변호사: RWA의 주요 전쟁터? 주식 토큰화의 기본 비즈니스 로직은 무엇인가요?

올해 6월, Robinhood는 유럽 사용자에게 토큰화된 미국 주식 및 ETF 거래를 제공하여 장외 금융 파생상품과 유사한 상품 서비스를 제공하겠다고 발표했습니다.

올해 9월 나스닥은 증권 공모를 위한 토큰 형태의 거래소가 되기를 희망하는 제안서를 SEC에 공식적으로 제출하면서 미국 주식 토큰화 문제가 공식적인 테이블 위에 올랐습니다.

10월 29일, "체인 위의 블랙록"으로 알려진 온도 파이낸스는 자사의 핵심 상품인 온도 글로벌 마켓(Ondo GM)이 공식적으로 BNB 체인에 연결되었다고 발표했습니다.

RWA 붐 속에서 주식 토큰화가 우리가 집중해야 하는 방향인 이유는 무엇일까요? 중개자, 기관, 일반 투자자 모두에게 미국 주식 토큰화 시장에 뛰어든다는 것은 어떤 의미가 있을까요? 토큰화된 주식을 구매하는 것이 주식 자체를 구매하는 것과 동일한가요, 그리고 핵심적인 차이점은 무엇인가요? 이러한 상품에 대한 규제 준수 경계는 어디인가요? ......

크립토샐러드는 오늘 주식의 토큰화와 관련된 주요 이슈를 체계적으로 정리하고 웹3.0 변호사의 전문적인 시각에서 바라보는 관점을 제시하고자 합니다.

I. 첫째, 크립토샐러드는 왜 현 단계에서 주식 토큰화가 RWA 내러티브의 가장 중요한 분야 중 하나라고 생각하나요?

우리 모두 지난 몇 달간 암호화폐 세계가 평화롭지 않았다는 것을 인식할 수 있다고 생각합니다. 예를 들어, 1011 사건의 대규모 청산을 경험한 투자자들은 이제 디파이에 상품이 점점 더 복잡해지고 프로토콜이 서로 겹쳐지며 모든 종류의 대출, 레버리지, 차익거래, 계약 구조가 서로 의존하는 등 큰 버그가 있다는 것을 점차 깨닫게 되었습니다. 하지만 어느 한 링크에 문제가 생기면 각 계층으로 빠르게 전달되어 연쇄적으로 포지션이 붕괴됩니다. 그리고 까다로운 문제는 시장이 어느 계층이 통제력을 잃기 시작할지 미리 판단하기 어렵고, 대응하기에는 너무 늦어 일단 위기가 발생하면 전체 유동성이 매우 짧은 기간에 말라 버릴 것이라는 것입니다.

이 경우, 원래 디파이의 자금도 가치가 있고 사이클을 순조롭게 극복할 수 있는 자산을 찾기 시작합니다.

실물 자산에 기반한 토큰화된 상품인 RWA는 이러한 요건에 자연스럽게 부합합니다. rwa.xyz 웹사이트의 최신 데이터에 따르면, 오늘 현재 온체인 RWA 펀딩은 356억 달러를 돌파했으며 지속적인 성장세를 보이고 있습니다. 크립토 샐러드 팀은 RWA의 선두에 서서 시장의 온도를 가장 직관적으로 감지할 수 있는 팀이기도 합니다. 그러나 지금까지 저희는 RWA가 폭발적으로 성장할 준비가 되어 있지 않다고 생각했습니다.

크립토 샐러드는 현 단계에서 업링크되어 수익 가치를 가질 수 있는 자산이 많지 않으며, 이는 규제, 기술, 비표준화, 유동성 및 기타 차원으로 인해 많은 부분이 위에서 아래로 해결해야 할 문제라고 믿습니다. 따라서 현재 주요 기관은 일반적으로 기성 자금 펀드, 채권 및 기타 금융 증권 상품 토큰 포장을 좋아하여 물을 테스트하기 위해 증권법, 회사법 프레임 워크에서 명확한 권리 및 의무 구조와 명확한 법적 정의를 가지고 있으며 고도로 표준화되고 준수하는 "제품"이었기 때문에 일반적으로 기성품 자금 펀드, 채권 및 기타 금융 증권 상품을 좋아합니다.

주식은 상대적으로 고위험 고수익 유형의 금융 상품으로 투자자의 위험 성향에 부합하며, DeFi 시나리오에서 모기지, 대출 및 기타 애플리케이션 체인에 더 쉽게 통합될 수 있습니다. 또한 성숙한 주식 시장은 상당한 유동성, 포괄적이고 성숙한 중개자, 대규모 할당 및 즉각적인 거래의 가능성을 갖추고 있습니다.

미국 주식의 경우, 미국 달러의 패권이라는 객관적 현실에서 미국 주식은 당연히 세계에서 가장 중심적이고 성숙하며 유동적인 자산 클래스입니다. 특히 '일곱 자매'로 대표되는 미국 증시의 흥망성쇠는 미국, 나아가 세계 금융 투자의 흥망성쇠와도 밀접한 관련이 있습니다. 또한 미국은 암호화폐 산업의 최전선에 있으며, 미국 주식의 토큰화는 뜨거운 것이 옳은 일입니다.

두 번째로, 주식 토큰화는 실제로 무엇을 할 수 있을까요? 어떤 형태가 있나요? 당사자들은 어떻게 수익을 얻나요? 결국 규정을 준수하나요?

미국 주식을 예로 들어보겠습니다. 앵커링 로직, 투자자 권리 등의 측면에서 정확하게 정의하면 미국 주식 토큰화는 몇 가지 주류 모델로 나눌 수 있습니다.

미국 주식 토큰화의 가장 좁은 형태는 나스닥이 메인 마켓에서 토큰 형태의 증권을 발행하기 위해 SEC에 동의를 요청하는 제안서를 제출하는 경우입니다. 명확히 말하면, 새로운 유형의 주식을 발행하라는 요청이 아니라 동일한 주식을 두 가지 형태로 발행할 수 있게 해달라는 요청이며, 소유권 표시와 등록에 블록체인 기술을 사용해야 하는지 여부가 차이점입니다. 유일한 차이점은 DTC(예탁 신탁 회사)가 사용자의 선택에 따라 결제 및 청산에 토큰화를 사용할지 여부를 결정하며, 이 과정은 거래 속도에 영향을 미치지 않는다는 것입니다.

이것이 향후 미국 주식의 토큰화에 대한 공식적인 정의이며, 이 제안의 내용만으로는 실제로 어떤 변화가 있을 것이라고 말하기는 어렵습니다. 같은 가격, 같은 판매자, 같은 배터리 차량으로 청기사에서 황기사로 배달되는 것과 같습니다. 앱을 다운로드할 수 없는 사람들(신원, 주소, 자본금 등이 없는 투자자)은 여전히 이 테이크아웃을 주문하거나 먹을 수 없습니다.

이러한 '시장 수요'에 대응하여 여러 미국 주식 토큰화 플랫폼이 등장했습니다.

예를 들어, 미국에서는 Robinstein이 최초입니다. ">예를 들어 로빈후드는 사용자에게 차액 계약(CFD, Contract For Difference) 형태의 패스스루 토큰화 방식을 제공합니다. 플랫폼에서 사용자가 미국 상장 주식 또는 상장 ETF를 선택하여 스톡 토큰을 구매하면 각 토큰은 기초 주식 또는 단위의 해당 지분을 나타내며, 계약이 체결될 때마다 플랫폼은 미국 측 경제 상인인 알파카를 통해 해당 미국 주식을 구매합니다.

그리고 예를 들어, 최근 포인트 시즌 플랜으로 인해 주문 흐름 판매 (PFOF, Payment For Order Flow)에 의해서도 MSX를 발사하여 주문 흐름 체인에 포장된 주문 체인에 있는 사용자가 시장 메이커의 체인에 실시간 동기 가격으로 미국 주식을 구매하기 위해 목표의 실현을 하는 것입니다. 목표는 토큰을 소유하는 한 주식에 대한 배당금을 받는 것입니다. 로빈후드와 MSX는 본질적으로 실제 주식이 아닌 금융 파생상품입니다.

사용자들은 대부분 알고 있고, 크립토 샐러드도 다시 한 번 명확히 상기시켜야 하지만, 이러한 플랫폼에서 토큰을 구매한다고 해서 실제 주주권이 주어지는 것은 아닙니다. 하지만 투자자들은 여전히 미국 주식의 부침을 경험하고, 짜릿한 시장의 한 조각을 얻기 위해 서두르고 있습니다.

세 가지 결론

그러나 이러한 광범위한 미국 주식 토큰화는 오랫동안 고치기 어려운 몇 가지 문제에 직면해 있습니다. 예를 들어, 참여자가 충분하지 않기 때문에 온체인 거래의 매수 및 매도 주문이 이 시장의 유동성에 비해 충분히 깊지 않은 KYC 임계값이 존재합니다. 이로 인해 투자자가 토큰을 사고 팔 때 예상한 가격에 팔지 못하는 슬리피지 문제가 발생할 수 있습니다. 동시에 주식에서 토큰화된 자산으로 전환하는 데는 여러 중개 과정과 다수의 참여자가 필요하며, 수수료가 높고 발행과 상환의 마찰 비용이 높으면 차익거래 효율이 떨어지고 이 시점부터 악순환이 쉽게 형성될 수 있습니다. 이와 같은 문제가 초기 미국 주식 토큰화의 전형적인 문제점이었습니다.

최근 온도 파이낸스가 이 문제에 대한 해결책을 내놓은 것으로 보입니다.

먼저, 유동성 문제를 해결하기 위해 온도의 접근 방식은 전통 시장에서 실물 주식을 대량으로 구매하여 허가된 증권사 또는 수탁 은행에 보관하고, 사용자가 주문을 할 때 실물 주식 재고의 상당 부분을 할당하여 체인에 해당 토큰을 생성하는 것입니다. "즉시"라는 목표가 달성됩니다. 토큰 시장과 미국 주식 시장 사이의 연결 고리가 짧아지면 차익거래자가 낮은 거래 비용으로 진입할 수 있고, 토큰 가격 변동이 적어져 유동성 문제를 일부 해결할 수 있습니다.

크립토 샐러드는 미국 주식 토큰화의 핵심 컴플라이언스 과제는 두 가지 영역에 집중되어 있다고 생각합니다.

거래 플랫폼이 투자자 자금을 기초 주식 매입에 집중하고 수익금이나 배당금을 토큰 형태로 분배하면 본질적으로 증권 규제 체계에 등록해야 하거나 면제되는 집합투자기구가 될 수 있으며,

또는 토큰을 체인에서 자유롭게 사고 팔 수 있고 플랫폼이 거래를 중개하는 경우, 플랫폼은 "대체 거래 시스템(ATS)"으로 인정받을 수 있으며 적절한 중개, 청산, 공개 및 기타 규정 준수 요건을 준수해야 합니다.

이 두 가지 규제 결정은 토큰화된 주식이 현행 법률 체계에서 '합법적으로 존재할 수 있는지' 여부를 거의 결정하며, 플랫폼이 상업 및 기술 아키텍처를 설계할 때 가장 중요한 트레이드오프입니다. 온도 파이낸스는 어떻게 컴플라이언스를 달성했을까요?

• 우선, 온도 파이낸스는 Oasis Pro를 인수하여 SEC에 등록된 브로커-딜러 라이선스, ATS(Alcatel-Lucent) 라이선스 등 필요한 모든 정보에 직접 액세스할 수 있는 권한을 얻었습니다. 브로커-딜러 라이선스, ATS(대체거래시스템) 대체거래시스템 라이선스, 양도대리인 주식대리인 라이선스는 합법적으로 실물 주식을 보유할 수 있고 청산, 에스크로, 토큰화, 양도 등록을 할 수 있으며 충분한 규정 준수 기반을 갖추고 있다는 것을 의미합니다.

• 둘째, 온도 파이낸스는 대규모 기관 자금과 최고의 금융 배경을 가진 팀의 지원을 받고 있으며, 사람들은 종종 온도 파이낸스를 체인 위의 베오그라드라고 말하는데, 이는 체인에서 온도의 역할과 전통 금융에서 베오그라드의 역할이 유사하기 때문입니다. 그 이유는 체인에서 온도의 역할이 전통 금융에서 블랙록의 역할과 유사하며, 동시에 규모와 자본 배경도 비슷하기 때문입니다.

• 벨류는 세계 최대 자산 운용사로, 핵심 가치 중 하나는 안전하고 투명한 대규모 펀드와 미국 국채 ETF 및 머니마켓펀드와 같은 채권 상품을 발행하는 것입니다. 온도 파이낸스는 USDY(미국 단기 국채와 현금 등가물(은행 예금 등)을 기초 자산으로 하는 인컴형 '온체인 달러'), OUSG(블랙록이 관리하는 미국 단기 국채 ETF), 소수의 기관 채권을 기초 자산으로 하는 등 국채와 현금 상품을 토큰화를 통해 체인으로 옮기는 작업을 해왔습니다. (블랙록이 관리하는 단기 미국 국채 ETF와 소수의 기관 채권을 기초자산으로 하는 토큰화된 단기 국채 펀드).

온도 파이낸스는 미국 주식 토큰화를 다음 단계로 끌어올릴 수 있는 모든 강점과 이유를 가지고 있습니다. 미국 주식 토큰화의 출현은 암호화폐 금융과 전통 자본 시장의 점진적인 통합을 보여주는 중요한 신호입니다. 이는 기술적 차원의 혁신일 뿐만 아니라 규제 및 금융 인프라 재구성을 위한 시험대이기도 합니다. 단기적으로 토큰화된 주식은 아직 탐색 단계에 있으며 규정 준수 경로와 시장 메커니즘이 지속적으로 개선되고 있지만, 장기적으로는 규정 준수와 효율성 사이에서 균형을 찾는 사람이 다음 단계의 자산 온체인 물결에서 우위를 점할 기회를 갖게 될 것입니다.

크립토샐러드가 보기에 주식 토큰화에 대한 기존 금융 시스템의 일반적인 태도는 여전히 저항적입니다. 새로운 모델이 너무 '파괴적'이고, 기존 금융 질서에 미치는 영향이 너무 크고, 규제 프레임워크가 이를 따라잡을 수 없으며, 문제가 발생하면 누가 책임을 질 것인가 등 이러한 저항은 이해하기 어렵지 않습니다. 그러나 다른 관점에서 보면 주식의 토큰화는 실제로 특정 문제점을 해결했습니다. 기술 혁신부터 실제 시장 피드백에 이르기까지, 현재의 실제 요구에 명확히 부응하고 있기 때문에 주식 토큰화의 미래는 여전히 기대할 만하다고 생각합니다.