最良のトークン経済モデルとは何かを理解するための 1 つの記事

著者: ルーカス・キャンベル

出典: バンクレス

過去 2 年間の DeFi のさまざまなトークン設計の実験により、トークン設計に関する多くの貴重な知識が蓄積されました。この記事では、トークンを (無価値) ガバナンス トークン、プロダクション トークン、投票エスクロー トークンの 3 つのカテゴリに分類します。弱気相場ではどのトークンが最後まで生き残るでしょうか?

トークンエコノミクスは新興分野です。

業界は、最高の設計、流通、ユーティリティ、ガバナンス フレームワーク、その他すべてのものを共同で模索しています。実際、それはまだ真っ白なキャンバスです。

トークンチームが何年にもわたって実験を行ってきた結果、いくつかの異なるトークンモデルが標準として登場するのを見てきました。

DeFi Summerでは、UNIやCOMPのような価値のないガバナンストークンの台頭が見られました。

MKR や SNX など、長年にわたって定番となっているキャッシュ フロー トークンもあります。

最近、業界をリードするプロジェクトの間で投票エスクロー トークン (veToken) が注目を集めています。

どちらがベストか？

まず、さまざまなトークン モデルとその設計の概要から始めましょう。

次に、これらのトークンの価格パフォーマンス指数を評価して、一貫した勝者が存在するかどうかを確認します。

さまざまなトークンモデル

前述したように、トークン モデルには主に 3 つのタイプがあります。

1. ガバナンストークン

2. 生産的なトークン (ステーキング/キャッシュ フロー)

3. 投票エスクロートークン (veToken)

ガバナンストークン

例: UNI、COMP、ENS

しばらくの間、ガバナンストークンはDeFiの標準でした。 2020 年に Compound と Uniswap によって普及したガバナンス トークンは、まさにその名前のとおり、プロトコルに対するガバナンス権です。

このようなトークンの特徴は、価値も経済的権利も持たないことです。 1 つのトークンは 1 票に相当し、それ以上ではありません。

この観点から、ガバナンス トークンはコミュニティから多くの批判を受けています。

キャッシュフローがない！これにはどのような価値があるのでしょうか?

これは正当な批判です。 UNIやCOMPなどの著名なガバナンストークンは、プロトコルの事業活動（Uniswapでの取引やCompoundでの融資）から配当を受け取りません。これは主に法的な理由によるものです。ガバナンストークンは、キャッシュフロー権の欠如による規制リスクを最小限に抑えるのに大いに役立ちます。

それにもかかわらず、ガバナンス トークンはプロトコルに影響を与えることができ、明らかに何らかの価値を持っています。価値を評価するのは難しいですが、それは存在します。

また、これらのトークンが将来的に最終的にプロトコルの経済的権利に投票するだろうという共通の仮定もあります。Uniswap は現在これに取り組んでいます。このプロトコルは現在、流動性プロバイダーから利益の一部を徴収するために手数料スイッチをオンにするかどうかについて議論しています。

手数料切り替えによる利益はUNIトークンに直接発生しない（DAOの財務省に送られる）が、これは理論が長期的に機能するという初期の兆候である。必要なのは提案だけです。

否定論者は投資ポートフォリオにガバナンストークンの居場所はないと主張するだろうが、Uniswapの90億ドルの評価額はそうではないことを主張している。

そして、それが最高のパフォーマンスのトークン モデルであるかどうかは別の問題ですが、これについては以下で答えます。

ステーキング/キャッシュフロートークン

例: MKR、SNX、SUSHI

一部のプロトコルは無価値なガバナンストークンの道を選択しましたが、MKR、SNX、SUSHIなどの他のプロトコルはトークン所有者に経済的権利を与えることを決定しました。

これらのトークンはすべて、プロトコルのビジネス活動から収入を生み出します。 MakerDAO は、この取り組みを先駆的に行っている企業の 1 つです。 Dai ローンからのプロトコル収益 (未払い利息) は、MKR の買い戻しとバーンに使用されます。この規定は長年にわたって施行されてきました。 MKRを保有することで、市場でのMKRの供給が減少することを通じて間接的にキャッシュフローの権利を獲得します。

MKR は受動的保有を提供しますが、SNX と SUSHI は配当権利を取得するためにユーザーにトークンを保有することを要求します。どちらのプロトコルもトランザクション活動から手数料を生成し、プロトコル上の利害関係者に再分配します。 SNX の場合、付与される SNX に加えて、ユーザーは毎週 sUSD (Synthetix のネイティブ ステーブルコイン) を獲得することもできます。一方、SUSHIステーカーは、より多くの収入を得るために、契約を通じて市場で自動的にSHUSHIを購入します。

ステーキング/キャッシュフロートークンの場合、ローカルインフレを収入の一部として考慮すべきではないことに注意してください。最も典型的な例は Aave です。それは擬似生産性トークンのようなものです。このプロトコルではユーザーが AAVE (stkAAVE) をステーキングできますが、ステーキングによってプロトコルのアクティビティから外生的なキャッシュ フローが生成されることはありません。DAO の財務にある AAVE だけです。

投票エスクロートークン (veToken)

例: CRV、BAL、YFI

Curve Finance によって普及された投票エスクロー トークンは、現在トークンの経済設計においてホットなトピックです。このモデルでは、保有者は事前に定義された期間 (通常は 1 週間から 4 年間) トークンをロックするオプションがあります。

トークンをロックすることにより、ユーザーはステークの長さに基づいて veToken (CRV の veCRV など) を受け取ります。たとえば、1 年間 1000 CRV をステーキングしたユーザーは 250 veCRV を取得しますが、同額を 4 年間ステーキングした場合は 1000 (250 x 4) veCRV を取得します。

ここで重要なのは、vetoken は通常、プロトコルに対して特別な権限範囲を持っているということです。 Curve の場合、veCRV 保有者は、どの流動性プールが CRV 流動性マイニング報酬を受け取るかについて投票する権利と、流動性提供に対する報酬を増やす権利を有します。さらに、veCRV の保有者は、プロトコルを通じて取引手数料と賄賂から配当を受け取ります。

全体として、veToken モデルは前述の 2 つのトークン モデルを採用し、それに追加のユーティリティを追加して、非常に説得力のあるケースを作成します。

これら 3 つのトークンのうちどれが弱気市場で生き残れるかを知るには、これらのトークンの歴史的なパフォーマンスを詳しく調べる必要があります。

歴史的なパフォーマンス

各カテゴリの 3 つのコインを均等に加重したインデックスを取得し、暗号通貨市場の相対的なトップ付近にある年初からの価格パフォーマンスを測定します。

これから、長期にわたる弱気市場においてどのトークンモデルが最も価格耐性が高いかを判断できるようになります。明らかに、ここでは基礎、触媒、物語など、多くの微妙な違いが生じています。

• ガバナンストークン: UNI、COMP、ENS
• プロダクショントークン: MKR、SNX、SUSHI
• 投票エスクロートークン: CRV、BAL、FXS

2022 年が仮想通貨にとって最良の年ではないことは承知しています。 BTCとETHはどちらも年初と比べて約50％下落している。

したがって、他のほとんどのコインのリスクが高く、金融市場全体がリスクオフ環境にあることを考えると、それらのコインが同額かそれ以上に下落しても驚くべきことではありません。

いずれにしても、これらの資産がトークン モデルごとに分類されたときにどのようにパフォーマンスを発揮するかを見るのは興味深いでしょう。

各カテゴリの 3 つのトークンを均等に重み付けして、次のデータを取得しました。

多くの人にとって、ガバナンス トークンは「価値がない」と広く考えられているため、パフォーマンスが最も悪くなるのは直感的ですが、投票エスクロー トークンは、実際には 3 つのトークン モデルの平均で最もパフォーマンスが悪いものです。このパフォーマンスには、プロトコル手数料、賄賂、およびその他のキャッシュフローにプラスの活動から保有者が受け取る配当は含まれていないことに注意してください。

いずれにせよ、このトークンのモデルに対する仮想通貨投資家の肯定的な感情を考えると、これはかなり驚くべきことです。投票エスクローモデルは現在、トークンエコノミー設計の世界でホットな話題です。強力なロックアップ期間メカニズムを持ち、キャッシュフローを獲得し、強力なガバナンス権限（流動性インセンティブの指示など）を持っています。

興味深いことに、それは他の 2 つのトークンを打ち負かすトークンの 1 つではありませんでした。 3 つのコインはすべて、USD および ETH に対してパフォーマンスが低かったです。投票カストディトークンモデルのパイオニアであるカーブは71％下落した。一方、FraxのFXSは84％下落している。 3月に投票エスクローモデルを適用した後でも、BALは61％下落した。

なぜ？

一方で、投票エスクロートークンは通常、大量のトークンリリースを行います。たとえば、Curve は現在、1 日あたり 100 万 CRV を超える CRV をプロトコルの流動性プロバイダーに分配しています。 CoinGecko の循環供給レポートによると、これは来年の 100% 以上のインフレに相当します。同様に、バランサーは現在、週に 145,000 バルを配布しており、年換算インフレ率は 21% を超えています。

一方、Frax は、トークン供給量の約 7% のみを LP のインセンティブに使用しています。この数字は異常ではありませんが、Frax のパフォーマンスの低下は主に、Terra 後のアルゴリズム ステーブルコインの下落と、それに伴う 4pool の失敗に起因している可能性があります。

一歩下がって考えると、平均して、本番トークンのパフォーマンスが最も優れています。これは主にSNXによるもので、年初からわずか35％下落している。これは、最近プロトコルのアトミック スワップ (つまり 1 インチ) をさまざまなアグリゲーターに統合することに成功したためである可能性があり、トークンは 6 月の底値から 135% 上昇しました。

SNX 以外では、MKR はバスケットと同水準で 57% 下落しましたが、ガバナンスと運営の混乱により SUSHI が 87% という最大の下落を記録しました。

不安定なマクロ環境では米ドルベースでパフォーマンスを下回っていますが、これらの資産をETHベースで見ると（私たちは常にETHをアウトパフォームしたいと思っていますが）、それほど悪くはありません。

最近の市場の底付近からしばらくの間、ETH 建てのプロダクショントークンは実際に上昇していました。

ファンダメンタルズ > キャッシュフロー

明らかに、ここには多くのニュアンスがあります。価値付加トークン モデルは最終目標ではありません。

各プロトコルには独自の独立したドライバーがあります。結局のところ、マクロ価格を押し上げているのは、基礎となるトークンモデルではなく、これらの触媒です。トークン所有者に利益をもたらすフロートや配当を固定することは役立ちますが、万能薬ではありません。

特にプロトコルが有意義な手数料を稼ぐ場合、キャッシュフロー権はトークン保有者にとってプラスの利益をもたらし、資産保有の魅力を高めることに疑いの余地はありません。

しかし、結局のところ、それは依然として基礎的な問題です。

これらのトークン モデルは、深刻な混乱がない限り、すでに起こっていることを後押しするものにすぎません。