온체인 수익 전경: 이자 지급 스테이블코인에서 암호화폐 신용 상품으로의 진화

저자: Turbo & James @Surf

TL; DR

• 약세장에서는 스테이블코인을 기반으로 한 고정 수익 상품이 더 선호될 것입니다

• 강세장에서는 모든 상품의 TVL이 상승하지만, 약세장에서는 성과 차이가 뚜렷합니다. 약세장에서는 투자자들이 더 안정적인 수익과 낮은 기초 위험을 선호하며, 이는 이자 지급 스테이블코인의 성장을 촉진합니다

• 프로토콜이 프론트엔드와 백엔드로 확장됩니다

• 대형 DeFi 프로토콜은 트래픽 유입 경로를 통제하기 위해 자체 지갑과 모바일 애플리케이션 구축을 시작합니다. 암호화폐 산업은 애플리케이션 시대로 진입하여 소매 사용자가 모바일 애플리케이션을 통해 금융 서비스를 이용할 수 있게 되었습니다

• 새로운 L1/L2 및 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인 수요는 이자 수익 프로토콜을 '백엔드' 모델로 발전시켜 이자 수익 프로토콜에 대한 막대한 수요를 창출할 것입니다

• 금리 인하, 국채 수익률 하락 및 대체 RWA 수익원의 부상

• 예상되는 금리 인하는 국채 수익률 하락을 초래할 것입니다. 이는 스테이블코인이 더 광범위한 RWA 자산을 기초자산으로 포함하도록 촉진할 것입니다

• 현실 세계 비즈니스와 금융 상품은 안정적인 수익원이 될 수 있으며, 프런트엔드가 약한 상황에서도 이 이자 수익 프로토콜의 특별한 강점이 될 수 있습니다.

현재 온체인 수익 현황

다양한 수익원을 포괄하는 18종의 온체인 수익 상품을 분석했습니다. 여기에는 토큰화된 국채 및 파생상품, 네이티브 스테이킹(ETH/SOL), Lido 및 Jito와 같은 유동성 스테이킹 토큰(LST), 이자를 지급하는 스테이블코인(sUSDe, SyrupUSD), 프로토콜 수익 분배 모델(JLP, SKY), DeFi 전략 및 생태계 인센티브(Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), DEX LP(Uniswap), 시장 조성(HLP), 그리고 RWA 상품(PRIME, USDai, USP) 등이 포함됩니다. 각 제품에 대해 본 문서에서는 APY, 유동성, 인출 시간 및 주요 위험 등 다양한 측면에서 평가를 진행했습니다. alt="exU6SGRp0ygsl8gXFSvPhuLHLampw3N4jL66UOIN.png">

▲ 출처: IOSG; 데이터는 2025년 11월 기준, USP, SIUSD, LIUSD 데이터는 2026년 1월 기준

▲ 출처: Surf

수익 모델

온체인 수익은 8가지 서로 다른 메커니즘으로 구성되며, 각각 다른 수익률, 위험도 및 시장 영향 민감도를 가집니다:

합의 보상(ETH/SOL 스테이킹, LST)은 안정적이고 프로토콜 차원의 수익을 보장합니다. 자금 요율 차익 거래와 프로토콜 수익은 시장 주기에 영향을 받아 강세장에서는 강하고 약세장에서는 축소됩니다. 대출 및 RWA 수익은 상대방 위험을 도입하지만 상대적으로 안정적입니다. LP는 거래 수수료를 포착할 수 있습니다. DeFi 전략 및 생태계 인센티브는 여러 프로토콜 수익을 통합하지만 스마트 계약 위험도 동반합니다.

위험 계층화

제품은 주로 다음 네 가지 차원의 위험을 지닙니다:

• 프로토콜 리스크: 기술적 위험, 스마트 계약 위험 포함

• 참여 주체 위험: 중앙화된 주체 또는 오프체인 참여자에 대한 의존성 시장

• 전략 위험: 자산 가격 변동성 또는 전략적 문제에 대한 노출

• 유동성 위험: TVL 깊이와 출금 메커니즘

초저위험 계층에는 토큰화된 국채와 성숙한 대출 상품이 있습니다. 저위험 상품인 네이티브 스테이킹과 유동성 스테이킹 파생상품은 스마트 계약 위험을 도입하지만, 해당 코드는 이미 매우 성숙하여 위험이 낮습니다. 중간 위험 상품은 DeFi 전략 집계 또는 프로토콜 수익 분배를 통해 프로토콜 복잡성을 증가시키며, 동시에 토큰 가격 변동성과 수익 변동 위험에 직면합니다. 고위험 상품은 다중 중첩 위험을 보이며, 자금 요율 전략은 약세장에서 수익 감소에 직면하고, 시장 조성 금고는 시장 조작 위험에 노출되며, 신흥 RWA 프로토콜은 제3자 참여자를 도입하여 불투명성과 유동성 제한 문제를 야기합니다.

핵심 결론 및 온체인 수익의 미래

스테이블코인 기반/상대 고정 금리 상품은 약세장의 최우선 선택지

우리는 강세장과 약세장에서 다양한 수익 상품의 TVL 및 APY 성과를 심층 분석했습니다. stETH(스테이킹), JitoSOL(스테이킹), sUSDS(대출), WETH/USDT(Uniswap DEX LP), SyrupUSDC(Maple 대출), sUSDE(Ethena 자금 요율 전략)를 다양한 수익 상품의 대표 사례로 선정했습니다. 강세장은 대략 6월부터 10월까지 지속되었으며, 이후 시장은 약세장으로 전환되었습니다.

▲ 출처: DeFiLlama

TVL 데이터로 보면, 강세장 기간 동안 모든 제품의 TVL이 상승했습니다.그러나 약세장에서는 stETH, sUSDE 및 JitoSOL의 TVL이 하락한 반면, sUSDS와 SyrupUSDC의 TVL은 상승했습니다.

▲ 출처: DeFiLlama

WETH/USDT 풀과 stETH의 APY는 다양한 시장 환경에서 상대적으로 안정적입니다. JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE 및 sUSDS의 APY는 모두 하락했으며, 그중 sUSDE와 SyrupUSDC의 하락폭이 두드러졌습니다. 차트는 또한 APY가 높을수록 제품의 변동성도 커진다는 점을 보여줍니다. sUSDS의 APY는 시장보다는 거버넌스에 의해 더 많이 좌우되기 때문에 대부분의 시간 동안 안정적으로 유지됩니다.

전반적으로, 약세장에서는 스테이블코인을 기반으로 한 수익 상품이 더 많은 관심을 끌고 유동성이 더 높아질 것입니다. 비스테이블코인 기반 수익 상품은 약세장에서 기초 자산 가격 하락으로 인해 TVL이 감소할 것입니다. 투자자들도 보다 안정적인 수익과 낮은 기초 위험을 선호하는 경향이 있어, 이자 지급형 스테이블코인의 TVL 증가를 촉진합니다.

약세장에서는 상대적으로 고정 금리 상품이 더 합리적인 선택입니다. sUSDS는 시장 주도적이지 않지만, 중기적으로 APY가 안정적이고 예측 가능합니다. sUSDE의 APY는 시장 상황에 따라 변동성이 너무 크고 약세장에서 크게 하락할 수 있으므로 이상적인 선택이 아닙니다. 실제 성과를 결정하는 데 있어 기초 자산이 중요한 역할을 하며, 특히 JLP(SOL, BTC, ETH로 구성된 인덱스 펀드), asBNB 및 SKY와 같은 상품의 경우 더욱 그러합니다. 이러한 경우, 토큰 가격 변동성이 APY 자체를 초과하는 경우가 많아 자산 선택이 수익률과 동등하게 중요해집니다. 다만, 일부 투자자는 CEX 또는 DEX에서 동일 가치의 기초 자산을 공매도하는 등 헤지 전략을 통해 이 위험을 완화할 수 있습니다. 이를 통해 기초 자산 가격 변동성을 격리하고 이자 수익만을 포착할 수 있습니다.

프로토콜의 프론트엔드와 백엔드 발전

과거에는 국채 수익률 4%를 통해 스테이블코인이 현금 흐름이 매우 좋은 사업이었습니다. 그러나 수익형 스테이블코인은 거의 100% 국채 수익을 사용자와 공유하는 상품으로, 기존 스테이블코인에 몇 가지 도전을 제기합니다. 2024년 이후 이자 수익형 스테이블코인의 시장 점유율은 꾸준히 상승하고 있습니다. 상위 3개 원생 수익형 스테이블코인과 상위 3개 비원생 수익형 스테이블코인(USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY)의 공급량을 살펴보면, 원생 수익형 스테이블코인의 시장 점유율은 0.1%에서 7.6%로 상승했으며, 최고 11.5%까지 도달했습니다.

▲ 출처: Artemis

이것이 바로 많은 DeFi 프로토콜이 트래픽 유입 경로를 통제하고 자체 배포 채널을 구축하려 시도하는 이유입니다.많은 대형 DeFi 프로토콜이 자체 지갑이나 모바일 애플리케이션을 구축하여 유입 경로를 통제하고 있습니다.

이는 암호화폐 산업이 애플리케이션 시대로 진입하고 있음을 보여주는 추세이기도 합니다. 소매 사용자는 모바일 애플리케이션을 통해 금융 서비스를 이용할 수 있으며, 이는 Web2 사용자에게 더 편리한 Web3 진입 방식입니다. 이러한 애플리케이션은 또한 시드 문구 없이 서비스를 제공하여 학습 장벽을 낮출 수 있습니다.

L1 및 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인 수요는 이자 수익 프로토콜의 향후 성장에 중요한 촉매제가 될 것입니다. 생식 프로토콜은 '백엔드' 모델로 전환될 수도 있습니다.

현재 스테이블코인 공급 상황을 고려할 때, 모든 L1 블록체인이 USDT나 USDC에 의존하지 않고 자체 스테이블코인을 배포한다면 수익이 2~3배 증가할 수 있습니다. 이는 프로젝트 측에 큰 인센티브가 됩니다. 이러한 추세는 이미 뚜렷해지고 있으며, MegaETH, Jupiter, Hyperliquid, BNB 등이 자체 스테이블코인을 개발 중입니다. 이는 이자 수익 프로토콜에 막대한 수요를 창출할 것입니다. 프로토콜과 체인은 자체 스테이블코인을 배포함으로써 상당한 안정적인 수익 흐름을 창출할 수 있습니다.

▲ 출처: DeFiLlama

금리 인하, 국채 수익률 하락과 대체 RWA 수익원의 부상

미국 통화 정책의 영향으로 온체인 수익 구조도 변화할 것입니다.

▲ 출처: FOMC 

트럼프 대통령은 케빈 워시(Kevin Warsh)를 파월(Powell) 후임 연방준비제도(Fed) 의장으로 지명했으며, 승인될 경우 2026년 5월 인계가 완료될 것으로 예상된다.

신임 연준 의장 지명은 금리 인하 속도를 가속화할 것으로 예상되며, 이는 미국 국채(T-Bill) 수익률 하락으로 이어질 전망이다.

▲ 출처: FOMC 참가자들의 적절한 통화 정책 평가: 목표 범위 중간값 또는 연방기금 금리 목표 수준; 2025년 12월 10일

이는 스테이블코인이 더 광범위한 실물자산(RWAs)을 기초자산으로 편입하도록 유도하여 기초자산의 다각화를 촉진할 것입니다.Figure의 PRIME은 HELOC 수익을 온체인화한 대표적인 사례입니다. HELOC(주택 담보 신용 한도)은 주택 소유자가 주택을 담보로 대출을 받아 소비하고 필요 시 상환할 수 있는 대출 상품입니다. PRIME 토큰 보유자는 HELOC 대출에 자금을 제공하며 고정 수익률은 8%입니다.

▲ 출처: Kamino

또 다른 유형은 현실 세계의 비즈니스를 블록체인에 올려 수익원으로 삼는 것입니다. USDai는 GPU 자금 조달을 블록체인에 올리는 방식입니다. USDai의 수익원은 차용자의 대출 상환금, 구체적으로는 GPU 인프라 운영자가 GPU 하드웨어를 담보로 자금을 조달한 후 매월 상환하는 금액입니다.

사적 신용 대출도 점차 주목받고 있으며, 이는 APY가 매력적인 안정적인 수익원입니다. Craftt와 Pareto 같은 프로젝트는 온체인 사용자가 기관 및 기업에 자산을 대출하여 수익을 창출할 수 있도록 합니다. 이러한 수익 역시 견고한 현실 비즈니스 기반을 갖추고 있습니다.

이러한 사례들은 현실 세계 비즈니스와 금융 상품이 안정적인 수익원이 될 수 있음을 보여줍니다. 프론트엔드가 취약한 상황에서도 이는 이자 수익 프로토콜의 특별한 강점이 될 수 있습니다.

암호화폐 원생 수익원도 경쟁이 치열한 시장에서 점점 더 중요해지고 있습니다. 독점적인 수익 흐름을 제공하는 제품은 특별한 가치를 지닙니다. 예를 들어, asBNB는 Binance Launchpad 수익 노출을 제공하며, 이는 BSC 생태계 내에서만 얻을 수 있는 수익원입니다.

마찬가지로, 수익 분배 모델이 투명한 수익 기반을 바탕으로 할 때도 이러한 모델은 매력적입니다. JLP와 HLP의 성공은 사용자들이 실제 프로토콜 수익을 직접 공유하는 제품에 자금을 투입할 의사가 있음을 보여줍니다.

기관 채택 온체인 수익: 엔드투엔드 서비스와 크립토 신용 상품 (우선주)

기관 채택 물결과 함께 많은 기관들이 온체인 수익이나 암호화폐 수익을 포착하려 시도할 수 있습니다. 핵심은 엔드투엔드 서비스를 제공하는 것입니다.

DeFi 프로토콜의 엔드투엔드 서비스

예를 들어, Ether.fi는 기관용 스테이킹 서비스를 제공하며, 핵심은 엔드투엔드 자산 관리입니다. 이들은 비수탁형과 수탁형 두 가지 스테이킹 옵션을 제공하며, '화이트 글러브(white-glove)' 서비스라는 엔드투엔드 스테이킹 서비스도 제공합니다. 이 서비스는 연간 감사, KYC 규정 준수, 월간 보고서를 포함한 통제된 환경을 제공합니다. 해당 ETH 펀드는 CIMA 등록 펀드이기도 합니다. 스테이킹 외에도 기관은 DeFi 대출 및 기타 프로토콜의 고정 수익에 참여할 수 있습니다.

우선주는 암호화폐 기반의 일종의 "국채"로, 기관에 암호화폐 수익을 배분하는 중요한 수단입니다

DAT의 우선주는 기관이 온체인 수익을 획득하는 수단으로서 실제로 저평가되어 있습니다. 본질적으로 이는 암호화폐 기반 신용 부채 자산으로, 국채와 유사한 상품입니다. 국채는 국가 신용과 능력을 기반으로 창출된 부채인 반면, DAT사는 암호화폐 자산을 기반으로 신용 시장을 창출했으며, 우선주는 이 신용 시장을 기반으로 생성된 신용 부채 상품입니다. 우선주는 배당을 통해 전통 기관에 암호화폐 수익을 제공합니다. 주요 수익 유형은 장기 CAGR과 스테이킹을 포함한 DeFi 수익 두 가지입니다.

Strategy의 STRC는 연 11.5% 배당을 제공하며, 월별 현금 지급이 가능하고 대부분의 주요 증권사 플랫폼에서 거래할 수 있습니다. Strategy의 기반은 비트코인의 CAGR에 있습니다. BTC가 인플레이션 헤지 자산이라는 가정 하에 실질 인플레이션률을 약 8%로 추정합니다. STRF 및 STRD, STRK와 같은 유사 우선주 상품들은 인플레이션 헤지 부분의 수익을 투자자에게 제공합니다. 투자자는 8% 수익률의 STRK를 선택하여 MSTR로 전환할 기회를 통해 비트코인 상승 여력을 추가로 확보할 수도 있습니다.

▲ STRC 기본 정보; 출처: Strategy

전통 금융에는 TIPS(정부 발행 인플레이션 연동 채권)와 같은 유사한 인플레이션 헤지 상품이 있습니다. TIPS는 인플레이션이 상승하면 가치가 오르고 디플레이션이 발생하면 가치가 하락합니다. 이들은 미국 노동통계국(BLS)이 집계하는 CPI(소비자 물가 지수)를 기준으로 TIPS를 조정합니다. TIPS 금리가 인플레이션율(2.7%)보다 낮지만, 이는 인플레이션을 차감한 실질 수익률입니다. 원금이 인플레이션율에 따라 조정되기 때문에 실질 수익률은 약 4%입니다. alt="LIlFMbRXjG70LjKE7hXnEMdulaWt6UJxWoDxTPDc.png">

▲ TIPS 금리; 출처: Treasurydirect.gov

흥미롭게도 Saturn Labs와 같은 스테이블코인 프로젝트들은 DAT의 안정적인 수익을 온체인화하여 스테이블코인의 수익원으로 활용하고 있습니다. 디지털 자산 시대와 연준의 금리 인하 사이클 속에서, 이는 온체인 국채의 대체 선택지가 될 수 있습니다. Solana DAT Forward Industries는 보유 SOL의 거의 전량(687만 개 이상)을 스테이킹하여 약 7%의 스테이킹 수익을 얻고 있습니다. 또한 약 25%의 SOL을 fwdSOL(LST)로 전환하여 더 큰 DeFi 유동성과 수익 기회를 확보하고 있습니다. 비록 이 수익이 우선주를 통해 투자자에게 배당될 것이라고 공식 발표하지는 않았지만, 약 7%의 수익을 제공할 수 있는 역량을 갖추고 있으며 체인상 프로토콜을 활용해 더 높은 수익을 창출할 수 있습니다. DeFi Development Company는 연 10%의 배당 수익률을 제공하는 C 시리즈 영구 우선주를 발행합니다. 현재 체인상 수익률과 SOL 스테이킹 비율을 고려할 때, 이 회사는 해당 배당금을 부담할 수 있는 능력을 보유하고 있습니다.