金価格が7％超急落　中東紛争下でなぜ安全資産は「機能不全」に陥ったのか？

戦争とインフレは本来、金にとって最も頼りになる味方であるはずだが、今回は金が投資家を完全に失望させた。

今週月曜日、現物金の日中の下落率は7%を超え、現在4164ドル/オンスで取引されている。ニューヨーク市場の金先物は日中に8.9%下落し、4200ドル/オンスとなった。

現物銀は本日9%超下落し、現在1オンスあたり61.57ドルで取引されている。

イスラエルと米国によるイランへの攻撃開始以来、金は戦前の高値から累計で約15%下落した。この期間における金保有投資家のリターンは、最も投資規模の小さいマイクロキャップ株にさえ及ばなかった。

メディアの分析によると、今回の金の「機能不全」の根本的な原因は、過去1年間で金が過度に過熱した取引へと変貌したことにある。戦争勃発後、投資家はリスク回避やレバレッジ債務の返済を理由に、金を最も目立つ資産として真っ先に売却した。ドル高や実質金利の上昇といったテクニカル要因も一部説明にはなるが、これほどの規模の下落を裏付けるには不十分である。

より深層的な圧力は構造的な側面から生じている。中東情勢は各国中央銀行による継続的な金購入の論理を揺るがしており、インドなどの市場における現物金の保有者を売却へと駆り立てる可能性がある。この過密取引の解消プロセスがあとどれほど続くかについては、市場では現時点では定説がない。

ドルと実質金利はいずれも主因ではない

市場ではいくつかの技術的な説明が流れているが、ウォール・ストリート・ジャーナルの分析によれば、これらの理由はいずれも説得力に欠ける。

まず、ドル要因が取り上げられた。

戦争勃発後、米国が石油純輸出国であることに支えられ、ドルは大幅に上昇し、理論上はドル建ての金価格を押し下げるはずだった。しかし、ポンド建ての金価格も約11％、ユーロ建てで約10％、円建てで約11％下落しており、ドル高が主因ではないことを示している。先週の木曜日、ドルはむしろ弱含みとなったにもかかわらず、金は戦時中最大の1日下落幅を記録し、この説明をさらに覆す結果となった。

実質金利による説明も同様に限定的だ。市場はFRBが年内は金利を据え置くか、あるいは利上げを行うと予想しており——以前予想されていた2～3回の利下げとは大きく転換した——これに伴い10年物インフレ連動国債（TIPS）の利回りが上昇し、ある程度、金の相対的な魅力を押し下げた。

しかし、過去1年間で、金とTIPS利回りの伝統的な負の相関関係は断ち切られており、両者は長期間にわたり共に上昇していた。メディアの分析によると、直近15営業日のうち、逆の値動きを示したのはわずか11日にとどまっており、実質金利が金の下落を説明する力は依然として限定的である。

根本的な原因：過密取引からの集団的な撤退

今回の金価格の急落について、最も説得力のある説明はただ一つだ。それは、深刻な過密状態にあった取引が急速に崩壊しつつあるということである。今回の市場混乱における株式市場の動向と同様に、これまで上昇幅が大きかった資産ほど、投資家が撤退する際に下落幅も大きくなる傾向がある。

過去1年間、金には大量の投機資金が流入した。この傾向は、主要な金ETFであるSPDRゴールドETFの保有高の変化からもはっきりと見て取れる。昨年の秋には、金価格が個人投資家に人気のある銘柄と同様の動きを見せるようになり、投機的な色合いがかなり強まっていた。

一部の投資家は借入金で金への投資を拡大していたが、市場のリスク選好が逆転すると、彼らは金を手放して株式の空売りポジションを解消せざるを得なくなり、パニック売りが発生した。金市場のレバレッジ規模を正確に数値化することは困難だが、投機資金が大量に流入していたことは疑いようのない事実である。こうした資金が相次いで撤退するにつれ、金が下落圧力にさらされるのは避けられない。

中央銀行による金購入の論理が揺らぐ

投機資金の流出に加え、中東情勢は金にとって最も重要な構造的な買い手である各国中央銀行にも直接的な打撃を与えている。

分析によると、過去数年間の金価格の力強い上昇は、ロシアの資産が西側諸国によって凍結された後、各国中央銀行が外貨準備をドルから金へとシフトさせたことに大きく起因しており、この傾向がさらに多くの資金を誘引して追随買いを招いた。

しかし、イラン戦争はこの論理を覆した。外貨準備の核心的な機能は、経済が打撃を受けた際に輸入支払能力を保障することにある。

国際エネルギー機関（IEA）は、今回の戦争によって引き起こされた石油供給の途絶を、世界の石油市場史上最大規模の供給ショックと位置付けている。石油輸入国にとって、現在は備蓄を動員して緊急事態に対処すべき時であり、金を増持する好機ではない。ペルシャ湾岸の産油国にとっては、ホルムズ海峡が封鎖され石油・ガスの輸出が中断された場合、これらの国々は金の買い手から売り手に転じる可能性さえある。

現物需要の面でも同様に圧力がかかっている。インドでは、住民は昔から多額の貯蓄を金に預ける習慣がある。原油価格の高騰が現地経済に打撃を与える中、こうした現物保有者も現金化を選択する可能性がある。

分析によれば、上記の圧力要因の多くは一時的なものである。過密な取引が解消されれば、理論上、金はインフレ、金利、地政学などのファンダメンタルズ主導の論理に回帰するだろう。

しかし、核心的な問題は、一体どれだけの買い手が市場から撤退する必要があるのか、現時点では依然として不透明であるという点だ。もし中央銀行という巨大な構造的買い手までもが売り手側に加われば、金が再び輝きを取り戻すまでに、より長期にわたる調整局面を迎えることになるかもしれない。