<섹션>저자: 비트멕스 리서치;
진 진, 탄소 체인 가치 편집<섹션>요약: 이 기사에서는 이 기사에서는 이더 ETF가 미국에서 승인될 가능성에 대해 논의합니다. 특히 약정의 경제성과 수익률 부족으로 인해 비약정 이더 ETF 상품의 매력이 다소 감소할 수 있다는 점에 초점을 맞춥니다. 또한 이더리움 ETF를 구현하는 데 따르는 어려움, 특히 ETF 상환과 이더리움 강제청산 대기열 시스템 간의 상호 관계에 대해서도 살펴봅니다. 이러한 문제는 장기적으로는 해결될 수 있지만, 상품 승인을 받기 위한 경쟁을 고려할 때 미국에서 해결되기까지는 다소 시간이 걸릴 수 있습니다.
개요
비트코인 ETF는 2024년 1월 11일 미국에서 출시되었으며, 이 상품은 큰 성공을 거두었습니다.ETF를 통해 새로운 자금이 비트코인으로 유입되어 비트코인 가격을 끌어올린 것으로 보입니다. 그렇다면 이더 ETF는 언제 승인될까요? 비트코인과 마찬가지로 블랙록과 피델리티와 같은 대형 자산운용사들은 이미 미국 증권거래위원회(SEC)에 이더 ETF 신청서를 제출했습니다. SEC는 권한이 있는 한 이러한 신청을 거부하거나 지연시키려는 것으로 보입니다. 비트코인과 마찬가지로 법원은 결국 SEC의 손을 들어줄 수 있으며, 비트코인과 마찬가지로 이더 선물에 대한 ETF를 허용한 SEC는 위선적이라는 비난을 받을 수 있습니다. 저희의 의견으로는 이더 ETF는 언젠가는 불가피하며 시기의 문제일 뿐입니다. 약정
이더리움의 약정 합의 시스템과 관련 수익률은 ETF를 고려할 때 고려해야 할 핵심 요소입니다. 일부에서는 이더리움 서약이 수익률을 창출하기 때문에, 또는 서약자의 블록 제안으로 인해 이더리움이 '증권'이 되고 따라서 SEC의 이더리움 ETF 거부가 정당화된다고 주장합니다. 저희가 분석하는 것은 그런 것이 아닙니다. 만약 어떤 암호화폐는 증권으로 분류하고 어떤 암호화폐는 그렇지 않다면, 우리는 코인이 발행되면 증권이고 발행되지 않으면 증권이 아니라는 단순한 비트코인 극대화 입장을 취할 수 있습니다. 따라서 가상의 시스템에서 비트코인과 도그코인은 증권으로 분류되지 않지만 이더는 증권으로 분류될 것입니다. 우리는 서약을 혼합에 포함시키지 않을 것입니다. 그러나 여기서 저희의 견해는 SEC와 미국 법원이 알아서 할 일이며, 저희가 더 이상 논의할 사안이 아닙니다. 이 보고서에서는 담보제공의 경제적 측면과 이것이 ETF에 미칠 수 있는 영향에 초점을 맞출 것입니다. 우리가 보기에 약정 수익률 문제는 규제 당국의 결정에 관계없이 ETF에 상당한 영향을 미칠 것이며, 이는 중요한 경제적 이슈입니다. 약정의 매력
이더리움의 약정 수익률은 현재 약 3.7%입니다. 서약은 내러티브와 경제적 관점에서 모두 이더리움의 핵심적인 부분입니다. 이 수익률은 투자자들을 이더로 끌어들이는 요인이며 비트코인과 이더의 주요 차별화 요소입니다. 모든 이더 투자자가 수익률에 관심을 두는 것은 아니지만, 기관 투자자와 ETF 구매자에게는 수익률 문제가 더 중요한 고려 사항일 수 있습니다. 물론 장기적으로 이더의 원시 가격은 비트코인보다 낮을 수 있지만, 이더 보유자는 약정 수익률이 있기 때문에 비트코인 보유자보다 더 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 그러나 일부 ETF 투자자의 경우 ETF를 담보로 이용할 수 없으므로 담보 시스템으로 인해 이더리움의 매력이 떨어지거나 부적합할 수 있습니다. 기존 이더 보유자 및 가입자는 이익을 잃고 싶지 않아 구독을 중단하고 이더 보유 자산을 ETF로 전환하려는 의지가 줄어들 수 있습니다. 동시에 신규 자금은 이더 ETF에 투자하는 것이 가입자만큼 좋은 거래가 아니라는 것을 알고 있기 때문에 이더 ETF에 투자하기를 꺼릴 수 있으며, 이러한 투자자는 비트코인 ETF를 선택할 수도 있습니다. 일부 투자자(즉, 암호화폐에 접근하기 위해 거래소 상장 상품이 필요한 투자자)는 stETH와 같은 토큰을 직접 담보하거나 구매할 수 없습니다. 이 요인이 얼마나 큰 영향을 미칠지는 불확실하지만, 일부 신규 투자자에게는 담보 수익률이 상승할 경우 수익률을 놓치는 것이 중요한 요인이 될 수 있습니다. 검증자 퇴장 대기열과 ETF 상환
해결책은 분명해 보일 수 있습니다. ETF를 이더로 직접 청약할 수 있습니다. 그러나 규제상의 이유와 상품 상환과 관련된 현실적인 이유로 불가능할 수도 있습니다. 이더 담보 시스템에서 청약을 종료하려면 두 개의 대기열을 거쳐야 합니다. 진입 대기열도 고려할 수 있지만, 이는 ETF 관점에서 볼 때 덜 중요하며, 담보 실행이 지연되면 상품의 수익률만 감소하기 때문입니다. 이와는 대조적으로 출금 대기열은 ETF 환매 시 고려해야 할 사항일 수 있습니다. 두 가지 출금 대기열은 다음과 같습니다 :표준 출금 대기열: 이것은 약정 출금 프로세스에 사용되는 선입선출 유형의 대기열 시스템입니다. 이는 너무 많은 서약이 너무 빨리 종료되는 것을 방지하기 때문에 서약 시스템의 안정성과 보안 측면에서 중요한 것으로 간주됩니다. 대기열은 주기당(6.4분) 종료할 수 있는 검증자 수에 대한 제한인 이탈 제한을 기반으로 합니다. 현재 이탈 제한의 값은 14이며, 이는 총 활성 검증자 수에 따라 달라지며, 14는 하루에 약 100,000 이더를 의미합니다. 현재 이더 현물 가격을 기준으로 하면 이는 약 4억 달러에 해당합니다. ETF 관점에서 볼 때 특정 경제 상황에서는 일일 유출량이 이보다 더 클 수 있습니다(2024년 1월 11일 이후 GBTC를 보세요). 대기열의 특성상 출금을 원하는 사람이 많을수록 대기 시간은 길어집니다. 현재 대기열은 거의 비어 있기 때문에 대기 시간은 약 12시간에 불과합니다. 특정 시기, 즉 암호화폐 시장이 혼란스러울 때나 사람들이 이더 ETF를 상환하려고 할 때 대기 시간이 최대 몇 달까지 길어질 수 있다는 것은 어렵지 않게 알 수 있습니다. 따라서 이는 이더 ETF 제공자에게 잠재적인 문제가 될 수 있습니다. 검증자 스캔 지연: 두 번째 대기 시간은 종료 대기열 이후에 발생하며 시스템의 경제적 제약이라기보다는 구현 세부 사항입니다. 이 대기열은 본질적으로 선입선출 유형의 대기열이 아니라 무작위 대기입니다. 이 지연은 검증자 출금과 일반 부분 출금 결제 모두에 적용됩니다. 슬롯당 16개 또는 에포크당 512개로 제한됩니다. 이 대기 시간은 현재 약 9일이며, 첫 번째 대기 시간과 달리 이 대기 시간은 금융 스트레스가 심한 기간 동안 크게 증가하지 않습니다. 그러나 9일의 대기 시간은 보통 영업일 기준 1~2일인 일반 ETF의 환매 대기 시간보다 훨씬 깁니다. 검증자가 칩핑되면 추가 지연이 발생하여 대기 시간은 더욱 길어집니다. 물론 치핑은 잠재 투자자에게 명확하게 설명해야 하는 이더 ETF 상품의 또 다른 위험 요소입니다. 결과적으로 대기열 시스템을 종료하면 이더 담보 ETF를 구현하기가 더 어려워지는 것은 분명합니다. 문제는 해결될 수 있습니다
물론 이러한 문제들은 해결될 수 있습니다. 첫째, ETF는 이더 보유량의 일부만 담보로 설정하고 나머지 부분은 즉시 인출할 수 있도록 할 수 있습니다. 이렇게 하면 수익률이 떨어지고 상품이 복잡해지지만, 기존 상품 제공자라면 충분히 실현 가능할 것입니다. 유동성 전문 팀이 있을 수 있는데, 이는 비유동성 증권을 보유한 대형 ETF의 상황과 완전히 다르지 않습니다. ETF가 보유한 주식 수는 일일 평균 거래량의 9일에 해당하며, 두 가지가 정확히 같지는 않지만 인출을 위해 9일을 기다리는 것과 비교할 수 있습니다. 또한 이더 담보 ETF의 이용 약관은 특정 상황에서 상환 절차가 지연될 수 있도록 수정될 수 있습니다. 그러나 강제청산 대기열 시스템이 작동하는 방식을 고려할 때, 하락장에서 많은 수의 ETF 상환이 실제로 추가적인 강제청산 지연을 초래할 수 있으며, 이는 이상적인 상품 구조가 아니며 시스템적 위험을 초래할 수 있습니다. 물론 이더리움의 관점에서 볼 때 이러한 위험은 ETF의 유무에 관계없이 존재하지만, ETF가 문제를 악화시킬 수 있습니다. 저희가 좋아하는 또 다른 아이디어는 이더 담보 ETF를 완전히 피하고 대신 stETH ETF를 발행하는 것입니다. 이렇게 하면 상환 문제가 완전히 해결되거나 리도로 전환될 수 있습니다. 이미 유럽에서 6억 4천만 달러의 자산으로 이더 담보 ETP를 발행한 ARK/21 Shares가 있다는 점에 주목할 필요가 있으며, ARK가 미국에서 신청한 이더 ETF에는 펀드 자산의 일부를 담보로 제공할 수 있는 조항도 포함되어 있습니다. 그러나 비트코인에서 보았듯이 SEC는 ETF 제공자에게 가능한 모든 장애물을 제시하는 데 열심인 것 같습니다. 그 결과 상품 발행자들은 상품을 출시하기 위해 안간힘을 쓰고 있습니다. 상품을 신청하려면 상환과 대기열 퇴출에 관한 복잡한 사항을 SEC와 투자자에게 설명해야 하기 때문에 발행자는 상황을 복잡하게 만들고 싶지 않은 것 같습니다. 결과적으로 미국에서 의미 있는 이더리움 ETF가 나오기까지는 몇 년이 걸릴 것으로 보입니다. 그러나 장기적으로 이러한 문제는 해결될 수 있을 것으로 보입니다. 결론
보안과 탈중앙화 관점에서 볼 때, 이러한 ETF 이슈는 이더에 매우 긍정적일 수 있습니다. 이더리움에 가장 필요한 것은 블랙록이 가장 큰 검증자가 되는 것입니다. 비트코인 보유자는 블록 생성이나 경쟁하는 유효한 체인 중 하나를 선택하는 데 아무런 역할이 없기 때문에 이는 블랙록이 최대 비트코인 보유자가 되는 것보다 이더리움에 더 나쁠 수 있습니다. 합의 에이전트와 투자자의 역할을 결합하는 것은 중앙화 위험입니다. 따라서 블랙록의 서약을 막는 장벽을 두는 것이 바람직합니다. 아마도 이러한 목적을 위해 출구 대기열이 더 길어야 할 것입니다! 우리는 몇 가지 이유로 이더에 대한 ETF 승인이 비트코인에 비해 중요하지 않을 수 있다고 생각합니다:
비트코인 ETF가 먼저 출시되었기 때문에 이더 ETF의 승인은 큰 파장을 일으키지 않을 것입니다. 이더리움 문화는 사용과 기술/DAPS에 더 중점을 두는 반면, 비트코인은 보유와 재정적 고려에 더 중점을 두며, 그런 점에서 ETF가 더 합리적입니다. 이더리움은 이 기사에서 설명한 담보 수익률 문제가 있어 ETF의 매력이 떨어질 수 있습니다. 그러나 이더 ETF의 승인은 암호화폐 업계에서 또 다른 흥미로운 전망이며, 승인 후 유동성 데이터를 적극적으로 추적하고 보고할 것입니다. 이더 ETF가 비트코인 ETF, 담보 풀의 이더 또는 잠긴 DEX의 이더를 어느 정도까지 잠식하는지 가장 먼저 보고할 것입니다. 또는 ETF가 새로운 자금이 시스템에 유입되어 가격을 끌어올릴지 여부도 보고할 예정입니다.
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