과열, 내부자 해금, 폭락 후 도주, 소액 투자자 손실. 이 패턴은 너무 익숙해서 거의 문제로 인식하지 못할 지경입니다. 마치 토큰이 원래 그렇게 작동해야 하는 것처럼 말이죠. 하지만 저는 우리가 문제의 근본 원인을 정직하게 마주하지 못했다고 생각합니다. 또한 진정한 더 나은 토큰 모델—우리가 가리키며 "이것이 우리가 해야 할 일이다"라고 말할 수 있는 모델—을 추진하는 사람도 보지 못했습니다.

지금 우리는 전례 없는 규제 창구를 맞이했습니다. 문제는 우리 스스로 '좋은 토큰'이 어떤 모습이어야 하는지 명확히 정립하지 못한 채 이 창구로 들어가려 한다는 점입니다.

선점 게임

코인을 팔아 수익을 낼 때, 다른 모든 보유자는 당신의 경쟁자입니다.

팀이 코인을 발행하고 초기 투자자가 참여합니다. 팀 자체도 상당량을 확보했지만 서서히 해제됩니다. 사용자는 시장에서 구매합니다. 표면상으로는 모두가 이익이 일치하는 것처럼 보입니다. 실제로는 모두가 서로를 주시하며, 언제 팔아야 할지 계산하고 있습니다. 투자자는 첫 번째 대규모 해금 시점을, 팀은 현금화 기회를 노립니다. 사용자는 내부자들이 뛰기 전에 먼저 뛰려고 합니다. 이것은 이익이 일치하는 것이 아니라, 먼저 뛰기 경쟁입니다.

락업과 해금 메커니즘은 이 문제를 해결하지 못합니다. 그것들은 단지 누가 먼저 도망칠 수 있는지를 결정할 뿐입니다. 답은 항상 내부자가 소매투자자보다 먼저 도망친다는 것입니다. 모두의 '궁극적인 게임'은 더 이상 '이 프로젝트를 어떻게 성장시킬 것인가'가 아니라 '내가 언제 팔아야 할까'로 변해버렸습니다. 심지어 '똑똑한' 방법도 소용없습니다. 그럼 매입은? 소각은? 스테이킹 보상은? 이 모든 것은 문제를 해결하려는 시도지만, 공통된 결함이 있다: 너무 복잡하다. 매입과 소각은 가격을 끌어올릴 수 있지만, 결국 코인을 팔아야 수익을 낼 수 있다. 스테이킹 보상은 더 문제다. 신규 코인을 보상으로 지급하면 가격 희석이 발생하고 새로운 매도 압력을 창출한다. 이게 무슨 수익이냐, 수익이라는 외피를 쓴 러닝머신일 뿐이다.

만약 당신의 토큰 모델이 보유자가 코인을 팔아야만 수익을 낼 수 있도록 설계되었다면, 당신은 근본적으로 인센티브 구조를 맞추지 못한 것입니다. 당신은 단지 의자 빼앗기 게임을 만든 것에 불과합니다.

산업의 진보

물론, 산업이 올바른 방향을 모색하고 있다는 징후들도 있습니다. Aave, Morpho, Uniswap 같은 프로젝트들은 모두 지분 보유자와 토큰 보유자를 하나로 통합하고, 내부 관계자와 커뮤니티를 같은 테이블에 앉혀 대립을 해소하는 방향으로 나아가고 있는데, 이 방향은 정말 중요합니다. 일부 수수료 스위치, 거버넌스를 통한 수익 분배 등은 한 걸음 더 나아간 것이지만, 여전히 겉핥기에 불과합니다. 선점 문제를 근본적으로 해결하려면 끝까지 밀어붙여야 합니다.

효과적인 모델

이런 시나리오를 상상해 보세요: 프로토콜의 100% 수익이 모두 토큰 보유자가 어떻게 사용할지 결정합니다. 팀이 결정하는 것도, 뒤에서 결정하는 것도 아닙니다. 모두가 투표로 결정합니다: 얼마를 보유자에게 직접 분배할지, 얼마를 계속 개발에 사용할지, 얼마를 준비금에 넣을지. 상장 기업이 바로 이렇게 운영됩니다—주주가 배당금 지급이나 재투자를 투표로 결정하는 것이며, 암호화폐 버전은 단지 더 직접적이고 투명할 뿐입니다.

락업이 없습니다. 모두가 더 이상 '누가 먼저 뛰나' 게임을 할 필요가 없기 때문입니다. 코인을 팔아서 수익을 내는 게 아니라, 보유함으로써 수익을 얻습니다. 프로토콜이 매일 수익을 창출하는 한, 여러분은 투표로 결정된 배당금을 받을 수 있습니다. 매도하면 배당을 받지 못합니다. 보유하면 지속적으로 배당을 받습니다. 계산은 간단하고 전략도 명확합니다: 프로토콜이 더 많은 수익을 내도록 돕는 방법을 찾는 것뿐입니다. 보유자들이 투표로 70%를 배당하고 30%는 개발에 재투자하기로 결정했습니다. 총 100만 개의 토큰이 있습니다. 그러면 각 토큰은 연간 0.7달러를 배당받을 수 있으며, 동시에 개발 자금이 확보되어 프로토콜은 계속 성장할 수 있습니다. 당신은 매매 시점을 고민할 필요도 없고, 다른 보유자들을 속이려고 꾀를 부릴 필요도 없습니다. 그냥 보유하기만 하면 계속 수익을 얻을 수 있습니다. 경쟁의 방향이 마침내 제대로 잡혔습니다: 당신의 프로토콜과 다른 프로토콜이 사용자 확보와 수익 창출을 놓고 경쟁하는 것이지, 보유자들끼리 서로 속임수를 쓰거나 앞다투어 도망가는 것이 아닙니다. 모두가 보유만으로 수익을 낼 수 있을 때, 동기는 더 이상 '도망치기'가 아니라 '보유하고 프로젝트를 지지하는 것'이 됩니다. 이런 프로젝트는 결국 벤처 캐피털식 도박이 아닌 전통적인 기업에 가까워질 것이다. 투기보다 배당을 중시하고, 허세보다 수익을 중시하는 것. 지금 암호화폐가 가장 필요로 하는 것이 바로 이것일지도 모른다.

왜 아무도 일찍 이렇게 하지 않았을까?

두 가지 이유가 있으며, 이 두 가지 모두 서서히 변하고 있다.

첫 번째 이유는, 과거에는 '내부자 게임'으로 돈을 더 빨리 벌 수 있었기 때문이다. 소매 투자자들의 투기적 매도를 통해 10배 수익을 낼 수 있다면, 누가 진짜 수익을 내는 사업을 위해 애쓰겠는가? 하지만 이 시대는 끝나가고 있다. 소매 투자자들이 똑똑해졌고, 온체인 데이터로 내부자의 움직임을 꿰뚫어 볼 수 있게 되면서, 지금도 진지하게 사업을 하는 팀만이 진짜 남고 싶어 하는 팀이다.

두 번째 이유는 증권법 문제다. 수익을 보유자에게 분배하는 토큰은 '호비 테스트' 기준에 따르면 증권과 매우 유사해 보인다. 이 때문에 업계의 모든 정직한 팀들은 수년간 두려워해왔다. 창립자가 수익 분배가 더 나은 모델임을 알더라도, '미등록 증권'으로 규정될 가능성이 있다면 그 아이디어를 시작조차 감히 하지 못한다.

그래서 수많은 프로토콜이 우회적으로 소각이나 매입 같은 간접적 방법을 사용하는 걸 볼 수 있다. 그게 더 낫기 때문이 아니라, 직접 배당을 피할 수 있고 스스로 변명할 근거를 만들기 위해서다: "보세요, 우리가 직접 돈을 나눠주진 않았잖아요." 토큰 설계의 현실은 대부분 법적 두려움에 의해 강요된 결과이며, 기술적 고려는 극히 일부에 불과하다고 할 수 있습니다. 5년 전 이더리움 메인넷에서 이런 일을 하려면 수수료만으로도 대부분의 프로토콜 수익을 초과할 정도였습니다. 이제 레이어 2 네트워크와 현대적 인프라가 생겨서야 가능해졌습니다. 왜 지금 가능해졌는가 지난 1년간 규제 환경의 변화는 지난 8년을 합친 것보다 컸습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 2025년 1월 암호화폐 작업반을 특별히 구성했으며, 위원 헤스터 피어스가 주도하여 명확한 임무를 부여받았습니다: "명확한 규제 경계를 설정하고 실행 가능한 등록 경로를 제공하라". 피어스 위원 본인은 토큰 '안전항(safe harbor)' 방안을 제안하여 프로젝트가 최종 분류되기 전까지 구축을 위한 완충 기간을 부여했습니다. SEC와 상품선물거래위원회(CFTC)는 공동 성명을 통해 디지털 자산 규제 조율을 약속했다. 이는 공허한 말이 아닌 실질적인 규칙 제정이 진행 중임을 의미한다. 그러나 이 기회는 기다려주지 않는다. 올해는 중간선거가 있는 해로, 현재의 상대적으로 개방적인 정치적 분위기가 다음 선거 주기까지 유지될지 불확실하다. 우리가 가만히 기다리기만 한다면, 지지할 만한 어떤 것도 내놓기 전에 그 창이 닫힐 수 있습니다. 더 위험한 것은 업계가 신뢰할 만한 대안을 제시하지 못한 상태에서 다음 토큰 폭탄이 터진다면, 그 폭탄 사건이 규제 기관의 틀을 굳혀버릴 것이라는 점입니다. 그때는 우리가 말할 기회조차 없을 것입니다. 수동적으로 대응하거나 사후에 수습하는 것이 아니라, 적극적으로 나서야 합니다. 우리가 규제 기관에 '좋은 토큰'이 어떤 모습이어야 하는지 알려주지 않으면, 그들은 나쁜 사례들을 모델로 삼을 것입니다. 투자자를 속이는 프로젝트들, 가격을 부풀려 매도하는 수법들이 규제 기준이 되어 버릴 것이며, 진정한 합법적 수익 공유 모델은 오히려 피해를 입을 수 있습니다.

Aave, Morpho, Uniswap 같은 프로젝트들이 하는 일—지분과 토큰 보유자를 통합하는 것—은 업계가 진정한 경제적 가치를 지향하는 방향으로 나아가고 있음을 보여줍니다. 규제는 이 방향을 지지해야지, 반대로 가서는 안 됩니다. 하지만 전제 조건은, 우리가 논리를 명확히 설명하고 공개적으로 말해야 하며, 기회가 닫히기 전에 해야 한다는 것입니다.

모든 창업자가 스스로에게 물어야 할 질문

지금 토큰을 설계 중이라면 스스로에게 물어보라: 당신의 보유자들은 토큰을 팔아서 수익을 내는가, 아니면 보유 자체로 수익을 내는가?

답이 「토큰 판매」라면, 당신은 단지 의자 뺏기 게임을 만든 셈이다. 일부는 의자를 차지할 수 있지만, 대부분은 차지하지 못합니다. 차지하지 못한 사람들은 계속해서 그 사실을 기억할 것입니다.

만약 답이 "보유"라면, 당신은 모두가 파이를 키우는 것으로 수익을 낼 수 있는 시스템을 구축한 것입니다. 이것이 바로 토큰이 가져야 할 진정한 "이익 일치"입니다.

물론 이건 간단한 문제가 아니다. 수익 공유 모델은 토큰의 성격, 분배 메커니즘, 거버넌스 방식 등 복잡한 문제를 포함한다. 하지만 적어도 지금 우리가 가진 시스템보다 훨씬 나은 출발점이다.

규제 창구는 열려 있지만 영원히 열려 있진 않을 것이다. 중간 선거가 판도를 바꿀 것이다. 다음 번 큰 토큰 폭탄은 수익 공유 모델이 공정하게 평가받을 기회조차 얻기 전에 문을 닫아버릴지도 모릅니다. 더 나은 규칙을 원한다면 지금 당장 규제 기관에 '더 나은' 모습이 무엇인지 알려야 합니다. 지금 당장, 다음 주기를 기다리지 말고.