일본의 리먼 모멘트

작성자: Aelia Capitolina; 출처: X, @Areskapitalon

법적 근거조차 없는 정책 옵션이 진지하게 고려된다는 것은 모든 정상적인 선택지가 이미 소진되었음을 의미한다. 이 30년에 걸친 대박을 노린 도박의 만기일이 이미 도래했다.

2026년 3월 24일, 일본 재무성은 도쿄의 몇몇 주요 은행 석유 거래 부서에 이례적인 문의를 보냈다. 원유 선물 시장에 개입할 수 있는지 여부였다.

이 소식이 전해지자, JP모건의 일본 외환 수석 전략가는 즉시 일본이 실제로 원유 시장에 진입할 가능성은 " 매우 낮다"고 즉각 논평했다. 현재 재무성이 원유 선물 거래에 참여할 법적 근거를 가지고 있는지조차 불분명할 뿐만 아니라, 전 세계 여러 주요 거래소 책임자들도 이미 정부 차원의 원유 선물 시장 개입에 대해 명확히 반대 입장을 표명했기 때문이다.

한 정부가 자신에게는 법적 권한이 없을지도 모르는 일을 진지하게 고려하고 있다는 것은 무엇을 의미할까? 그것은 이미 법적 권한이 있는 모든 수단을 다 써버렸다는 것을 의미한다.

이 세부 사항은 하나의 창과도 같으며, 이를 통해 세계 4위의 경제 규모와 5조 달러의 해외 자산을 보유한 한 국가가 어떻게 30년 간의 경로 의존 속에서 한 걸음 한 걸음 출구가 없는 막다른 골목으로 빠져들었는지 엿볼 수 있다.

1.

일본이 왜 원유 선물 공매도라는 단계까지 이르렀는지 이해하려면, 시간의 흐름을 훨씬 더 과거로 거슬러 올라가야 한다.

1985년 9월, 미국, 일본, 서독, 프랑스, 영국의 재무장관들은 뉴욕 플라자 호텔에서 한 협정에 서명했는데, 그 핵심 요구 사항은 미국의 점점 심각해지는 무역 적자를 완화하기 위해 엔화와 마르크화를 대폭 절상하는 것이었다.

이 협정의 본질은 질서 제공자가 의존국에게 40년 치 청구서를 건넨 것이었다. 1945년 이래 일본은 미국이 제공한 안보와 시장 접근을 바탕으로 경제 기적을 이룩했으며, 본래 군사비로 투입되었어야 할 GDP를 수출 주도형 산업화 과정에 전액 투입했다. 그리고 이 모든 경제 기적의 전제는 냉전 시대 일본이 아시아의 반공 요새 역할을 해야 했기 때문에 미국이 일본의 지속적인 막대한 무역 흑자를 용인해 주었다는 점이었다. 1985년이 되자 미국의 제조업 텅 비어감과 무역 적자는 이미 심각한 국내 정치 문제로 변모했고, 전제 조건이 바뀌었으며 청구서의 만기가 도래했다.

당시 일본은 세계 2위 경제 대국으로, 막대한 양의 미국 국채를 보유하고 있어 이론적으로는 상당한 협상 카드를 쥐고 있었다. 같은 시기에 플라자 협정에 서명한 프랑스와 독일은 이후 통화 정책 조율 과정에서 일본보다 훨씬 적극적으로 자국의 이익을 수호하는 모습을 보였는데, 그 차이는 유럽의 정치 전통에는 '주권 국가 간의 대등한 협상'이라는 개념의 정당성 기반이 존재하는 반면, 일본은 대미 관계에서 이러한 개념을 결코 확립하지 못했기 때문이다. 그 결과 일본은 협정의 요구 사항을 전적으로 수용했고, 엔화는 2년 만에 1달러당 240엔에서 120엔으로 절상되어 그 폭이 정확히 두 배에 달했다.

엔화 급등이 수출 기업에 미치는 충격을 완화하기 위해 일본은행은 대폭적인 금리 인하를 선택했다. 이는 기술적인 정책 결정이었지만, 환율 상승으로 인한 구매력을 활용해 경제 구조 전환을 추진하고 내수를 발전시키며 국내 시장을 개방하는 등의 다른 선택지가 아닌 이 방안이 채택된 근본적인 이유는, 구조 전환이 국내의 기득권 구조를 건드리는 것을 의미하기 때문이다. 그리고 '질서 유지'를 최고의 정치적 가치로 삼는 사회에서 기득권 구조를 건드리는 데 드는 비용은 현상 유지를 위한 비용보다 항상 더 크며, 설령 현상 유지를 위해 자산 거품을 감수해야 한다 하더라도 마찬가지다.

그리하여 저금리 자금이 부동산과 주식 시장으로 쏟아져 들어왔고, 도쿄 도심 땅값은 불과 몇 년 만에 수배로 치솟았으며, 닛케이 지수는 1989년 말 38,915포인트라는 사상 최고치를 기록했다. 그 시절은 일본 기업이 록펠러 센터를 매입하고, 골프 회원권이 수억 엔에 거래되던 시대였다. 버블은 결코 우발적인 사고가 아니다. 그것은 구조적 문제를 직시하기를 거부하는 체제가 자산 가격의 팽창으로 모순을 덮어씌우려 할 때 필연적으로 낳는 산물이다.

1990년, 버블이 붕괴되었다. 닛케이 지수는 1년 만에 반토막 났고, 부동산 가격은 10여 년에 걸친 지속적인 하락 국면에 접어들었으며, 은행 시스템은 산더미처럼 쌓인 부실 대출에 파묻혔다.

2.

버블 붕괴 후, 일본은 근본적인 선택의 기로에 섰다. 문제의 심각성을 인정하고 단기적인 극심한 고통을 감수하며 부실 자산을 철저히 정리하고 구조 개혁을 추진할 것인가, 아니면 통화 및 재정 정책을 통해 문제의 표출을 지연시키고 체제의 표면적인 안정을 유지할 것인가.

일본은 후자를 선택했으며, 이 선택은 매 순간마다 “합리적”으로 보였다: 1991년 금리 인하는 은행 시스템의 즉각적인 붕괴를 막기 위함이었고, 1995년의 재정 부양책은 경제의 악순환을 방지하기 위함이었으며, 1999년의 제로 금리 정책은 전통적인 금리 인하 여지가 이미 소진되었기 때문이었고, 2001년의 양적 완화는 제로 금리만으로는 부족했기 때문이었다. 2013년 아베노믹스의 '세 개의 화살'은 지난 20년간의 온건한 조치들만으로는 부족했기 때문이며, 2016년 마이너스 금리는 양의 금리 하에서도 경제가 여전히 스스로 작동하지 못했기 때문이다.

매 단계는 이전 단계의 미흡함을 보완하는 것이었으며, 매 단계는 일본을 더 깊은 의존으로 몰아넣었다.

지난 30년 동안 일본 사회에는 심오한 구조적 변화가 일어났으며, 그 영향은 그 어떤 단일 정책의 실수보다 훨씬 더 광범위하다. 제로 금리와 약세 엔화는 이중 트랙 체제를 형성했다: 국내에서는 금리가 제로 또는 마이너스로 억제되고, 정부는 지속적인 국채 발행을 통해 공공 지출을 유지한다.

일본은행은 양적 완화를 통해 이러한 국채를 대규모로 매입했으며, 1991년부터 일본은 지속적으로 재정 적자를 기록해 왔다. 정부 부채 대비 GDP 비율은 60%에서 230%를 넘어 치솟았으며, 2025년 말 총 부채는 1,342조 엔이라는 사상 최고치를 기록할 전망이다. 2016년부터 2025년 사이의 평균 자금 조달 금리는 불과 0.33%에 불과했으며, 거의 무상이나 다름없는 자금 조달 비용 덕분에 이 막대한 부채는 관리 가능한 수준으로 보였다.

해외에서는 상황이 정반대로 흘러갔다: 국내 금리가 극도로 낮다는 것은 일본의 저축자, 생명보험사, 연금 기금 및 은행이 국내에서 거의 수익을 올릴 수 없음을 의미하며, 이들은 양의 수익을 낼 수 있는 자산을 찾기 위해 해외로 눈을 돌릴 수밖에 없었다. 약세 엔화는 이러한 동기를 더욱 강화했는데, 수출 기업은 약세 엔화로 인해 가격 경쟁력을 얻었고, 기관 투자자들은 약세 엔화 환경에서 해외 자산을 매입해 보유함으로써 금리 차익과 환율 상승 수익을 동시에 얻을 수 있었다.

30년 동안 일본은 글로벌 금융 시스템 내에서 막대한 존재감을 축적해 왔습니다. 생명보험사는 1조 5천억 달러 이상의 해외 증권을 보유하고 있으며, GPIF(일본 정부연금기금) 한 곳만 해도 해외에서 약 4,240억 달러의 주식과 4,500억 달러의 채권을 보유하고 있습니다. 모든 일본 기관을 합치면 해외 자산 총액은 5조 달러를 넘어섭니다. 일본은 세계 최대의 순채권국으로, 해외 순자산이 3조 7천억 달러를 넘으며, 미국 국채의 최대 단일 외국 보유자로서 1조 달러 이상을 보유하고 있다. 일본의 자금은 거의 모든 주요 경제권의 채권 및 주식 시장으로 유입되어, 글로벌 금융 시스템이라는 유동성의 거대한 건물 아래의 토대가 되었다.

이것이 바로 일본과 국제 금융 시스템의 30년 '공생'의 실체다. 일본의 저축은 기관 투자자를 통해 전 세계로 흘러가 각국 정부와 기업에 자금을 조달하고 전 세계의 차입 비용을 낮추는 역할을 했으며, 그 대가로 일본 기관들은 국내에서는 얻을 수 없는 투자 수익을 확보해 보험 계약 약정, 연금 의무, 은행 운영 비용을 충당했다.

일본 경제 자체의 성장은 정체되었다. 명목 GDP는 1995년 5조 5,500억 달러에서 2025년 4조 2,700억 달러로 감소했고, 실질 임금은 약 11% 하락했으며, 세계 경제에서 차지하는 비중은 17.8%에서 3.6%로 위축되었지만, 해외 투자 수익의 유입을 통해 사회의 기본적인 운영은 유지될 수 있었다.

이는 자력 재건보다 더 단순한 유지 방식이다. 국내 기득권을 건드릴 필요도, 고통스러운 구조 개혁도, 정치적으로 어려운 결정도 필요하지 않다. 단지 하나의 조건만 있으면 된다. 국제 금융 시스템이 정상적으로 작동하고, 금리가 낮은 수준을 유지하며, 환율 변동이 예측 가능하고, 무역 통로가 원활하며, 미국이 계속해서 안보 보장 및 시장 접근을 제공해 주기를 바랄 뿐이다.

지난 30년 동안 이 조건은 계속 유지되어 왔으며, 너무 오랫동안 유지되어 온 나머지 일본 사회의 모든 계층은 더 이상 이를 적극적으로 지켜야 할 조건으로 여기지 않고, 검증할 필요조차 없는 공리로 받아들이게 되었다.

3.

이 공리의 보호 아래, 일본 국채 시장은 조용히 세계 2위의 국채 시장으로 성장하여 총 규모가 7.3조 달러에 달했으나, 그 운영 방식에는 공개적으로 논의되지 않는 특징이 하나 있다.

2026 회계연도, 일본 정부는 180.7조 엔 규모의 국채를 발행할 계획이며, 이 중 신규 적자 자금 조달은 약 29.6조 엔, 재융자 채권만으로도 135.8조 엔에 달해 총 발행량의 75% 이상을 차지한다. 정부는 기존 채무의 이자와 원금을 상환하기 위해 신규 채권을 발행해야 하는데, 신규 채권의 금리는 기존 채권보다 더 높다. 2016년부터 2025년 사이의 평균 자금 조달 금리는 0.33%였으나, 현재 10년물 국채 수익률은 이미 2.37%에 달하고, 30년물은 3.7%에 근접하며, 40년물은 3.9%에 육박한다. 매번 만기 도래 시 재융자는 더 높은 비용으로 이루어지고 있다.

이러한 구조는 폰지 사기의 수학적 특징과 동형이며, 초기 참여자가 얻는 안정적인 수익은 실물 경제의 성장에서 비롯된 것이 아니라 후속 참여자의 자금 유입에서 비롯된다. 일본 국채 시장의 맥락에서 "후속 참여자"란 끊임없이 쏟아져 들어오는 신규 발행 채권과 일본 중앙은행의 화폐 발행 및 매입을 의미한다.

일본 정부의 이자 지출은 이미 31.3조 엔을 돌파하여 사상 처음으로 30조 엔 대를 넘어섰으며, 재무성 자체 추산에 따르면 금리가 전 세계 기준으로는 여전히 낮은 수준인 2%로 정상화될 경우, 2030년대 초반에는 부채 상환 비용이 1차 예산의 40% 이상을 잠식할 것으로 보인다.

누가 이 구조를 지탱하고 있을까? 일본은행이 국채 잔액의 절반 이상을 보유하고 있으며, 나머지는 국내 은행, 생명보험사, 연금, 우체국 저축 및 개인 투자자가 보유하고 있어, 총 국채의 약 90%가 국내 투자자 손에 있다. 이 수치는 종종 일본 국채 시장의 "안전성"을 입증하는 근거로 사용되는데, 모두 자국 내 투자자가 보유하고 있으므로 외국 자본의 패닉 매도는 발생하지 않을 것이라는 논리다.

하지만 '90% 국내 보유'라는 수치 뒤에는 치명적인 사실이 숨어 있다. 포춘(Fortune)지는 2026년 2월 보도에서 이러한 구조를 묘사하는 데 다음과 같은 정확한 표현을 사용했다: 상호확증파괴. 은행은 국채를 자산으로 보유하고 있어, 국채 가격이 폭락하면 은행의 자본금이 부족해진다; 생명보험사는 장기 부채와 매칭하기 위해 국채를 보유하고 있어, 국채 가격이 폭락하면 지급 능력이 붕괴된다; 연금 기금은 국채를 "안전 자산"으로 보유하고 있는데, 국채가 폭락하면 연금 지급이 위협받게 된다; 중앙은행 자체는 발행 잔액의 절반 이상을 보유하고 있는데, 국채가 폭락하면 중앙은행의 대차대조표에 기술적 파산이 발생한다.

모든 참여자는 그 안에 갇혀 있다. 국채가 좋은 자산이기 때문이 아니라, 매도하는 대가가 계속 보유하는 것보다 더 크기 때문이다.

한편, 매일 가격 변동을 진정으로 결정하는 힘은 전혀 다른 곳에서 비롯된다. 일본증권업협회의 데이터에 따르면 현재 외국 투자자가 국채 월간 현물 거래량의 약 65%를 차지하고 있는데, 2009년 당시 이 수치는 고작 12%에 불과했다. 잔고의 90%는 국내 기관이 보유하고 있지만, 이들 국내 기관의 대부분은 '상호확증파괴(MAD)'에 갇혀 매수나 매도를 하지 않고 있으며, 시장에서 실제로 거래하며 매매 행위를 통해 가격을 결정하는 것은 바로 그 65%의 외국인 자금이다.

이들은 헤지펀드, 글로벌 매크로 펀드, 외국계 은행의 트레이딩 부서들로, 어떠한 '애국적 의무'나 체계적인 제약도 없으며, 국채 가격이 계속 하락할 것이라고 판단하면 공매도, 매도, 자금 회수를 단행한다.

2026년 1월 20일, 이러한 구조의 취약성이 한 번에 적나라하게 드러났다.

4.

그날 아침, 사나에 타카시 총리는 의회 해산과 2월 8일 총선 실시를 발표했으며, 동시에 식품 소비세 2년 유예를 포함한 21.3조 엔 규모의 경기 부양책을 내놓았다. 소식이 발표된 당일, 20년 만기 국채 입찰에서 재앙적인 수요 부족 사태가 발생했으며, 트레이더들은 나중에 이를 "수년 만에 가장 혼란스러운 거래일"이라고 묘사했다. 40년 만기 국채 수익률은 몇 시간 만에 4.24%로 급등했는데, 이는 2007년 해당 만기물이 도입된 이후 처음으로 4%를 돌파한 것이다. 30년 만기 수익률은 하루 만에 25~30bp 급등했는데, 이는 1999년 이후 가장 큰 일일 변동폭이었다.

가장 충격적인 점은 이러한 혼란을 촉발하는 데 필요한 거래량이 매우 적었다는 사실이다. 불과 1억 7,000만 달러 규모의 30년물 채권과 1억 1,000만 달러 규모의 40년물 채권 거래만으로 전체 수익률 곡선에서 410억 달러의 가치 손실이 발생했다. 7조 3천억 달러 규모의 '시장'에서, 수억 달러 규모의 거래만으로도 수백억 달러의 가치가 증발할 수 있었던 것은 진정한 유동성 공급자들이 이미 시장에서 물러났기 때문이다.

파장은 몇 시간 만에 전 세계로 확산되었고, 미국 10년물 국채 수익률은 6bp 가까이 급등했으며, 30년물은 4.93%에 육박해 5%라는 심리적 장벽에 근접했다. 유럽 국채도 동시에 압박을 받았고, 전 세계 시장에 공포가 확산되자 베센트 미국 재무장관은 일본 재무대신에게 전화를 걸어 상황을 논의했다.

그러자 위기는 "해결"되었다: 당국자들이 시장을 달래기 위해 곳곳에서 발언했고, 뉴욕 연방준비은행은 "환율 점검"을 실시해 은행들에 달러/엔 포지션 규모를 문의했다. 시장은 이를 미일 공동 개입의 신호로 해석했고, 엔화/달러 환율은 159 이상에서 급락해 152 근처로 떨어졌다. 중앙은행은 1월 23일 회의에서 금리를 동결했으나 향후 금리 인상 가능성을 시사했고, 2월 8일 총선 종료 후 과반 의석을 확보한 자민당이 316석의 압도적 다수로 승리하면서 불확실성이 해소되었다. 이에 따라 수익률은 정점에서 하락하여 40년물은 3.62%로, 10년물은 약 2.1%로 돌아갔다.

시장은 안도의 한숨을 내쉬었고, "기술적 과반등", "선거 소음", "구조적 위기가 아니다"라는 표현들이 애널리스트 보고서들에 등장했다. 스테이트 스트리트(State Street)의 분석은 "일본은 90%가 국내 자금 조달이며, 레버리지가 없고, 강제 매도 위험도 존재하지 않는다"고 분명히 밝혔는데, 이러한 판단들은 당시의 정적인 환경에서는 타당했다.

하지만 이들은 한 가지 핵심적인 문제를 간과했다. 1월 위기가 '해결'될 수 있었던 것은 네 가지 조건이 동시에 갖춰졌기 때문이다. 당국자의 발언이 신뢰를 얻은 것은 위기의 촉발 요인이 수정되거나 희석될 수 있는 정치적 발표에 불과했기 때문이다. 미국이 협조한 것은 일본 국채 붕괴가 미채권 수익률을 끌어올려, 미국의 이익이 일본의 사태 안정을 돕는 데 있었기 때문이다. 중앙은행에 정책 여지가 있었던 것은 인플레이션이 3% 수준이었지만 가속화되지 않아 매파적 태도와 비둘기파적 유연성을 동시에 유지할 수 있었기 때문이다. 그리고 위기에 내재된 종착점이 있었으니, 바로 2월 8일의 총선이었다. 이 모든 조건의 공통된 전제는 지속적인 외부 압력이 없다는 것이다.

5주 후, 미국과 이스라엘은 이란에 군사 공격을 가했다.

5.

2026년 2월 28일 미국과 이스라엘이 이란을 공격하자, 이란 이슬람 혁명수비대는 즉시 호르무즈 해협을 폐쇄한다고 선언했다. 유조선 통행은 거의 제로 수준으로 떨어졌고, 전 세계 석유 및 액화천연가스(LNG) 공급의 약 20%가 차단되었다. 브렌트유 가격은 배럴당 최고 126달러까지 치솟았으며, 이는 1970년대 석유 위기 이후 최대 규모의 에너지 공급 차질이었다.

일본에게 있어 이는 무관한 지정학적 사건이 아니다. 일본의 원유 수입의 90% 이상이 중동에서 들어오며, 그중 대부분이 호르무즈 해협을 통과하기 때문에 에너지 수입 비용이 급격히 치솟았다. 엔화 대 달러 환율은 3월 초부터 지속적으로 하락해 3월 말에는 160엔을 돌파하며, 2024년 일본 정부가 370억 달러를 투입해 개입했던 수준에 근접했다.

카타야마 재무대신은 정부가 환율 변동에 대응하기 위해 "과감한 조치"를 취할 준비가 되어 있다고 밝혔으나, 시장의 주목을 끈 것은 또 다른 세부 사항이었다. 재무성이 시장 참여자들에게 원유 선물 시장에 개입할 수 있는지 문의하기 시작한 것이다. 이란은 워싱턴과 직접 협상할 의사가 없음을 밝히고, 대신 이란이 해협을 통제하는 5개 조항의 방안을 제시했다. 3월 26일, 이란은 중국, 러시아, 인도, 이라크, 파키스탄 5개국 선박의 통행만 허용하겠다고 추가로 발표했다.

일본은 배제되었다. 타카시 총리는 앞서 워싱턴에서 미국 편에 확실히 섰고, 트럼프를 칭찬하며 이란을 비난했고, 공동 성명에 서명해 "해협의 안전한 통행을 보장하기 위해 기여하겠다"고 밝혔다. 그녀는 전 세계 앞에서 이란과의 독립적인 외교 채널을 끊어버린 셈이다.

아이러니하게도, 그녀가 워싱턴으로 가서 “충성을 과시”하던 바로 그 시점에, 이란의 알라그치 외무장관은 일본과 이란 사이에 오랜 외교적 우호 관계가 있다는 이유로 일본 선박의 해협 통과를 허용할 의향이 있다고 밝힌 바 있다. 그러나 타카시 총리가 모든 카드를 미국의 질서에 걸기로 선택한 순간, 그 문은 닫혀버렸다.

석유 비축량 방출이 시작되었다. 일본은 IEA의 4억 배럴 방출 조정 계획의 일환으로 국가 비축분에서 8,000만 배럴을 방출하겠다고 발표했으며, 동시에 사우디아라비아, 쿠웨이트, 아랍에미리트가 일본에 공동으로 보유한 약 1,300만 배럴도 방출할 예정이다. 도쿄의 컨설팅 회사 유리 그룹(Yuri Group)의 CEO는 직설적으로 말했다. "비축량은 단기적인 공급 및 가격 안정 장치이지만, 주로 시간을 벌기 위한 수단일 뿐 호르무즈 해협 차단 사태를 완전히 상쇄할 수는 없다. "방출 후 국가 비축량은 17% 감소하는데, 만약 해협이 몇 달간 계속 봉쇄된다면 비축량이 고갈된 후에는 어떻게 될까?

이것이 원유 선물 공매도라는 아이디어가 등장한 배경이다: 석유 비축량은 카운트다운 중이고, 통화는 폭락하며, 채권 수익률은 치솟고 있다. 자신의 가장 큰 동맹국이 이 모든 것을 초래한 직접적인 원인인데, 위기를 야기한 당사자와의 독립적인 외교 채널을 스스로 끊어버렸다면, 도대체 무엇을 할 수 있겠는가? 은행에 가서 선물 시장에서 원유를 공매도할 수 있는지 물어보는 것.

이는 어떤 이성적인 정책 선택지도 아니며, 정책이 완전히 절망에 빠졌다는 증상일 뿐이다.

6.

호르무즈 해협의 봉쇄는 일본은행을 진정한 '불가능의 삼각형'으로 몰아넣었다. 유가 급등은 수입 비용을 통해 직접적으로 인플레이션으로 이어지고, 엔화 약세는 엔화 표시 에너지 가격을 더욱 부풀렸다. 일본의 소비자물가지수(CPI)는 이미 4년 연속 중앙은행의 2% 목표를 초과했으며, 이제 새로운 지속적인 외생적 인플레이션 압력원이 추가되었다.

중앙은행이 인플레이션에 맞서려면 금리를 인상해야 하는데, 금리 인상은 국채 수익률을 끌어올릴 것이다. 230%가 넘는 부채 대 GDP 비율 상황에서 수익률이 10bp(베이시스 포인트) 상승할 때마다 연간 수천억 엔의 추가 이자 지출이 발생하게 된다. 만약 중앙은행이 다른 길을 선택해 국채 매입을 늘려 수익률을 낮추고 채권 시장을 안정시키려 한다면, 이는 인플레이션이 상승하는 시기에 돈을 찍어내는 것과 같으며, 엔화는 더욱 약세를 보일 것이고, 수입 비용이 더욱 상승하고, 인플레이션이 더욱 가속화되며, 시장이 요구하는 수익률이 더욱 높아져, 중앙은행은 더 많은 채권을 매입하기 위해 더 많은 돈을 찍어내야 하는, 자기 강화적인 악순환이 형성된다.

두 길 모두 같은 종착점으로 이어지며, 차이점은 단지 속도와 경로뿐이다. 게다가 이 불가능한 삼각형 외에도, 더 깊은 구조적 힘이 작용하고 있다.

2025 회계연도부터(2026년 3월 31일까지), 일본은 새로운 경제 가치 지급 능력 규제 제도인 J-ICS를 시행하기 시작했으며, 이는 생명보험사의 자산과 부채를 모두 현재 시장 금리로 평가하고, 지급 능력 비율이 금리 변동을 실시간으로 반영하도록 요구한다. 이는 기술적인 규제 변화이지만, 국채 수익률이 지속적으로 상승하는 환경 속에서 이는 심오한 연쇄 반응을 일으켰다.

일본의 4대 생명보험사는 제로 금리 시대에 저금리의 초장기 국채를 대량으로 축적해 왔는데, 수익률이 0.5%에서 3.5% 이상으로 상승하자 이 채권들의 시장 가격이 폭락했다. 기존 제도 하에서는 이 채권들을 '만기까지 보유'로 분류해 장부에 손실을 반영하지 않을 수 있었다. 그러나 J-ICS는 경제적 가치에 따라 계상하도록 요구함에 따라, 4대 생명보험사의 국내 채권 포트폴리오 미실현 손실은 약 9조 엔(600억 달러)으로 부풀어 올랐으며, 이는 전년 대비 4배에 달하는 규모다.

지급능력 비율이 안전선 아래로 떨어지면 생명보험사는 자본금을 보충해야 하는데, 시장 패닉 상황에서는 신주 발행이나 서브순위 채권 발행으로 자금을 조달할 수 없습니다. 유일하게 가능한 방법은 자산을 매각하여 기존 미실현 이익을 실현하는 것인데, 가장 쉽게 이익을 실현할 수 있는 자산은 해외에 있습니다: 엔화 약세가 지속되는 환경에서 일본 기관들이 보유한 해외 자산의 엔화 환산 가치는 더 높아졌으며, 해외 채권이나 주식을 매도해 엔화로 환전하면 환차익을 확보하여 자본금을 충당하고 규제 요건을 충족시킬 수 있다.

이는 개별 기관 차원에서 보면 “합리적”인 자산 운용 결정이지만, 집단적 효과는 또 다른 문제다.

매도된 미국 국채와 유럽 국채는 전 세계 수익률을 끌어올렸고, 전 세계 수익률 상승으로 인해 다른 국가의 금융기관들도 자산 가치 하락과 자본금 압박에 직면하게 되었다. 이들 역시 자산을 매도하기 시작했고, 전 세계 수익률은 더욱 상승했으며, 일본 국채 수익률도 전 세계적인 전염 효과로 인해 더 높아졌다. 이에 따라 일본 기관들의 국내 손실은 더욱 커졌고, 더 많은 해외 자산을 매도해야 하는 상황이 되었다.

그런데 일본 국내로 환입된 자금은 어떻게 사용되었을까? 일부는 “포트폴리오 재편”에 사용되었는데, 0.5%의 이자를 지급하는 기존 국채를 매도하고 3.5%의 이자를 지급하는 신규 발행 국채를 매수하는 방식이다. 이는 겉보기에는 “국채 매수”처럼 보이지만 본질적으로는 손절매 조치이며, 시장에 미치는 순효과는 거의 제로에 가깝다; 게다가 Aviva Investors는 2026년 2월 분석에서 J-ICS 제도 하에서 생명보험사는 추가 듀레이션을 흡수할 수 있을 만큼 지급여력 완충 여력이 충분할 때만 매입할 수 있다고 명확히 지적했는데, 이는 안정적인 수요가 아닌 간헐적인 '매수 기회'로 변모했다.

나머지 부분, 즉 더 큰 비중을 차지하는 자금은 현금 상태로 계정에 머물러 있습니다. 국채를 매입하지 않는 이유는 수익률이 여전히 상승 추세에 있기 때문인데, 오늘 매입한 3.5% 채권이 내일 수익률이 4%로 상승하면 즉시 새로운 장부상 손실이 발생할 수 있기 때문입니다. 일본 주식을 매입하지 않는 이유는 J-ICS 하에서 주식의 자본 점유율이 채권보다 훨씬 높기 때문입니다; 해외로 되돌려 보내지도 않는다. 방금 막 도망쳐 돌아왔기 때문이다. 이 자금의 유일한 기능은 대차대조표상의 숫자가 규제 기준을 충족하도록 하는 것뿐이며, 이러한 유동성은 기능상 이미 죽은 것과 다름없다.

일본 은행 시스템에는 또 다른 거액의 자금이 방치되어 있다. 은행들은 과거 양적 완화 단계에서 중앙은행에 대량의 국채를 매각했고, 그 대가로 받은 엔화 현금은 초과 준비금 형태로 중앙은행 계좌에 예치되어 있는데, 그 총액은 400조 엔을 넘는다. 이론적으로는 국채 시장에 투입되어 수익률을 안정시킬 수 있습니다. 하지만 은행의 투자위원회는 “수익률 정점” 신호를 기다리고 있으며, 호르무즈 해협이 계속 봉쇄되고 인플레이션이 지속되는 환경에서는 누구도 정점이 어디인지 감히 말할 수 없습니다.

중앙은행은 은행들이 이 자금을 국채에 투자하도록 강제할 수 없다. 이는 중앙은행 권한의 기본적인 한계이며, 설령 극단적인 상황에서 정부가 긴급 입법을 통해 금융기관에 자산의 일정 비율을 국채에 배분하도록 요구하더라도 그 결과는 재앙적일 것이다. "정부가 금융기관에 국채 매입을 강제한다"는 것은 국제 금융 시장에서 자본 통제의 전조로 해석되기 때문에, 외국 자본은 일본 시장의 모든 자산에서 순식간에 철수할 것이다.

따라서 전체적인 상황은 이렇다. 해외에서는 자산이 매도되고 유동성이 빠져나가면서 가격이 하락하고, 국내에서는 자금이 돌아왔지만 어떤 자산에도 투자할 엄두를 내지 못한다. 모든 자산이 가치 하락 중이거나 하락 위험에 직면해 있기 때문이다. 양쪽 모두 활발한 유동성을 동시에 잃고 있는 셈이다. 이 유동성들은 마치 블랙홀에 빨려 들어간 것처럼, 다시는 글로벌 시장으로 돌아올 수 없게 된다.

“대규모 자금 유입이 일본 시장을 지탱한다”는 이야기는 환상이다. 유입되는 자금의 규모는 수조 달러에 달할 수도 있지만, 유입된 자금이 국내에 도착하자마자 즉시 동결된다면, 유입 규모가 클수록 동결 규모도 커진다. 글로벌 시장에서 흡수된 유동성이 많을수록, 국내가 얻는 지지는 적어진다. 자금 유입 자체가 문제의 일부인 셈이다.

일본은 지난 30년 동안 글로벌 유동성의 원천이었으나, 지금은 글로벌 유동성의 무덤으로 변하고 있다. 돈이 흘러 들어가면 다시 살아나지 못한다.

7.

1월 20일의 위기가 통제될 수 있었던 이유는 미국이 협조할 의사가 있었기 때문이다. 뉴욕 연방준비은행의 '환율 점검'은 저렴하지만 효과적인 신호였으며, 이로 인해 시장이 스스로 엔화를 다시 사들였다. 당시 미국과 일본의 이익이 일치했고, 일본 국채의 붕괴가 미국 국채 수익률을 끌어올렸기 때문에 미국은 일본을 도와 상황을 안정시킬 동기가 있었다. 현재 이러한 모든 조건이 역전되었다.

미국은 일본의 엔화 안정을 도울 수 없다. 엔화 안정을 위해서는 달러 약세가 필요하지만, 달러 약세는 미국 자체의 인플레이션 문제를 악화시키기 때문이다: 호르무즈 해협 봉쇄로 글로벌 유가가 급등했고, 미국의 인플레이션은 상승하고 있다. 연방준비제도(Fed)는 3월 회의에서 11대 1의 표결로 금리를 3.5%~3.75%로 동결했으며, 시장은 2026년 금리 인상 확률을 처음으로 50%를 넘어설 것으로 예상하고 있다. 인플레이션이 상승하는 상황에서 의도적으로 달러 가치를 약화시키는 것은 마치 자신의 방어선을 무너뜨리는 것과 같다.

연준도 구제해 주지 않을 것이다. 금리 인하는 인플레이션을 악화시키고, 양적 완화는 인플레이션 기대감을 높여 장기 금리를 오히려 상승시켜 역효과를 낳을 것이다; 달러 스왑 한도는 단기 유동성을 제공할 수는 있지만, 지급 능력 문제를 해결할 수는 없다.

만약 일본이 자구책을 모색하며 J-ICS의 자본금 요건을 철회해 청산 악순환을 강제로 멈추려 한다면? 이는 시장에 일본의 금융기관들이 사실상 부채가 자산을 초과한 상태이지만, 정부가 이를 모른 척하기로 결정했다는 것을 알리는 것과 같다. J-ICS는 이번 회계연도에 막 적용되기 시작한 제도로, 첫 보고서를 제출하기도 전에 중단되어야 한다는 것 자체가 재앙적인 신호다. 게다가 자본금 요건을 철회한다고 해서 손실이 사라지는 것은 아니다. 국채는 여전히 가치 하락 중이고 인플레이션은 계속 상승하고 있다. 단지 기관들이 재무제표에 이러한 손실을 반영하지 않아도 된다는 것뿐이다. 하지만 외국 투자자들은 이를 즉시 일본 금융 시스템의 실제 손실이 공개된 수치보다 훨씬 크며, 심지어 규제 당국까지 이를 은폐하는 데 가담하고 있다고 해석할 것이다. 그 결과는 더 큰 공포와 더 격렬한 매도일 뿐이다.

규칙을 유지하면 청산 악순환이 계속되고, 규칙을 폐지하면 신뢰 붕괴로 인해 더 큰 매도가 발생한다. 중앙은행이 직면한 채권과 환율의 딜레마와 마찬가지로, 모든 선택지는 같은 종착점으로 향할 뿐 경로만 다를 뿐이다.

현재 단계는 조용하고 지속적인 글로벌 유동성 회수 과정에 더 가깝다. 일본 생명보험사들은 매주 수십억 달러 규모의 해외 자산을 매각해 엔화를 확보하고 이를 자본금 부족분을 메우는 데 사용하지만, 그 외에는 아무런 조치도 취하지 않는다. 공황도, 헤드라인 뉴스도 없다. 하지만 이 '조용함'은 수익률이 충분히 느린 속도로 상승하여 기관들이 리듬에 맞춰 해외 자산을 매각할 시간을 가질 수 있다는 취약한 가정에 기반을 두고 있다.

일단 어떤 촉발 요인으로 인해 수익률이 하루 만에 30~50bp 급등하면, '조용함'은 순식간에 '급격함'으로 바뀝니다. J-ICS는 시가 기준으로 실시간으로 계산되므로, 수익률이 50bp 급등한다는 것은 생명보험사의 지급능력비율이 하루 만에 폭락한다는 것을 의미합니다. 다음 주에 자본금을 보충해야 하는 것이 아니라, 오늘 장 마감 시점에 이미 규제 기준선을 밑돌게 되는 것입니다. 여러 기관이 같은 날 동시에 전 세계 시장에 매도 주문을 내보내는데, 주당 수십억이 아니라 하루에 수백억, 심지어 수천억에 달한다.

발동 요인은 초장기 국채 입찰의 재앙적인 유찰(입찰 경쟁률 1.5배 미달)일 수도 있고, 중앙은행이 ‘채권 매입’과 ‘인플레이션 억제’ 사이에서 공개적이고 모호할 수 없는 선택을 강요받는 상황(예: CPI 4% 돌파 시)일 수도 있으며, 한 생명보험사의 지급능력비율이 공식적으로 규제 기준선을 하회해 금융청이 개입해야 하는 상황일 수도 있다. 시장은 이를 ‘일본의 SVB 사태’로 해석할 것이다 . 이 순간, 일본 정부와 중앙은행의 신용은 이미 위기로 인해 바닥을 드러낸 상태이며, 누구도 이를 뒷받침해 줄 수 없다.

어느 쪽이든 일단 촉발되면, 연쇄 반응의 각 단계는 특정 개인의 결정이 아니다. 이는 규제 규칙, 리스크 관리 모델, 회계 기준 및 시장 메커니즘이 기계적으로 산출한 결과이며, 그 누구도 일시 정지 버튼을 누를 수 없다. 중앙은행도 멈출 수 없고, 정부도 멈출 수 없으며, 연방준비제도(Fed)도 멈출 수 없다.

이를 멈출 수 있는 유일한 방법은 외부 충격의 소멸뿐이다. 호르무즈 해협이 재개되고, 유가가 60달러로 돌아오며, 인플레이션 기대치가 다시 앵커링되는 것이다. 하지만 중동의 정세가 안정 상태로 돌아가지 않는 한, 이 악순환에 연료를 공급하는 것은 계속될 것이다.

8.

일본 경제의 지난 30년과 글로벌 금융 시스템의 공생 관계는, 더 고통스러운 자력 재건 대신 더 단순한 유지 방식을 선택한 결과이다.

이 선택은 매 순간마다 합리적으로 보였다:모든 단계가 구조 개혁보다 쉬웠고, 정치적 고통과 대가를 치를 필요가 없었으나, 30년 동안의 누적 효과로 인해 일본은 국제 금융 질서에 가장 적극적으로 의존하는 주체가 되었으며 동시에 그 질서에서 가장 취약한 고리가 되었다.시스템 오류에 대한 여지가 전혀 없었기 때문에 오류 허용 범위는 제로로 떨어졌다.

시스템에 오류가 발생하기 시작했을 때, 일본의 반응은 시스템에서 탈퇴하여 대안을 찾는 것이 아니라, 남은 모든 것을 시스템 유지에 쏟아붓는 것이었다: 원유 선물 공매도, 미국에 5,500억 달러 투자, 재정 확장 지속, 중앙은행의 무제한 채권 매입 약속.

이것이 바로 만세 돌격과 전원의 자멸을 부르는 논리다. 이길 수 있다고 믿어서가 아니라, 더 이상 후퇴할 수 있는 거점이 남아 있지 않기 때문이다.그리고 만세 돌격의 결말은 역사가 이미 기록해 놓았다.

지난 30년 동안 전 세계 유동성의 토양으로서 존재해 온 일본의 종말은 서서히 고갈되는 방식이 아닐 것이다. 5조 달러 규모의 해외 포지션, 세계 최대의 차익 거래, 일본의 저금리 자금에 기반을 둔 모든 자산 가격의 청산은 규제 규칙과 시장 메커니즘에 의해 기계적으로 주도되어, 수동적이고 급격하며 멈출 수 없이 일어날 것이다.

그리고 이것이 바로 2026년의 '리먼 모멘트'일지도 모른다: 한 주권 국가가 30년 동안 글로벌 금융 시스템과 공생하고 의존해 온 끝에 직면하게 될 신용 청산; 이 국가가 시스템 내에서 가장 취약한 연결고리이기 때문에, 이 청산은 전 세계 금융 시스템의 격렬한 재평가를 촉발할 것이다.

이것이 언제 일어날지는 알기 어렵다. 하지만, 모든 사람은 이에 대비해야 한다.