트럼프 취임 기대감, '미국 컴플라이언스의 봄'을 여는 자산은 무엇일까요?

도널드 트럼프가 미국 대통령 재선을 목전에 두고 있는 가운데 투자자들은 암호화폐 시장의 미래를 기대하고 있습니다. 트럼프가 대선에서 승리한 이후 비트코인은 10만 달러를 돌파했습니다. 그리고 트럼프의 공식 시가총액은 이틀 만에 820억 달러에 달하며 시초가 대비 472배나 치솟았습니다. 다른 미국 유명인사와 정치인들도 알파가 급등했습니다. "대통령이 코인을 발행하기 위해 내려왔다"는 소식은 암호화폐 시장에 활기를 불어넣었을 뿐만 아니라, 시장 안팎에서 솔라나로 유입되는 유동성이 늘어나면서 솔라나 생태계의 상승세를 더욱 강화할 것입니다.

트럼프는 지난해 선거 유세에서 미국 정부가 현재 보유하고 있는 모든 비트코인과 향후 구매할 비트코인을 '국가 전략 비트코인 준비금'에 포함시키겠다고 약속했습니다. 그는 취임 후 한 시간 이내에 암호화폐에 대한 정부의 단속을 중단하고 암호화폐를 전반적으로 장려하는 정책을 제안할 것입니다. 트럼프가 이러한 지원 약속을 이행할 수 있다면 미국은 암호화폐의 대중화를 획기적으로 가속화하고 '글로벌 암호화폐 중심지'가 될 수 있습니다.

우리는 트럼프가 수만 개의 암호화폐를 거의 명확하게 '상품'과 '증권'으로 분류할 수 있도록 하는 FIT21 법안에 우선순위를 둘 것으로 예상합니다. , 수만 개의 암호화폐를 거의 명확하게 '상품'과 '증권'으로 분류할 수 있게 하고, SEC와 CFTC의 합리적인 규제 하에 새로운 기업가 정신과 혁신의 물결을 이끌고 있습니다. 그리고 전통적인 벤처캐피털과 펀드는 규정을 준수한다는 확신을 가지고 암호화폐 시장 전체를 새로운 차원의 시가총액으로 끌어올릴 수 있습니다. 투자자에게 있어 암호화폐의 종류에 따라 위험 프로필이 다릅니다. "상품" 암호화폐의 가격 변동은 시장 수요, 공급 및 기타 요인과 관련이 있을 수 있지만, 증권형 암호화폐는 프로젝트 운영, 시장 기대치 및 기타 요인의 영향을 받을 수 있습니다. 명확한 분류를 통해 투자하는 암호화폐의 위험을 보다 정확하게 평가하고 보다 합리적인 투자 결정을 내릴 수 있습니다.

I. FIT21: '상품'과 '증권'의 속성 명확화

미국 규제 당국의 관점에서 볼 때, 2015년부터 암호화폐가 '상품'에 속하는지, 아니면 '증권'에 속하는지 여부는 SEC와 CFTC의 게임이었습니다.

SEC의 결정: 하웰 테스트

-자금 투자가 관련되어 있었나요?

-수익성에 대한 기대가 있었나요?

- 공통된 주제가 있었나요?

CFTC 판단의 근거:

- 대체 가능성이 있는가?

- 시장에서 거래 가능한가?

- 희소성이 있습니까?

올해 5월 미국 하원에서 통과된 '21세기를 위한 기술을 통한 금융혁신법(FIT21법)'은 두 규제기관의 규제 책임을 명확히 하고 기존 증권 및 상품법을 업데이트하여 디지털 자산에 대한 광범위한 규제 프레임워크를 마련했습니다. 이 프레임워크는 스테이블코인을 제외한 암호화폐(디지털 자산)를 다음과 같이 두 가지 범주로 분류합니다.

- "디지털 상품", CFTC에서 독점적으로 규제

-실제로 증권과 유사하지만 명시적으로 명시되지 않았을 뿐 SEC가 독점적으로 규제하는 "제한된 디지털 자산"

이하 "상품" 및 "증권"으로 직접 지칭합니다.

FIT21은 암호화폐가 증권인지 상품인지 구분하기 위해 다섯 가지 핵심 요소를 제안합니다.

• 하웰 테스트: SEC의 오랜 판단에 따라, 암호화폐 구매가 투자로 취급되고 투자자가 기업가 또는 제3자의 노력을 통해 수익을 기대하는 경우 일반적으로 증권으로 간주됩니다.

• 사용 및 소비: 특정 서비스나 제품을 구매하는 데 사용할 수 있는 토큰과 같이 암호화폐가 주로 소비재나 서비스의 매개체로 사용되는 경우 증권으로 분류되지 않고 상품으로 분류될 수 있습니다.

• 탈중앙화 정도: 이 법안은 블록체인 네트워크의 탈중앙화 정도에 특히 중점을 두고 있습니다. 암호화폐를 뒷받침하는 네트워크가 고도로 탈중앙화되어 있고 네트워크나 자산을 통제하는 중앙 기관에 대한 '백도어'가 없다면 해당 자산은 상품으로 간주됩니다.

• 기능적 및 기술적 특성: 암호화폐가 주로 블록체인의 자동화된 프로세스를 통해 재정적 수익을 제공하거나 거버넌스에 투표에 참여할 수 있도록 설계되었다면 증권으로 간주될 가능성이 높습니다.

• 마케팅 활동: 암호화폐가 시장에서 홍보되고 판매되는 방식도 중요한 요소입니다. 토큰이 주로 예상 투자 수익을 통해 마케팅되는 경우 증권으로 간주될 수 있습니다.

사용과 소비의 관점에서 보면 퍼블릭체인과 작업 증명 토큰은 상품의 기준에 더 부합합니다. 이들은 자본 가치 상승을 기대하는 투자보다는 주로 교환 수단이나 결제 수단으로 사용된다는 공통된 특징을 공유합니다. 이러한 자산은 실제 시장에서도 투기적으로 구매하고 보유할 수 있지만, 설계와 주 사용처의 관점에서 볼 때 상품으로 간주하는 경향이 더 강합니다.

이 법안은 무엇보다도 "지난 12개월 동안 관련자가 개별적으로 의결권의 20% 이상을 소유하거나 관련자를 통해 통제하지 않는 경우, 이는 디지털 자산의 탈중앙화 수준이 높다는 것을 의미한다"고 언급하고 있습니다. 이는 일반적으로 단일 기업이나 소규모 그룹이 자산의 운영이나 의사결정을 통제할 수 없음을 의미합니다. 이러한 관점에서 볼 때, 높은 수준의 탈중앙화는 자산의 가치와 운영에 대한 단일 주체의 통제를 줄여 투자 수익보다는 주로 교환이나 사용 목적으로 사용되는 상품의 특성에 맞게 자산을 상품으로 간주하는 데 중요한 요소로 작용합니다.

이러한 기능적, 기술적 특성의 관점에서 볼 때 DAO를 통해 관리되는 유틸리티 토큰은 증권의 기준에 더 부합합니다. "암호화폐가 주로 블록체인의 자동화된 프로세스를 통해 재정적 수익을 제공하거나 거버넌스에 투표에 참여할 수 있도록 설계된 경우, 투자자가 제3자 기업의 노력을 통해 이익을 기대한다는 점에서 증권으로 간주될 수 있습니다."라고 설명합니다.

유틸리티 토큰이 거버넌스 측면에서도 고도로 탈중앙화되어 있다면 어떻게 해야 할까요? 상품으로 정의해야 하지 않을까요?

여기서 고려해야 할 점은 보유자가 자산을 주로 금전적 수익을 얻기 위한 목적(예: 자산 가치 상승 또는 배당)으로 보유하는지, 아니면 플랫폼이나 네트워크에서 거래 및 기타 활동을 위해 자산을 사용하기 위한 목적으로 보유하는지 여부입니다. ?

이더리움 현물 ETF 신청서(양식 19&b-4)의 승인과 관련하여, 이더리움의 정의는 기능적 사용에 더 중점을 두고 있으며, 그 존재에 대한 서약 및 거버넌스의 성격은 경제적 수익보다는 네트워크의 운영 유지에 더 중점을 두고 있으므로 향후 이더리움과 유사한 L1 디지털 자산은 탈중앙화 정도 등 전제조건을 충족하는 경우 경제적 수익 획득 목적 또는 플랫폼 또는 네트워크에서의 거래 목적으로 사용될 가능성이 더 높을 것입니다. 따라서 앞으로 이더리움과 유사한 L1 디지털 자산도 탈중앙화라는 전제 조건을 충족한다면 이론적으로는 상품으로 간주될 수 있습니다.

이 관점에서 볼 때, 탈중앙 금융과 L2를 포함한 DAO가 관리하는 프로토콜은 경제적 수익이나 배당금을 얻는 방향으로 운영될 경우 증권으로 정의될 가능성이 더 높습니다.

요약하자면, FIT21 법의 목적에 따라 당분간 L1 토큰은 상품으로, DAO 거버넌스를 가진 프로토콜 토큰인 L2 토큰은 증권으로 간주해 봅시다.

동시에 이 결과는 기본적으로 프랙스 파이낸스가 제안한 유형 1(디지털 상품) 및 유형 2(주식형 토큰) 접근법의 결과와 일치한다는 것을 알 수 있습니다. 이에 대해서는 파트 3에서 더 자세히 설명하겠습니다.

5월에 하원을 통과한 FIT21은 아직 상원에서 표결에 부쳐지지 않았습니다. JP모건 애널리스트들은 트럼프가 공식적으로 취임하면 FIT21에 포함된 여러 암호화폐 법안이 빠르게 승인될 수 있을 것으로 예상하고 있습니다.

트럼프의 백악관 입성이 임박함에 따라 FIT21은 암호화폐 시장의 긍정적인 성장을 위한 안정적이고 효과적인 규제 환경을 조성할 수 있을 것으로 보입니다. 법안의 진행 과정(하원 √ - 상원 - 대통령 서명)에 지속적인 관심을 기울일 필요가 있습니다.

법안은 탈중앙화 정도에 대한 개념을 명확히 정의하고 있는데, 어느 누구도 전체 블록체인 네트워크를 단독으로 통제할 수 없고, 디지털 자산 또는 의결권의 20% 이상을 소유하지 않는 경우 '디지털 상품'으로 간주될 가능성이 높습니다. '상품 기반 암호화폐'의 정의는 결제 영역에서 이러한 암호화폐의 확장을 촉진할 것으로 기대됩니다. 동시에 높은 수준의 탈중앙화와 함께 더 많은 ETF가 등장할 것으로 보입니다.

그리고 '제한된 디지털 자산', 즉 디파이와 같은 증권형 토큰의 경우 FIT21법이 디파이 규제 준수에 더 도움이 될 것이며, 심지어 '인수합병'으로 이어질 수도 있습니다. 스타트업과 기존 금융 플레이어 모두 DeFi 프로젝트에 투자하기가 더 쉬워질 것입니다. 최근 몇 년간 블랙록과 같은 전통 금융 기관이 암호화폐 시장을 얼마나 많이 수용했는지(ETF 상장 추진, 이더리움 기반 미국 부채 자산 발행 등)를 고려할 때, DeFi는 향후 몇 년 동안 이들의 주요 관심 분야가 될 것이며, 인수합병은 전통 금융 대기업이 가장 편리하게 선택할 수 있는 방법 중 하나가 될 것이며, 그 신호는 단순한 합병이나 인수일지라도 주요 DeFi 프로젝트의 재평가로 이어질 수 있을 것입니다. 재평가.

두 번째, 심층 분석 L1, L2, 디파이, 상품인가 유가증권인가?

비트코인 BTC

상품 가치는 노동 시간, 즉 노동 시간의 실현에 따라 달라지며, 증권 가치는 수익률, 즉 수익 기대치의 실현에 따라 달라집니다.

상품은 일반적으로 완전히 또는 실질적으로 대체 가능한 경제적 재화, 즉 자원입니다. 즉, 시장은 상품을 누가 생산했는지에 관계없이 해당 상품의 인스턴스를 동등하거나 거의 동등한 것으로 취급합니다.

비트코인은 시가총액 기준 최초이자 가장 인기 있고 가장 큰 암호화폐입니다. 2,100만 비트코인이라는 일정한 총량과 작업증명 합의 메커니즘, '채굴'이라는 과정, 그리고 그 노동의 산물인 비트코인의 획득은 인간의 노동의 결과물로, 돈을 주고 양도, 거래, 생성할 수 있으며 보유자가 실생활에서 실제로 누리고 있는 재산에 해당합니다. 이는 소유자가 실생활에서 실제로 누리는 재산에 해당하며 사용 및 교환 가치가 있습니다.

동시에 컴퓨팅 파워, 노드 분포, 네트워크 해시율의 지속적인 증가로 인해 가장 탈중앙화된 암호화폐이기도 합니다. 현재까지 탈중앙화 정도 측면에서 비트코인을 따라올 수 있는 암호화폐는 없습니다.

비트코인의 핵심 아이디어는 정부나 은행의 승인이나 규제 없이도 누구나 참여할 수 있는 탈중앙화된 화폐 결제 시스템을 만드는 것입니다. 10년 이상의 개발 끝에 비트코인은 현재 엘살바도르와 중앙아프리카공화국에서 법정화폐로 사용되고 있으며, 미국, 호주, 캐나다, 영국 등의 국가에서도 비트코인을 법정화폐로 사용할 수 있도록 허용하고 있습니다.

따라서 비트코인은 탈중앙화와 사용 측면에서 의심할 여지 없이 '디지털 재화'입니다.

이더 ETH

스마트 컨트랙트를 지원하는 최초의 블록체인 네트워크인 이더는 탈중앙화 앱, ERC 토큰 표준, 보안, 탈중앙화, 금융 서비스 부문의 혁신으로 유명하며, 개발자에게 탈중앙화 앱 구축 및 배포를 위한 인프라를 제공하고 DeFi, 게임파이 등과 같은 인기 트랙의 개발을 주도하고 있습니다.

암호화폐 애호가들은 종종 이더리움을 "디지털 오일"이라고 부르는데, 그 이유는 무엇인가요?

먼저, 이더는 이더 네트워크에서 거래 대금을 지불하고 거래의 연료 역할을 하는 기본 연료, 즉 트랜잭션 전송, 서비스나 상품 구매, 스마트 컨트랙트 배포 등의 비용을 지불하는 데 사용하는 가스(Gas)의 역할을 합니다. 이는 현실 세계에서 석유가 연료와 에너지로 사용되는 것과 유사하며, 다양한 활동과 애플리케이션의 작동을 이끄는 기본 자원입니다. 이러한 관점에서 볼 때, 암호화폐는 상품적 속성에 더 가깝고 주로 교환 수단이나 결제 수단으로 사용됩니다.

이더리움에 대한 수요는 이더리움 기반 애플리케이션의 증가와 디파이 및 게임파이와 같은 네트워크 활동의 빈도가 증가함에 따라 계속 증가하고 있습니다. 이러한 수요 증가는 산업화 과정에서 석유에 대한 수요 증가와 유사하며 이더리움의 가치를 끌어올립니다. 한편, 이더를 중심으로 파생되는 탈중앙 금융 채굴인 LSDFi는 이더 보유자에 대한 이자 지급, 즉 상품 프리미엄으로 볼 수 있습니다.

증가와 소각의 관점에서 볼 때 이더 이더는 비트코인 BTC보다 연간 증가율이 훨씬 낮으며, 심지어 xxFi 서머와 같은 극단적인 투기 광풍에서는 소각량이 증가량보다 더 많은 디플레이션 상황이 발생할 수도 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 이러한 디플레이션 속성은 석유 자원의 희소성과 유사합니다.

이더리움의 발행 메커니즘은 사용자가 이더를 보유하고 담보하는 것에 대해 보상하는 지분 증명 방식으로 전환한 이후 크게 변화하여 네트워크 보안을 유지하고 있습니다. 이 메커니즘은 새로 발행되는 이더리움을 네트워크의 보안과 활력에 연결합니다.

이더리움에서 작업 증명 방식을 사용하면 약 14초마다 블록이 생성되고 각 블록의 생성자에게 2 ETH가 보상되므로 실제로는 매년 약 450만 개(또는 하루에 약 12,300개)의 새로운 ETH가 추가됩니다.

POS 메커니즘을 사용하면 증강 모델도 함께 변경됩니다. 즉, 서약 검증자에게 보상이 주어지며, 서약이 많을수록 더 적은 보상을, 서약이 적을수록 더 많은 보상을 지급하여 자율 조절이 가능해집니다.

아래 표에서 볼 수 있듯이 POS 메커니즘을 사용하면 ETH 추가 범위는 연간 약 180,000~209만 개(즉, 하루에 약 496~5,700개)이며 연간 ETH 인플레이션은 1.71%를 넘지 않는 것으로 결정됩니다.

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2021년, 이더넷 재단은 EIP-1559 "번" 메커니즘을 도입했습니다.

EIP-1559는 이더의 거래 수수료 구조를 개선하여 각 거래마다 기본 수수료는 전액 소각되고 우선권 수수료는 채굴자에게 직접 지급됩니다.

<즉, 네트워크 사용량이 많을수록 네트워크의 혼잡도를 반영하는 기본 수수료가 높아지며, 소각되어 소멸되는 이더리움이 많아지게 됩니다.

지분 증명과 지분 증명 기간 동안의 연소 및 공급 현황을 구체적인 데이터로 살펴봅시다.

아래 차트를 보면 2021년 8월에 EIP-1559가 공식 출시되었으며, 이때부터 현재까지 454만 개의 이더가 소각되었고 781만 개가 발행되었으므로 실제 발행량은 781~454개, 즉 327만 개에 달한다는 것을 알 수 있습니다.

아래 차트에서 볼 수 있듯이 2022년 9월, 이더는 합병을 완료하고 지분 증명 메커니즘으로 전환했습니다. 이때부터 현재까지 191만 개가 소각되었고 187만 개가 증가했습니다. 실제로 지분 증명으로 전환한 후 증분 및 소각된 코인은 약 -40,669개로 전체적으로 디플레이션 상태입니다.

이 두 데이터 세트에서 다음과 같은 사실을 알 수 있습니다.

1. 소각 관점에서 보면, 지난 강세장이 끝날 무렵인 2021년 8월부터 2022년 9월까지 11개월 동안 최대 4,541-191개(=2,630,000개)의 소각량이 발생했습니다.

이 기간은 강세장이 끝날 무렵으로, 아래 차트의 가스 가격에 따르면 가스는 $30-$156 사이에 머물렀으며 온체인 활동은 높은 수준을 유지했습니다. 높은 네트워크 사용량과 높은 소각량.

그러나 이 기간 동안 추가된 781~187개(= 594만 개)라는 높은 숫자와는 균형을 이루지 못했습니다.

2. 추가 발행의 관점에서 보면, 작업 증명 합의 방식인 2021년 8월부터 2022년 9월까지는 594만 개가 추가 발행됩니다. 그러나 지분 증명으로 전환한 2022년 9월 이후에는 187만 개만 발행되었습니다.

따라서 지분 증명은 작업 증명 메커니즘보다 훨씬 낮은 증가율로 발행됩니다.

증분과 소각 메커니즘이 동시에 실행됨에 따라 시장의 이목이 이더 네트워크에 집중되면서 거래량이 크게 증가할 것으로 예상되며, 디파이 여름, AI 밈 시즌과 비슷한 새로운 열풍을 일으킬 수 있고, 거래량이 충분히 많을 경우 소각된 이더의 양이 증분 발행량을 초과하여 디플레이션을 유발하는 현상이 발생할 수 있습니다.

그러나 현재 시장은 이더 체인에 집중되어 있지 않고, 거래량과 가스 수수료가 상대적으로 낮기 때문에 인플레이션 상태에서는 증분 발행량이 소각량보다 더 많습니다. 이더리움 소각에 따르면 지난 7일 동안 이더리움은 18,199개의 추가 발행과 8,711개의 소각이 누적되어 실제로는 총 9,488개만 증가하여 인플레이션을 잘 억제하고 있습니다.

아래 차트에서 볼 수 있듯이 이더는 현재 연간 약 0.411% 추가되고 있지만, 작업 증명 버전의 이더 3.716%와 비트코인 0.83%에 비해 낮은 수준을 유지하고 있습니다.

마지막으로, 규제 관점에서 볼 때 이더네트워크는 중앙화된 통제 주체가 없는 고도로 탈중앙화되어 있습니다. 알려진 창립 팀이 있지만, 현재 운영과 개발은 커뮤니티에 크게 의존하고 있습니다. 프로토콜 수준의 업그레이드는 제안 거버넌스에서 직접 이루어집니다.

이더리움의 이더리움 포지션 상위 10위를 살펴보면, 1위는 이더리움 2.0 서약 계약으로 개인 지갑 주소나 계약 주소 등 나머지를 제외한 이더리움의 46.06%를 차지하며, 이더리움 보유량은 3%를 넘지 않습니다.

FIT21의 탈중앙화 정도 방법론에 따르면, 이는 이더리움의 상품성을 더욱 뒷받침합니다.

이더리움의 다른 L1과 마찬가지로 모두 자체 체인의 가스 토큰이며, 단일 주소에 20% 이하의 토큰을 보유하여 자체적으로 구축된 생태계의 핵심이며, 모두 상품적 속성에 속한다고 생각합니다. 하지만 여기서 우리는 L2에 집중할 필요가 있습니다.

ETH L2

이더리움 생태계는 이미 매우 큰 규모를 자랑하며, 번성하는 L1뿐만 아니라 100개가 넘는 롤업, 옵티미움, zk롤업 및 기타 형태의 검증 L2가 존재하며 각 L2는 자체적인 생태계입니다.

L2 블록 생산자의 탈중앙화는 L1만큼 중요하지 않기 때문에 토큰이 필요하지 않으며, 옵티미움과 아비트럼은 이전에도 토큰 없이 잘 작동해왔고, 이더리움은 모든 L2에서 특별한 기능을 가지고 있으며, 그것은 모든 L2의 가스 토큰이 되는 것이죠.

L2는 왜 ETH를 가스 토큰으로 사용하나요?

이더리움 L2는 이더의 확장성을 높이고 거래 비용을 절감하는 동시에 이더의 보안과 데이터 가용성을 계승하기 위해 만들어졌습니다.

첫 번째는 보안으로, L2의 모든 트랜잭션은 결국 L1에서 확인되고 저장되어야 합니다. 두 번째는 데이터 가용성입니다. 이더리움 메인체인에서 L2의 데이터를 검증하고 직교성을 보장하기 위해서는 L2의 트랜잭션 데이터를 이더리움에 게시해야 합니다. 이 두 가지 프로세스 모두 이더로 결제 수수료와 DA 수수료를 지불하기 위해 이더를 사용해야 합니다.

L2의 자체 토큰으로 결제할 수 있다고 해도 L1에 결제하는 것은 본질적으로 토큰을 이더로 먼저 변환하는 것입니다. 예를 들어, 스타크넷은 잘 알려진 여러 L2 중 최초로 자체 토큰인 STRK로 가스 결제를 지원할 계획이지만, 타사 예언 기계를 통해 환율을 인용하여 STRK의 ETH 전환을 가정하는 것은 검증인입니다.

그렇다면 L2의 자체 네이티브 토큰이 존재하는 이유는 무엇인가요?

다시 L2 체인 자체로 돌아가 보겠습니다. L2는 보안 측면에서 L1과 마찬가지로 안전하지만, 일반적으로 트랜잭션을 처리하기 위해 실행 레이어를 사용합니다. 하지만, L2는 일반적으로 트랜잭션을 처리하는 실행 레이어에서 시퀀싱과 패키징을 담당하는 중앙 집중식 시퀀서 노드를 사용합니다. 이러한 중앙 집중식 설계는 더 나은 사용자 경험, 낮은 수수료, 빠른 거래 확인을 제공하지만, 잠재적인 검열 위험을 수반하기도 합니다. 예를 들어, 중앙 집중식 시퀀서는 사용자 트랜잭션을 악의적으로 검열하고, MEV, 로보콜 등을 우유화할 수 있습니다.

그렇다면 어떻게 시퀀서를 탈중앙화할 수 있을까요? 현재로서는 거버넌스와 블록 보상을 통해 탈중앙화된 토큰이 답입니다. 예를 들어, 토큰 보유자는 시퀀서 운영 방식에 대한 규칙과 매개변수에 투표하여 네트워크의 거버넌스에 참여할 수 있습니다.

이것이 대다수의 L2가 자체 토큰을 발행하지만 실제 사용의 대부분은 거버넌스 참여에 그치는 이유를 설명해줍니다.

따라서 본질적으로 자체 체인을 위한 가스가 아니며 해당 토큰을 중심으로 생태계를 개발할 필요가 없는 L2의 네이티브 토큰(대부분은 여전히 이더리움 기반)은 네트워크 거버넌스, 스테이킹에만 적합하며 규제 수준에서 증권 속성으로 분류될 가능성이 더 높습니다.

DeFi

2020년 디파이의 여름은 수많은 새로운 프로토콜이 등장하고 UniSwap, Maker, Aave 등과 같은 오래된 인기 프로토콜이 새로운 차원으로 도약하는 등 진정한 애플리케이션의 꽃이 피는 시기였습니다. 모든 새로운 체인, 모든 레이어 2 출시는 기본적으로 스왑, 스테이블코인, 대출이라는 세 가지 큰 요소로 이루어집니다. 이 세 가지 큰 요소는 모든 체인에서 크게 상품화됩니다.

유틸리티 관점에서 볼 때, 디파이 프로토콜은 본질적으로 전통적인 금융 영역과 유사한 금융 서비스 및 상품을 제공하며, 이는 종종 증권의 속성을 가진 것으로 간주됩니다.

또한 현재 대부분의 탈중앙화 금융 프로토콜은 애플리케이션과 거버넌스 계층에서만 탈중앙화가 이루어졌을 뿐, 기본 코드는 여전히 핵심 개발팀이 통제하는 "부분적인 탈중앙화"를 유지하고 있습니다. 따라서 탈중앙 금융은 FIT21에서 '증권'으로만 적합합니다. 동시에 하웰 테스트에 따르면 디파이 프로토콜 토큰은 투자, 수익 기대, 공동 소유권, 발기인 또는 제3자의 노력으로 인한 수익이라는 조건을 충족하므로 증권으로 정의해야 합니다.

지난 30일 동안 약 2,500만 달러의 수익을 창출한 DeFi 생태계의 핵심 대출 프로토콜 중 하나인 Maker를 예로 들어보겠습니다.

MKR은 메이커의 거버넌스 토큰으로, 현재 거버넌스 역할을 하고 있으며, MKR 보유자는 새로운 담보부 부채 포지션 유형 추가, 기존 담보부 부채 포지션 유형 수정, 민감한 파라미터 수정 등 프로토콜의 변경 및 업데이트에 투표하여 메이커의 거버넌스에 참여할 수 있습니다.

여기서는 MKR의 토큰 메커니즘에 초점을 맞춥니다.

메이커는 고유한 지분 매입 모델을 통해 MKR 토큰의 공급을 관리하고 조정합니다. 이 모델의 핵심에는 메이커 계약에 따른 모든 수익의 주요 목적지인 잉여 버퍼라는 메커니즘이 있습니다. 잉여 버퍼의 주요 목적은 대출 부족에 대한 1차 방어선을 제공하는 것입니다.

대출 공백이 발생하면 잉여 버퍼의 자금이 먼저 그 공백을 메우는 데 사용됩니다. 잉여 버퍼가 부족할 경우에만 메이커 프로토콜은 MKR 토큰을 추가로 발행하여 부채를 충당할 것입니다. (현재 네트워크 전체에서 추가 발행에 대한 데이터는 없지만, 체인의 일일 평균 거래량은 최대 1억 2천만 달러입니다.)

잉여 버퍼에는 상한선이 정해져 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 잉여 버퍼가 이 한도를 초과하면 추가 다이를 사용하여 MKR 토큰을 매입하고, 2023년 6월이 되면 매입한 MKR 토큰은 소멸됩니다. 이 메커니즘은 MKR의 총 공급량을 줄여 기존 MKR 보유자에게 가치를 제공하기 위해 고안되었습니다.

현재까지 총 공급량의 2.237%에 해당하는 22,368.96개의 MKR 토큰이 환매 및 소각되었습니다.

그러나 이 메커니즘은 2023년 7월에 새로 도입된 스마트 버닝 엔진으로 대체되어 프로토콜 잉여 자금이 5천만 달러를 초과하는 경우에만 메이커가 자동으로 MKR을 매입하여 소각하고, 그렇지 않은 경우에는 유니스왑에서 정기적으로 LP를 축적하여 (이전의 직접 매입 및 소각을 대체합니다.) 이 메커니즘은 2023년 7월부터 변경되었습니다. 2023년 7월 이후 22,335.1 MKR(약 3,519만 달러)이 환매 및 소각되었으며, 이는 전체의 약 2.23%에 해당하는 수치로 하루 평균 40.31건(약 6,350만 달러)의 소각이 이루어지고 있습니다.

2023년 6월까지 총 22,368대의 MKR이 폐기되었지만, 2023년 7월 새로운 연소 엔진이 도입된 이후에는 18개월 만에 비슷한 수인 22,335대가 폐기되었습니다. 그러나 소각 속도가 빨라진 것은 메커니즘 때문이 아니라 2023년 초 미국 채권을 도입하면서 2023년 말부터 Maker가 공식적으로 RWA를 시행하기 시작하면서 그 시점까지 Maker 총 수익의 절반 이상을 차지하게 된 RWA의 영향이 컸습니다.

안정화 수수료를 지불하는 MKR은 소각 메커니즘을 통해 유통 공급량을 감소시켜 소멸시키며, CFTC의 판단에 따라 특정 희소성을 부여하고 상품으로 분류될 가능성이 있습니다.

그러나 프로토콜 수준에서 보면, 현재 디파이 프로토콜은 프록시 계약이나 다중 서명 지갑 형태의 프록시 계약을 사용하여 프로토콜을 업그레이드하고 중앙화 문제를 최소화하고 있지만, 스마트 계약의 관리 권한은 여전히 소수에 의해 통제되고 있습니다. 동시에 MKR과 같은 디파이 프로토콜 토큰은 토큰 보유자가 보유한 거버넌스 이해관계로 인해 FIT21에 따라 증권 속성을 가진 것으로 분류될 가능성이 더 높습니다.

유니스왑의 네이티브 토큰인 UNI에 대해 더 자세히 알아봅시다.

유니스왑은 거래량, 사용자 기반, 기술 혁신 측면에서 디파이 업계에서 타의 추종을 불허하는 선두주자입니다.

두 달 전, 유니스왑 랩스는 2025년 1월 메인넷에 출시될 예정인 OP 스택 기반 이더리움 L2 네트워크인 유니체인의 출시를 발표했습니다.
유니체인의 출시는 기술 혁신일 뿐만 아니라 UNI 토큰과 그 경제적 가치를 사용하는 새로운 시나리오를 제시하여 거버넌스의 도구에서 생산적인 자산으로 전환하는 계기가 될 것으로 기대됩니다.

첫째, 검증자가 되기 위한 전제 조건은 UNI 토큰을 서약하는 것이며, 유니체인의 검증 네트워크는 사용자가 네트워크의 거버넌스와 수익 분배에 참여하기 위해 UNI 토큰을 서약하도록 장려하는 독특한 경제 모델을 사용하기 때문에 UNI 토큰이 유니체인 네트워크의 핵심이 될 것입니다.

이 메커니즘을 통해 UNI는 단순한 거버넌스 토큰 이상의 효용성을 갖게 됩니다. 사용자들은 네트워크의 안정성을 유지하는 데 도움을 줄 뿐만 아니라 트랜잭션 수수료와 블록 보상의 형태로 실질적인 혜택을 받을 수 있습니다.

이전 프로토콜 거버넌스나 현재 이더리움 L2로 업그레이드된 UNI는 증권적 속성에 더 가깝습니다.

지토는 솔라나 생태계를 선도하는 LSD 프로토콜로, TVL은 2024년에 꾸준히 사상 최고치를 경신하고 있습니다. 최근의 밈 붐 동안 지토의 메모리 풀이 확보한 MEV로 인해 지토의 LST 토큰인 jitoSOL은 연간 8%의 수익률을 기록하여 stETH의 3%를 훨씬 앞질렀습니다. 즉, 솔라나에서 밈 붐이 커질수록 jitoSOL의 APY는 더 높아집니다.

JTO는 지토의 거버넌스 토큰으로서 거버넌스 투표, MEV 배당, 질권 및 기타 용도가 있으며, 이는 기존 증권의 주주권과 유사하며 증권의 속성에 더 가까울 수 있습니다.

셋째: FXS 설립자의 독특한 분류 방식 해독

알고리즘 스테이블코인의 베테랑인 프랙스 파이낸스의 설립자 샘은 타입 1과 타입 2 개념을 고안하여, L1 토큰은 모두 타입 1 카테고리이고, 그 외의 모든 댑 토큰, L2 토큰은 타입 2 카테고리라고 주장했습니다.

이는 기본적으로 위의 연구에서 내린 결론과 일치합니다.

그 판단의 논리는 다음과 같습니다.

L1 토큰(이더리움, 솔, 니어, 트론 등)은 자체 체인 경제의 '주권 희소 자산'입니다. 디앱은 이를 축적하고, 이를 통해 탈중앙 금융을 구축하며, 유동성을 장려하여 위기 시 안전 자산으로 활용합니다. 이는 L1 토큰이 주로 소비재나 서비스의 매개체로 사용되고, 사용자가 L1 토큰을 사용해 서비스를 결제하거나 구매하며, 프로토콜이 L1 토큰을 중심으로 서비스를 구축하는 FIT21의 사용 및 소비 시나리오와 유사합니다. L1 토큰은 온체인 경제의 '핵심 토큰'입니다.

<디앱은 유동성, ICO, 탈중앙 금융, 에어드랍 및 기타 혁신적인 형태를 통해 L1 자산 보유자에게 토큰을 발행하여 L1 자산을 '이자 지급형'으로 만듭니다.

dapp

dapp 토큰은 경제에서 실제 인간의 노동력/GDP를 나타냅니다. L1 토큰은 체인에서 경제를 구축하는 사람들의 노동에 대한 이자를 창출합니다.

dapp

L2 토큰은 온체인 경제와 역동적인 구축자라는 절반의 요소를 가지고 있지만 일반적으로 디지털 경제에서 주권 희소 자산은 아닙니다. 이들은 '유형 2'에 해당합니다. 실제로 일부 L2는 토큰을 보유하지도 않습니다.

SOL이 잘하고 있는 것은 TVL이 상승했거나 사람들이 먼 미래에 수십억 달러의 SOL이 소각/소각될 것으로 기대하기 때문이 아닙니다. eTH는 수십억 달러의 수익/소각이 있었으며 SOL보다 더 잘하고 있지 않습니다. SOL이 상승한 진짜 이유는 유동성 풀에서 솔라나의 온체인 경제 때문입니다, 멤코인 거래, 디파이, 그리고 솔라나 네트워크 상태에 참여하기 위해 필요합니다.

샘은 끝으로 타입 2로 예상되는 FXS가 타입 1로 넘어가는 것에 대한 비전을 밝히며 글을 마무리합니다.

FXS는 지난 4년 동안 프랙스 파이낸스의 지배 토큰이었습니다.

프랙스 파이낸스는 위에서 언급한 유니체인과 마찬가지로 2024년 2월에 이더 L2 블록체인 프랙탈을 출시하며, 이 체인의 검증자가 되기 위해 FXS를 서약했습니다. 이는 저희와 샘의 결론에 따르면 여전히 유형 2, 즉 증권에 속합니다.

프랙탈을 통해 FXS는 사실상 자체적인 온체인 경제를 갖추게 되었습니다. 하지만 여전히 그 경제의 '핵심 자산'이 될 수 있는 기회를 놓치고 있습니다.

2025년 2월, FXS는 프랙탈의 하드포크를 통해 프랙탈의 가스 토큰이 될 것이며, 이름은 프랙스로 변경될 예정입니다.

이렇게 되면 FXS는 타입 1이 되고, FSX는 온체인 경제의 핵심 자산이 되며, 모든 댑은 FXS를 중심으로 구축됩니다. 이를 자체 체인을 만드는 유니스왑과 비교해보면, 유니체인을 사용하더라도 코어는 여전히 UNI가 아닌 이더리움을 중심으로 구축됩니다.

이렇게 되면 FXS는 타입 1이 되고 FSX는 체인 경제의 핵심 자산이 됩니다.

프랙스 번 엔진

주목할 만한 것은 향후 도입될 소각 메커니즘인 프랙스 번 엔진입니다. 아래 이미지는 프랙스 토큰이 '프랙탈의 가스' 역할을 할 뿐만 아니라 생태계의 다른 인프라 서비스를 지원하는 데 사용될 프랙스 번 엔진의 개념을 보여줍니다.

• 프랙스 네임 서비스 및 향후 서비스에서 수익의 전부 또는 일부를 프랙스로 소각하기로 공식적으로 합의했음을 암시합니다.

• EIP-1559는 이더리움의 소각 메커니즘이며, 프랙스도 유사한 메커니즘을 사용하여 거래 수수료를 소각함으로써 공급을 줄일 수 있습니다.

아래 차트는 소각과 프랙스 토큰의 증분 발행 사이의 관계를 보여줍니다. 세 가지 주요 변수가 있습니다: 소각률(Burn), 공급량(Supply), 증분 발행량(Emissions).

• 빨간색 선은 소각률을 나타내며, 시간이 지남에 따라 점차 증가합니다. 즉, 생태계가 성장함에 따라 FRAX 토큰의 일부가 주기적으로 소각되어 유통되는 토큰의 수가 줄어든다는 것을 의미합니다.

• 노란색 선은 공급량을 나타내며, 이는 정점에 도달한 후 감소하기 시작합니다. 이는 소각률의 증가에 해당하며, 소각 메커니즘이 토큰의 총 공급량을 조절하고 인플레이션을 방지하는 데 도움이 된다는 것을 나타냅니다.

• 녹색 선은 발행량 증가율을 나타내며, 초기에는 높다가 점차 감소합니다. 이는 생태계가 성숙함에 따라 감소하는 신규 토큰 발행과 관련이 있을 수 있습니다.

• 그래프에 표시된 "디플레이션 프랙스"는 프랙스 토큰이 디플레이션 상태임을 나타냅니다. 디플레이션은 시간이 지남에 따라 유통되는 토큰의 수가 감소하여 일반적으로 개별 토큰의 가치가 증가하여 보유자의 재산이 증가한다는 것을 의미합니다.

• 그래프에서 점선은 불변의 하드톱을 나타내며, 이는 프랙스 토큰의 총 공급량에 고정된 상한선이 있음을 의미합니다. 이러한 설계는 토큰의 희소성을 높여 토큰의 가치를 높일 수 있습니다

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넷째: "미국 콘텐츠"가 새로운 트렌드가 될 수 있다: 어떤 자산이 "미국 컴플라이언스 봄"을 이끌 것인가?

미국 대선 이후 몇 달 동안 XRP는 솔라나를 이어받아 상당한 상승세를 보였습니다. 가장 최근에는 모니카 롱 리플 대표가 인터뷰에서 리플의 경영진이 차기 미국 정부와 직접 접촉하고 있으며, XRP의 현물 ETF가 "곧" 승인될 것으로 기대한다고 말했습니다. 솔라나 이후 미국 자본에 가장 인기 있는 자산은 XRP와 LTC였으며, 최근 카나리아 캐피털이 라이트코인 ETF를 SEC에 신청한 후 LTC 가격이 급등했습니다.

FIT21의 통과를 앞두고 미국의 전통적인 벤처캐피털/펀드는 미국 개념과 관련된 토큰을 대량으로 매수할 수 있습니다. 그렇다면 SOL, XRP, LTC 이후 미국 자본의 주요 투자 대상이 될 토큰은 무엇일까요?

작년 합의된 수익 기준으로 상위 100개 토큰을 나열했으니, 합의된 수익과 '미국'의 양에 따라 가장 잘 맞는 토큰을 고를 수 있습니다.

L1의 경우, 가장 규정을 잘 준수하는 토큰은 각각 아발란체(AVAX)와 니어 프로토콜(NEAR)입니다. L1은 상품 자산이기 때문에 ETF로 적용될 가능성이 있습니다.

• 애벌랜치는 프로토콜 매출 기준 24위를 차지하고 있으며, 개발팀인 아바 랩스는 미국에 본사를 두고 있으며 최근 미국 새 정부와 대화를 암시하기도 했습니다. 한편, 아발란체는 JP모건 온시, 프랭클린 템플턴, 씨티은행과 제휴하여 토큰화 펀드를 조성하는 등 기존 기관과의 파트너십에 매우 적극적이었으며, a16z, 폴리곤, 갤럭시, 드래곤플라이 및 기타 미국 VC가 초기에 투자했습니다.

• 딜 수익 측면에서 57위를 차지한 Near는 미국에 개발팀 아바 랩스가 있으며 최근 미국 새 정부와 협의를 암시했습니다. 프로토콜 매출 기준 57위에 랭크된 Near는 a16z, 코인베이스, 판테라, 일렉트릭 및 기타 미국 VC로부터 초기 투자를 유치한 바 있습니다.

L2 측면에서 가장 규정을 잘 준수하는 토큰은 진부한 Arbitrum(ARB)과 Optimism(OP)입니다. 프로토콜 수익은 30~50% 사이이며, 팀원들은 모두 주로 미국에 기반을 두고 있으며, 두 토큰 모두 a16z와 DCG와 같은 미국 VC로부터 투자를 받았습니다.

대상 토큰의 대부분을 차지하는 디파이 프로토콜은 '미국' 콘텐츠가 많고 미국 기관과 다소 모호한 관계를 맺고 있습니다. 메이커(MKR), 유니스왑(UNI), 에이브(AAVE), 에테나(ENA), 온도(ONDO), 에어로드롬(AERO), 커브(CRV) 등이 이에 해당합니다.

• 메이커는 지난해 1억 6,800만 달러의 수익을 올리며 프로토콜 수익 기준 8위에 올랐지만, 전체 토큰 시가총액 기준으로는 85위에 불과합니다. 미국 팀이 이끌고 있을 뿐만 아니라 Pantera와 a16z와 같은 미국 벤처캐피털이 초기에 투자했습니다.

• 유니스왑은 프로토콜 수익 기준 9위로, 작년 한 해 동안 무려 1억 2,100만 달러의 수익을 올렸으며, 미국 개발자 헤이든 아담스가 설립한 회사로 SEC로부터 웰스 노티스를 받은 바 있습니다. 유니스왑은 미국 개발자 헤이든 아담스가 설립했으며, SEC로부터 웰스 노티스를 받은 바 있습니다.

• 에이브와 에테나는 각각 14위와 15위로 계약 수익 면에서 앞서고 있으며, 최근 트럼프 가문의 프로젝트인 월드 리버티에 인수되었습니다.

• 100위권 내 유일한 RWA 딜인 온도는 블랙록의 BUIDL 펀드와 파트너십을 맺은 것으로 유명합니다. 또한 최근 트럼프 가문의 프로젝트인 월드 리버티에 인수되었으며 코인베이스, 타이거 글로벌, 골든트리 등 미국 VC로부터 투자를 받았습니다.

• 최근 블랙록, 크루브, 에어로드롬과 파트너십을 맺은 것도 주목할 만합니다.